拼多多4Q25點評：Q4 確認基本面拐點，新拼姆打開估值想象力。

拼多多的4Q25財報，終于沒再嚇人，當(dāng)然也沒有驚喜。

收入基本符合市場預(yù)期，經(jīng)營利潤略微好一點，費用控制依舊嚴(yán)謹(jǐn)，唯一有點突兀的是 Non-GAAP 凈利潤同比下降 12%，但主要是稅率影響，問題不大——總而言之，這是一份沒什么毛病的財報。

當(dāng)然，對于這家公司，市場真正關(guān)心的也不是某個季度多賺了十幾億、少賺了十幾億，而是其他更關(guān)鍵的問題：管理層是不是繼續(xù)打壓股價？財報是不是可以解釋和預(yù)測？接下來還能靠什么繼續(xù)增長？再造一個拼多多究竟是怎么回事？

我的判斷是，四季度的意義，不在于業(yè)績有多亮，而在于它確認了一件事，2025 年前三季度“持續(xù)下修業(yè)績”的坑，基本已經(jīng)爬出來了。但更重要的是，管理層借這份財報，正式拋出了一個新故事。

這個故事，叫“新拼姆”。

1、

財報本身最重要的意義，是趨勢逆轉(zhuǎn)。

讓我們回顧整個 2025 年的季度軌跡，拼多多其實走了一個很典型的先蹲后起的節(jié)奏。

四季度收入 1239 億元，同比增長 12%，比前三季度的增速10.2%、7.1%、9.0%穩(wěn)了一點；經(jīng)營利潤 277 億元，同比增長 8.3%，而前三個季度的增速分別是 -38%、-21%、+3%。

這兩組數(shù)字展示了趨勢的變化，收入在修復(fù)，利潤在修復(fù)，而且利潤增速終于開始重新向收入增速靠攏。 這意味著，去年前三季度“收入不行、利潤一路挨打”的階段，大概率已經(jīng)過去了。

拆開看也很有意思。廣告收入增速持續(xù)降低，從一季度的14.8%掉到現(xiàn)在的5.3%；傭金收入增速持續(xù)提升，從一季度的6%漲到現(xiàn)在的19.2%。

廣告本質(zhì)上是流量稅，依賴的是商家買量、競價、站內(nèi)商業(yè)化深度；傭金更像交易稅，依賴的是成交規(guī)模、履約能力和平臺在交易鏈條里的位置。變化的原因，一方面是平臺過去一年持續(xù)讓利商家、壓低商業(yè)化強度；另一方面也說明，拼多多正在從一個靠流量賺錢的平臺，慢慢變成一個靠交易深度賺錢的平臺。

這件事對長期很重要。

因為一個更依賴交易深度的平臺，通常比一個更依賴廣告抽水的平臺，護城河更厚，天花板也更高。廣告能賺快錢，但交易能力決定你能不能把自己嵌進整個供應(yīng)鏈和履約鏈條里。

而這，恰好也能解釋“新拼姆”為什么會在這個時間點被拋出來。

2、

新拼姆的本質(zhì)，不是再做一個業(yè)務(wù)，而是把拼多多從“最會賣白牌的平臺”，往“最會把白牌做成品牌的組織”推進。

拼多多過去十年，最強的能力是什么？不是品牌，不是內(nèi)容，不是審美，而是四個字：把貨賣掉。 它最擅長的是在中國最卷的供應(yīng)鏈里，把價格打到極致，把轉(zhuǎn)化做得極致，把工廠產(chǎn)能迅速匹配到消費者需求上。它讓無數(shù)中國工廠活得更高效，也讓無數(shù)消費者買到更便宜的東西。Temu過去三年的成功，本質(zhì)上也是這套能力的全球放大版。

可問題也恰恰在這，低價平臺可以很快做大GMV，但很難把價值鏈往上抬。

新拼姆的出現(xiàn)，是拼多多對舊模式天花板的主動回答。

新拼姆計劃用三年時間，投入 1000 億元，整合拼多多和 Temu 的供應(yīng)鏈資源，通過自營模式深入中國產(chǎn)業(yè)帶，系統(tǒng)性孵化面向全球市場的品牌，提供產(chǎn)品、制造、倉儲、合規(guī)、知識產(chǎn)權(quán)等一整套出海方案，把中國制造從低價白牌，升級成有溢價能力的全球品牌。

這件事的想象空間很大。

拼多多手里同時握著三樣別人很難同時擁有的東西：一是國內(nèi)最深的產(chǎn)業(yè)帶供給理解，二是Temu已經(jīng)驗證過的全球流量和跨境履約能力；三是平臺側(cè)的數(shù)據(jù)反饋，知道什么品類在哪個市場、哪個價位、什么規(guī)格最容易跑出來。

過去這些能力主要用來“賣白牌”，未來如果轉(zhuǎn)向“定義產(chǎn)品、改造供應(yīng)鏈、孵化品牌”，那它的價值鏈位置會往上走一層。

3、

但投資上也別太快興奮。

短期，我們應(yīng)該預(yù)期，新的供應(yīng)鏈投入會對利潤產(chǎn)生擾動。因為只要真做，自營、品牌孵化、供應(yīng)鏈改造，都會拉低報表的好看程度。

但反過來說，如果拼多多未來只是一個利潤率很高的白牌平臺，它的估值天花板可能也就那樣。可如果它能往“平臺 + 品牌 + 全球供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施”走一步，市場愿意看的，可能就不只是季度利潤了。因為在廣告、交易傭金的收入之外，還會多出自營商品收入、品牌溢價、供應(yīng)鏈服務(wù)收入、更高質(zhì)量的海外復(fù)購，這會讓市場重新定義它。

而更深的護城河、更厚的利潤池，對估值體系的影響也會更大。

所以我對這份財報的結(jié)論是：Q4 的意義，是確認基本面拐點；新拼姆的意義，是打開長期估值的想象力。

拼多多又開始了新的戰(zhàn)場，這場戰(zhàn)，拼多多要證明自己把中國白牌改造成有全球溢價品牌的能力，這也會徹底改造這家公司。他們稱之為：

2026年是我們邁向下一階段的新起點。

這個團隊的能力毋庸置疑，我們需要等待的，只是時間。

溫馨提示：點開下方合集，看往期拼多多點評。

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