這幾年，在護膚領域，“早C晚A”概念十分火爆。

所謂“早C晚A”，簡單說就是“早晨使用維生素C產品抗氧化提亮，晚間使用維生素A類成分抗衰老”的搭配方式。

這一概念突然在網(wǎng)上爆火，離不開HBN等品牌的系統(tǒng)性推廣。

近日，HBN其母公司護家科技向港交所遞交招股書。

招股書顯示，護家科技于2014年創(chuàng)立；2019年推出自有功效護膚品牌HBN，此后一直采用單一品牌運營模式。

如今，HBN成立也僅六年，企業(yè)營收已突破20億，在A醇品類市占率第一。

這究竟是國貨功效護膚的勝利，還是一場流量的狂歡？

01、高增長背后，誰在為“早C晚A”買單？

先看企業(yè)近年來的經營數(shù)據(jù)。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，護家科技營收分別為19.48億、20.83億、15.14億，同期凈利潤為3883.5萬、1.3億和1.45億。營收結構來看，護家科技收入基本來自HBN品牌。

利潤能力尚可，很大原因是產品的毛利率確實很高。據(jù)招股書，近年來企業(yè)綜合毛利率基本維持在75%左右。

來源：招股書

行業(yè)來看，根據(jù)灼識咨詢的報告，2022年至2024年，HBN的A醇成分護膚品銷量連續(xù)三年位居中國第一。

所以，可以說，這是一個教科書級的“細分賽道突圍”故事。

創(chuàng)始人姚哲男的履歷也挺有意思，他不是化學博士，也不是皮膚科專家，而是深圳大學的一名數(shù)字媒體藝術系講師。

早年間賣過衛(wèi)生巾品牌“護你妹”，靠微信社群玩得風生水起。這段經歷讓他深諳一個道理。在互聯(lián)網(wǎng)時代，或許會講故事比會做產品更重要。

2019年，他帶著這套打法殺進護膚賽道，精準踩中當時的兩個風口，一是成分黨崛起帶來的“功效覺醒”，二是社交媒體去中心化的KOL帶貨紅利。

當時傳統(tǒng)國貨還在講草本故事時，HBN直接把“A醇”“維C”印在包裝最顯眼處，用“早C晚A”四個字，完成對消費者的心智占領。

然而，業(yè)績高增長的同時，也有另一面的數(shù)字真相。

首先是營銷投入巨大，且不斷吞噬利潤。

招股書顯示，2023年、2024年和2025年前三季度，該公司的銷售及分銷開支分別為12.68億元、12.38億元和8.71億元，收入占比分別為65.1%、59.4%和57.6%。如果將這筆費用進一步拆分，推廣開支占同期銷售及分銷開支的比例達87.9%、84.7%和82.6%

也就是說，公司每賺100塊錢，就要燒掉一半用來買流量、請網(wǎng)紅、投廣告等開支。

其次是研發(fā)投入。

與營銷形成刺眼對比的是，研發(fā)開支從2023年的6600萬元一路下滑至2025年前三季度的4000萬元，研發(fā)費用率從3.4%降至2.6%。

這就引出一個靈魂拷問，當“早C晚A”的概念紅利被吃盡，這是否會被市場認定為是一家“營銷驅動”的品牌？

更危險的信號來自存貨周轉天數(shù)，招股書顯示，企業(yè)存貨周轉天數(shù)從2023年的105天升至2025年前三季度的130天，遠高于行業(yè)平均周轉水平，資金沉淀問題加劇。

這意味著產品在倉庫里越躺越久。在護膚品行業(yè)，存貨積壓往往說明一件事：東西開始“賣不動”了。對于一家準備上市的公司而言，這可不是個好兆頭。

02、流量退潮后，是最大的風險

討論護家科技的崛起，本質上是一部與算法一并成長的“爆款制造史”。

在抖音和小紅書的流量邏輯里，誰能生產高點擊內容，誰就能獲得低成本曝光。

HBN正是通過海量KOL、KOC合作，用“成分解析”“效果對比”“素人測評”的內容矩陣，在用戶心里植入“HBN=高效A醇”的心錨。

這種打法在流量紅利期堪稱完美。

但問題在于，這套方法論正在失靈。

來源：小紅書

隨著電商平臺流量成本飆升，護膚品行業(yè)的線上獲客成本幾年間漲了好幾倍。

護家科技在招股書里也坦承：“與眾多KOL和KOC合作的效果往往具有主觀性和不確定性�！狈g成人話就是：投出去的錢，不一定能換來增長。

更致命的是渠道的“單條腿走路”。

報告期內，企業(yè)線上銷售占比分別為98.6%、97.7%和95.1%，其中天貓、抖音兩大平臺貢獻了絕大部分收入。

來源：招股書

這意味著，平臺的算法規(guī)則、流量分配政策、傭金比例的任何變動，都可能直接沖擊公司業(yè)績。

當一個品牌的命運被綁在平臺的“算法黑箱”里，也大大降低了自己的自主權。

如果說渠道依賴是外患，那么功效爭議就是內憂。

招股書里企業(yè)強調，自己在國產護膚品牌中，以第一作者身份發(fā)表的SCI論文數(shù)量位列第一。

然而，從監(jiān)管層面看實際情況也是頗具爭議。

2023年，北京市市場監(jiān)督管理局認定，護家科技委托制作的HBN產品宣傳語中存在違規(guī)內容�！皩倜舾屑〉目估稀土稀薄罢轭伾蒺B(yǎng)抗老面面俱到”等表述，被認定不具備科學依據(jù)。

此外，在黑貓投訴等平臺上，HBN收到近千條投訴，很多集中在產品使用后出現(xiàn)“爛臉”、刺痛、紅腫、脫皮等不適癥狀。

一方面，品牌需要用“硬核”“猛料”等詞匯吸引成分黨；另一方面，監(jiān)管對功效宣稱的審核日趨嚴格。當營銷話術與科學證據(jù)之間出現(xiàn)裂縫，品牌的公信力就會面臨崩塌風險。

03、上市前的“突擊分紅”

從管理層角度看，護家科技這家企業(yè)，還帶著鮮明的家族企業(yè)烙印。

創(chuàng)始人姚哲男與其配偶汪洋合計持有公司76.19%的投票權，姚哲男擔任董事長兼CEO，汪洋擔任總經理兼總裁。

這種高度集中的股權安排，在企業(yè)初創(chuàng)期有決策效率高的優(yōu)勢，夫妻倆可以快速拍板，抓住風口。

不過，當企業(yè)走向公眾化，這種“夫妻店”模式的弊端就會顯現(xiàn)，家族利益與公眾股東利益如何平衡。

最引發(fā)市場爭議的，是上市前的一次分紅安排。

2026年1月，就在遞交招股書前夕，護家科技批準宣派現(xiàn)金股息1億元，其中5600萬元已支付。按照創(chuàng)始人夫婦的持股比例計算，這筆分紅中有近5000萬元落入二人腰包。

此外，2024年及2025年前三季度，公司已經分別派息3420萬元和3750萬元。也就是說，在IPO前夕，護家科技向原有股東派發(fā)的現(xiàn)金分紅總額高達約1.7億元。

護家科技的股東名單中，還有一個引人注目的名字，美圖公司，持股23.81%，為第二大股東。

當年美圖入股時，市場曾寄予厚望，因為美圖的影像技術和女性用戶流量，可以與HBN的護膚產品形成協(xié)同效應。

然而從實際運營來看，這種協(xié)同似乎并未落地。美圖更多扮演著財務投資者的角色，難以對創(chuàng)始人家族形成有效制衡。

行業(yè)來看，2024年以來，毛戈平、林清軒、自然堂、珀萊雅等國貨美妝品牌相繼奔赴港股，形成一波“赴港潮”。

表面上看，這是對港股注冊制高效、靈活的追捧；深層里，卻是對A股審核趨嚴的無奈回避。

在消費類項目上市不確定性增加的背景下，港股成為了國貨美妝的“救命稻草”。然而港股市場素以理性著稱，對“燒錢換增長”的商業(yè)模式容忍度有限。

護家科技能否憑借其增長故事贏得投資者認可，還是未知數(shù)。

小 結

護家科技的IPO，是國貨功效護膚的勝利，還是一場流量泡沫的？

答案或許只有時間能給出。但有一點可以確定：當流量紅利徹底退去，當“燒錢換增長”的模式難以為繼，真正能夠穿越周期的，是沉下心做研發(fā)、做產品、做長期價值的企業(yè)。

護家科技能否成為這樣的企業(yè)，至少從招股書披露的信息來看，還有很長的路要走。