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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

作為線下母嬰零售賽道的頭部玩家，孩子王近期交出的財報成績單看似亮眼，實則有些經(jīng)不起推敲。2024年，孩子王營收刷新歷史峰值，錄得營收93.4億元，歸母凈利潤1.8億元，同比大幅增長72.4%。

接下來的2025年前三季度，孩子王也延續(xù)了增長態(tài)勢，暫時擺脫了此前連續(xù)虧損的經(jīng)營陰霾。但是撥開并購并表帶來的業(yè)績泡沫，以及母嬰行業(yè)存量萎縮、互聯(lián)網(wǎng)渠道分流、線下零售內(nèi)卷的大環(huán)境，這家母嬰龍頭的發(fā)展之路，實則暗藏多重壓力，或許并非真正地走出經(jīng)營低谷。

通過孩子王最新的財報數(shù)據(jù)以及行業(yè)競爭格局，客觀分析孩子王當前面臨的發(fā)展困境，或許可以真實還原這家母嬰連鎖龍頭的真實生存現(xiàn)狀。

業(yè)績靠并購“輸血”，主業(yè)盈利依然承壓

透過孩子王財報數(shù)據(jù)，2024年公司凈利潤大幅反彈，但是從營收結(jié)構(gòu)來看，超半數(shù)貢獻來自樂友國際并購并表，剔除外延并購帶來的業(yè)績增量，其核心母嬰零售主業(yè)的內(nèi)生增速，幾乎陷入停滯，自主造血能力嚴重不足，業(yè)績增長呈現(xiàn)明顯的“虛胖”狀態(tài)。

具體來看，財報數(shù)據(jù)顯示，2024年孩子王1.81億元的歸母凈利潤中，樂友國際貢獻了約1.05億元，占比高達58%。倘若剔除這部分并表利潤，孩子王原有業(yè)務(wù)凈利潤僅7672萬元，較2023年縮水35%。

而2025年前三季度，孩子王交出了營收73.49億元，凈利潤2.09億元，同比分別增長8.1%和59.29%的成績單。只是，這份業(yè)績回暖的成績單，同樣是由其密集并購帶來的。

來源：孩子王2025年第三季度財報

從品類結(jié)構(gòu)來看，孩子王高度依賴奶粉單品，該品類營收占比常年超過半壁江山，但卻面臨毛利率持續(xù)走低的困境，2025年上半年奶粉品類毛利率僅維持在17%左右，相比2024年的毛利率18.87%，已經(jīng)明顯下降，同時也遠低于行業(yè)優(yōu)質(zhì)渠道水平。

這也意味著，孩子王對上游品牌方的議價能力薄弱，難以通過品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利空間。而從其線下運營模式來看，孩子王一直堅持重資產(chǎn)大店模式，疊加門店數(shù)量擴張，帶來的租金、人力等剛性成本，也居高不下。

據(jù)媒體報道，孩子王通過“擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)”戰(zhàn)略，借助加盟模式快速向三四線等下沉市場滲透，截至2025年三季度，已開業(yè)的加盟精選店達110家，在建及籌建近130家。

只是，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年起推進加盟業(yè)務(wù)以緩解擴張壓力，但門店坪效連續(xù)三年下滑：2022年至2024年分別為6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米。

由此可見，孩子王對外并購整合后，其門店坪效不升反降，單店盈利水平持續(xù)承壓，規(guī)模擴張沒有轉(zhuǎn)化為對等的經(jīng)營效益，反而加劇了運營負擔。

而從到行業(yè)層面來看，母嬰行業(yè)早已從增量市場轉(zhuǎn)向存量競爭。加上近年以來，新生兒人口數(shù)量持續(xù)下滑，核心客群規(guī)模不斷收縮。根據(jù)早年行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，母嬰賽道高度內(nèi)卷，市場分布十分分散，即便是行業(yè)頭部玩家，孩子王的市占率也不足1%。

在行業(yè)分散度如此之高時，孩子王同時還要面對線上電商、直播帶貨、下沉市場中小門店的全方位擠壓，主業(yè)增長空間被持續(xù)壓縮，單純依靠外延并購的增長模式，恐怕不具備長期可持續(xù)性。

高負債+高商譽壓頂，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)暗藏隱憂

除了營收結(jié)構(gòu)難言健康外，孩子王的負債壓力與高商譽問題，也揮之不去。財報數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，公司賬面商譽已激增至19.32億元，同時長期借款飆升125.35%至20.44億元，資產(chǎn)負債率高達64.26%。而商譽與負債被推高的主要原因，是其對絲域?qū)崢I(yè)的高溢價收購。

據(jù)媒體報道，2025年6月，孩子王宣布以16.5億元收購頭皮護理連鎖企業(yè)絲域?qū)崢I(yè)，拓展養(yǎng)發(fā)護發(fā)領(lǐng)域。此舉也被指是孩子王試圖圍繞“寶媽”群體構(gòu)建“母嬰+個護+美妝”的泛家庭消費生態(tài)，實現(xiàn)會員與渠道協(xié)同。

只是，該并購也給孩子王帶來了財務(wù)壓力。截至2025年三季度末，其商譽較2024年末增長147.1%；資產(chǎn)負債率一路飆升，甚至高于同期56.44%的行業(yè)均值。

分析認為，孩子王資產(chǎn)負債表上高企的商譽與債務(wù)，是源于其激進的并購策略。2023年至2024年期間，孩子王分兩步、耗資約16億元全資收購的北方母嬰連鎖龍頭樂友國際，為其業(yè)績帶來了短暫飆升。此后的2024年底，公司又以1.62億元收購成人護膚企業(yè)幸研生物60%股權(quán)。

由此可見，孩子王并購擴張，是以巨額債務(wù)和商譽風險為賭注的。虛高的商譽，也成為了懸在公司頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。可以預(yù)見，一旦后續(xù)孩子王并購標的業(yè)績不及預(yù)期、無法完成業(yè)績承諾，極易觸發(fā)大額商譽減值，直接重創(chuàng)公司凈利潤，甚至引發(fā)業(yè)績大幅回撤。

以樂友國際為例，其2025年上半年的凈利潤完成率不足其全年對賭目標的30%，而高達7.82億元的商譽，已讓孩子王面臨巨大的減值壓力。

再來看孩子王的現(xiàn)金流，同樣問題突出，壓力十分巨大。雖然公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正值，但完全無法覆蓋大規(guī)模擴張的投資支出，其投資現(xiàn)金流常年保持大額凈流出，擴張資金高度依賴籌資活動，導致其資金鏈抗風險能力極弱。

因此，有一種觀點認為，2025年底，孩子王向港交所遞交招股書，尋求“A+H”雙平臺上市，本質(zhì)上也是為了緩解現(xiàn)金流壓力、補充營運資金、優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，也從側(cè)面印證了其當前財務(wù)層面的緊迫處境。換句話說，孩子王的財務(wù)風險，已成為制約其穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵阻礙。

而孩子王沖擊港股，也將成為其緩解資金壓力，融資續(xù)命的關(guān)鍵一步。只是，在巨額債務(wù)和商譽風險之下，孩子王的這次資本運作，或許是一步險棋，未來將如何收場，也尚未可知。

模式轉(zhuǎn)型陣痛下，汪建國的攻與守

2023年，孩子王推出“三擴”戰(zhàn)略，包含擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)。通過并購樂友國際、絲域?qū)崢I(yè)、幸研生物，先后切入養(yǎng)發(fā)、護膚美妝等高毛利賽道。

不過，新賽道尚未給孩子王帶來規(guī)?；臉I(yè)績貢獻。以絲域?qū)崢I(yè)為例，其2025年貢獻營收1.69億元，雖然毛利率高達68.5%，但占比僅2.3%，對孩子王的貢獻可謂杯水車薪。

但是從汪建國的資本運作來看，模式轉(zhuǎn)型已是孩子王的大勢所趨。只是，對比行業(yè)頭部玩家，其模式適配性不足的短板正在凸顯。

在母嬰行業(yè)線上化、輕量化、數(shù)字化的大趨勢下，孩子王的傳統(tǒng)重資產(chǎn)線下模式，遭遇了明顯的轉(zhuǎn)型陣痛，全渠道布局與多元化擴張均未達到預(yù)期效果。

在2025年底孩子王全球合作伙伴大會上，孩子王CTO王海龍介紹，截至彼時，孩子王線上訂單占比高達70%，傳統(tǒng)門店P(guān)OS機結(jié)算方式已不足30%。

只是，從全渠道層面來看，公司雖宣稱線上訂單占比突破七成，但線上渠道高度依賴第三方電商平臺，自有APP、私域流量運營效率低下，線上獲客成本持續(xù)攀升，線下門店與線上渠道未能形成流量互通、協(xié)同增效的閉環(huán)，所謂的全渠道布局，更像是“有名無實”，無法抗衡純線上母嬰平臺與綜合電商的流量優(yōu)勢。

與此同時，孩子王在線下轉(zhuǎn)型方面，也在為降低成本加速推進加盟模式下沉，但卻出現(xiàn)加盟商品控不達標、服務(wù)標準混亂、消費者投訴增多等問題，直接損耗多年積累的品牌口碑。

據(jù)了解，在業(yè)績壓力下，孩子王公司部分門店的運營似乎更側(cè)重于快速周轉(zhuǎn)與會員推銷。而其店員重點推介的起售價199元的“黑金會員”卡，卻遭到社交媒體不少網(wǎng)友吐槽。

根據(jù)網(wǎng)友反饋，這套付費會員體系，一方面規(guī)則復(fù)雜而頻遭詬病，另一方面也因?qū)嶋H價格與宣傳存在巨大偏差，而被消費者視為捆綁消費，優(yōu)惠誠意不足。

除了消費者體驗下降外，更為關(guān)鍵的是，孩子王偏離主業(yè)的跨界擴張，進一步加劇了轉(zhuǎn)型內(nèi)耗。公司拋開母嬰核心賽道，跨界進入養(yǎng)發(fā)、美妝等完全陌生領(lǐng)域，新賽道與原有供應(yīng)鏈、客群、運營邏輯毫無協(xié)同，不僅沒有形成新的盈利增長點，反而分散了主業(yè)的資金與精力，甚至令其陷入“多元化陷阱”。

而從公司整體運營來看，即使孩子王加碼數(shù)字化、智能化門店建設(shè)，大額投入也尚未轉(zhuǎn)化為運營效率提升與成本節(jié)約。

而其轉(zhuǎn)型回報周期也將被無限拉長，與行業(yè)輕量化、精細化的發(fā)展趨勢，也有一些背道而馳。因此，業(yè)內(nèi)人士也普遍較為擔憂，未來的孩子王，很難實現(xiàn)精細化運營，規(guī)模化盈利也將充滿變數(shù)。

結(jié)語

作為投資操盤界的老兵，汪建國頻繁大手筆收購、并不斷破圈跨界，顯然有其在資本層面的考量。

只是，俗話說：貪多嚼不爛。一旦孩子王在資本層面伸手過長，在業(yè)務(wù)層面又遍地撒網(wǎng)，勢必會因為公司資源有限、資金分散，而帶來新的發(fā)展問題。

尤其是在一些跨界領(lǐng)域，在孩子王相對陌生的賽道，孩子王頻繁出手能有多少勝算，也是一個未知數(shù)。在資本運作之下，這些動作雖有各種可能，卻也難免處處暗藏兇險，而孩子王將會如何應(yīng)對，讓我們拭目以待。

【天眼查顯示】孩子王兒童用品股份有限公司 (曾用名：孩子王兒童用品 (中國) 有限公司) ，成立于2012年，匯通達網(wǎng)絡(luò)成員，位于江蘇省南京市，是一家以從事零售業(yè)為主的企業(yè)。企業(yè)注冊資本126120.2616萬人民幣，超過了100%的江蘇省同行，實繳資本126135.9906萬人民幣，并已于2024年完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易金額6.29億人民幣。