記者 鄒永勤

本輪啟動(dòng)于2024年9月份的A股牛市，近期似乎開始遭遇煩惱。

2026年3月16日，國(guó)金證券的一份專題研究報(bào)告顯示，上周（指3月9日至3月13日，下同），以機(jī)構(gòu)持有為主的ETF繼續(xù)被凈贖回，且以寬基ETF（股票型ETF的一個(gè)重要子類別）為主。

實(shí)際上，股票型ETF的凈贖回已經(jīng)持續(xù)了兩個(gè)多月。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2025年12月底、2026年1月底、2026年2月底，我國(guó)股票型ETF的總份額分別為22236.69億份、21067.22億份、20977.90億份，出現(xiàn)了持續(xù)下降的趨勢(shì)。

與此同時(shí)，上證指數(shù)自1月5日突破4000點(diǎn)后，雖然在此關(guān)口上方運(yùn)行了兩個(gè)多月，但卻遲遲未能展開更進(jìn)一步的拉升行情，近期更是連續(xù)陰跌。3月17日，A股再度走軟，上證指數(shù)下跌了0.85%至4049.91點(diǎn)，重新考驗(yàn)4000點(diǎn)關(guān)口。

在A股歷史上，上證指數(shù)能站穩(wěn)在4000點(diǎn)關(guān)口并維持20個(gè)交易日以上的牛市只有兩次，且兩次的結(jié)果都是，當(dāng)上證指數(shù)重新跌破4000點(diǎn)后都將開啟一輪漫長(zhǎng)的熊市周期。

本輪牛市行情會(huì)重蹈覆轍嗎？

全球股指遭遇“寒流”

自2月28日以色列與美國(guó)聯(lián)合對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)軍事襲擊以來(lái)，全球的目光更多聚焦于油價(jià)的漲跌上，但一場(chǎng)全球資產(chǎn)重估大潮，或許也由此拉開了序幕。

公開信息顯示，在此次中東沖突前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，A股走勢(shì)往往弱于海外主要股指，尤其是每當(dāng)有重大地緣政治事件發(fā)生的時(shí)候。但A股市場(chǎng)的這一運(yùn)行特征，在此次中東沖突爆發(fā)以來(lái)出現(xiàn)了明顯的變化。

根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，在2月28日至3月17日期間，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌了11.12%、日經(jīng)225指數(shù)下跌了8.67%、法國(guó)CAC40指數(shù)下跌了7.51%，甚至被視為全球金融市場(chǎng)“馬首”的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)亦下跌了4.72%。相較而言，雖然在此期間，A股市場(chǎng)亦出現(xiàn)了下跌，但上證指數(shù)的跌幅僅為2.71%，表現(xiàn)出了一定的走勢(shì)獨(dú)立性。

針對(duì)這一變化，深圳市時(shí)代伯樂創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長(zhǎng)蔣國(guó)云在接受記者采訪時(shí)表示，一個(gè)非常重要的原因，就是估值的切換在起作用。

“站在全球的估值體系來(lái)看，美國(guó)、日本以及歐洲等這些海外股指在此前已經(jīng)走過了漫長(zhǎng)的上漲周期，導(dǎo)致它們的估值已經(jīng)處于相對(duì)高位，目前只有中國(guó)股市還處于估值的洼地。資金的本性，往往喜歡從估值高的地方流向估值低的地方，這就是估值的切換。”他說。

那么，為何海外股指會(huì)選擇在此時(shí)刻集體走軟，或者說，為何估值切換的契機(jī)恰好在此時(shí)？對(duì)此，蔣國(guó)云認(rèn)為，隨著中東沖突的爆發(fā)，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的前景不確定性加大，從而催生了資金的強(qiáng)烈避險(xiǎn)需求，股票資產(chǎn)因其本身的風(fēng)險(xiǎn)屬性較高而首當(dāng)其沖，所以出現(xiàn)了全球股指普跌的局面。但同時(shí)，在這個(gè)時(shí)候，中國(guó)市場(chǎng)低估值的避風(fēng)港優(yōu)勢(shì)也開始逐漸得以顯現(xiàn)。

機(jī)構(gòu)階段性獲利了結(jié)

然而，正當(dāng)A股市場(chǎng)表現(xiàn)較為獨(dú)立時(shí)，多家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告卻透露出，那些被市場(chǎng)寄予厚望的境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，近期出現(xiàn)了離場(chǎng)動(dòng)作。

比如，根據(jù)國(guó)金證券分析師梅鍇3月16日發(fā)布的研究報(bào)告，上周以個(gè)人持有為主的ETF被凈申購(gòu)，但以機(jī)構(gòu)持有為主的ETF則被凈贖回，且以寬基ETF為主。招商證券研究所于3月15日發(fā)布的研究報(bào)告亦指出，上周ETF凈贖回，對(duì)應(yīng)凈流出金額為106.20億元，其中股票型ETF總體凈贖回達(dá)到17.80億份。

股票型ETF在我國(guó)ETF市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，雖然其作為?被動(dòng)跟蹤指數(shù)的工具型產(chǎn)品并不具備“前瞻視角”，但?資金通過股票型ETF的流向?，往往能反映出市場(chǎng)參與者的?前瞻預(yù)期和結(jié)構(gòu)性布局?。

萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)股票型ETF的總份額于2025年底達(dá)到了最高紀(jì)錄的22236.69億份，進(jìn)入2026年后卻持續(xù)出現(xiàn)下降，1月底和2月底的總份額數(shù)分別為21067.22億份、20977.90億份，上周的凈贖回顯然是延續(xù)了這個(gè)下降趨勢(shì)。

隨著股票型ETF總份額的持續(xù)下降，近期A股市場(chǎng)亦出現(xiàn)了陰跌行情，上證指數(shù)在4000點(diǎn)附近徘徊不前，也引發(fā)了普通投資者對(duì)“機(jī)構(gòu)離場(chǎng)”的疑慮。那么，究竟是哪些機(jī)構(gòu)借道股票型ETF進(jìn)行減持？它們的減持，又會(huì)否對(duì)A股市場(chǎng)帶來(lái)不利影響？

“從最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，股票型ETF的總份額在2025年底觸及歷史峰值后，自2026年1月起開啟連續(xù)兩個(gè)月的下行通道，這一趨勢(shì)并非單一因素所致?！背啃侵袊?guó)基金研究中心高級(jí)分析師李一鳴對(duì)記者表示，首先，機(jī)構(gòu)資金自2024年起已持續(xù)積極布局A股市場(chǎng)，伴隨2024年至2025年的牛市行情，主流寬基指數(shù)及對(duì)應(yīng)的ETF產(chǎn)品積累了顯著的漲幅，機(jī)構(gòu)資金在相關(guān)標(biāo)的上已形成浮盈，具備了階段性獲利了結(jié)的基礎(chǔ)。

其次，2026年開年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一系列舉措落地，上海證券交易所于1月份對(duì)部分相關(guān)上市公司發(fā)布監(jiān)管警示，明確指出這些公司在商業(yè)航天相關(guān)信息披露環(huán)節(jié)存在不準(zhǔn)確、不完整及風(fēng)險(xiǎn)提示不足等問題。與此同時(shí)，滬深北三大交易所在1月14日同步發(fā)布新規(guī)，針對(duì)新開合約的融資保證金最低比例由80%上調(diào)至100%，這一調(diào)整實(shí)質(zhì)性提高了市場(chǎng)融資買券的資金門檻，降低了投資者的杠桿水平。

“這些舉措清晰傳遞出監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、著力培育慢牛與長(zhǎng)牛行情的核心思路，并非要遏制市場(chǎng)活力，而是要避免短期暴漲暴跌引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！崩钜圾Q強(qiáng)調(diào)，綜合上述市場(chǎng)收益積累、政策導(dǎo)向變化以及主題炒作過熱后的監(jiān)管降溫等多重情況，2026年初股票型ETF份額的連續(xù)下降，本質(zhì)上是機(jī)構(gòu)資金在浮盈的基礎(chǔ)上，順應(yīng)監(jiān)管的導(dǎo)向，主動(dòng)進(jìn)行的階段性獲利了結(jié)。

他進(jìn)一步表示，從市場(chǎng)已公開的持有人結(jié)構(gòu)信息來(lái)看，2025年基金中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中央?yún)R金以及多家大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，均位列相關(guān)寬基 ETF 的前十大持有人名單，是推動(dòng)2024至2025年寬基ETF規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器作用的力量之一。但需要注意的是，在2025年年報(bào)正式披露之前，市場(chǎng)僅能通過基金中報(bào)、季度報(bào)告等滯后數(shù)據(jù)觀察歷史持倉(cāng)情況，無(wú)法實(shí)時(shí)追蹤機(jī)構(gòu)資金的最新申贖行為。

他同時(shí)稱，即便2026年年初相關(guān)寬基ETF總份額出現(xiàn)連續(xù)下降，市場(chǎng)也僅能從份額變動(dòng)、資金流向等總量層面判斷存在顯著減持行為，無(wú)法精準(zhǔn)鎖定具體是哪些機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施了減持，需等待相關(guān)基金2025年年報(bào)正式披露后方能確認(rèn)。

上證指數(shù)4000點(diǎn)會(huì)失守嗎？

市場(chǎng)之所以對(duì)上證指數(shù)4000點(diǎn)如此關(guān)注，是因?yàn)殡m然A股已有30多年的歷史，但上證指數(shù)能夠站穩(wěn)4000點(diǎn)關(guān)口并在其上方維持20個(gè)交易日以上的行情并不多見，歷史上僅有兩次。

第一次發(fā)生在“股改?！钡?007年，上證指數(shù)從當(dāng)年的7月20日向上突破4000點(diǎn)，至2008年3月13日的失守，共運(yùn)行了157個(gè)交易日。第二次發(fā)生在“杠桿牛”的2015年，上證指數(shù)僅在4000點(diǎn)上方維持了57個(gè)交易日，為2015年的4月10日至2015年的7月1日，雖然在當(dāng)年的7月下旬上證指數(shù)曾兩度反攻4000點(diǎn)，但并未成功。

值得注意的是，兩次重新跌破4000點(diǎn)后，A股市場(chǎng)均遭遇了熊市大周期，前者歷經(jīng)8年，直到2014年才重新走牛；后者更是迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)9年的萎靡行情。

本輪從2024年9月份開啟的牛市行情，上證指數(shù)從2026年1月5日成功突破4000點(diǎn)后，截至3月17日，已經(jīng)在此關(guān)口上方運(yùn)行了46個(gè)交易日，時(shí)間已經(jīng)逼近上一輪的57個(gè)交易日。那么，隨著近期海外股指紛紛走軟、國(guó)內(nèi)股票型ETF遭遇凈贖回，“內(nèi)憂外患”之下，A股會(huì)否失守4000點(diǎn)從而步上兩次的后塵呢？

“我認(rèn)為這一次跟前兩次不一樣，因?yàn)閺墓善笔袌?chǎng)面臨的環(huán)境條件來(lái)說，這次是最好的?！笔Y國(guó)云表示，在此前的牛市行情中，房地產(chǎn)市場(chǎng)才是中國(guó)最主流的市場(chǎng)，資本市場(chǎng)相對(duì)沒那么重要?！暗F(xiàn)在的情況恰恰相反，資本市場(chǎng)正在成為最主流的市場(chǎng)。在這樣的大背景下，一方面資金利率不斷走低；另一方面，隨著一系列地緣政治沖突的爆發(fā)，從全球范圍來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)的估值吸引力逐漸顯現(xiàn)。因此，即使A股市場(chǎng)短期面臨一些波折，但其未來(lái)長(zhǎng)期運(yùn)行在4000點(diǎn)上方，甚至向更高的點(diǎn)位邁進(jìn)，這樣的趨勢(shì)應(yīng)該是比較確定的?！?/p>

對(duì)于近期股票型ETF遭遇持續(xù)贖回的問題，蔣國(guó)云亦認(rèn)為，這與部分機(jī)構(gòu)的階段性獲利了結(jié)有關(guān)。“盈利了進(jìn)行贖回，這是很正常的操作，沒必要過度解讀。而且，據(jù)我所了解，當(dāng)前獲利了結(jié)的僅是一小部分機(jī)構(gòu)，絕大部分機(jī)構(gòu)對(duì)A股的未來(lái)還是看好的?！?/p>

李一鳴亦表示，投資者需要理性區(qū)分減持與看空的本質(zhì)差異，2026年以來(lái)機(jī)構(gòu)對(duì)寬基ETF的階段性減持行為，并不代表機(jī)構(gòu)資金對(duì)A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期前景轉(zhuǎn)向悲觀。判斷機(jī)構(gòu)的真實(shí)態(tài)度，不能僅依據(jù)單向申贖動(dòng)作，而必須結(jié)合機(jī)構(gòu)自身的投資策略、大類資產(chǎn)配置策略，以及實(shí)際減持幅度與節(jié)奏進(jìn)行綜合分析。

“從行為邏輯來(lái)看，本輪減持更符合機(jī)構(gòu)的紀(jì)律化操作，目的是兌現(xiàn)部分收益、優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)、控制組合波動(dòng)，而非對(duì)市場(chǎng)基本面與長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)的否定。”李一鳴說。