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2月11日，上交所官網(wǎng)披露，上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）科創(chuàng)板IPO正式進(jìn)入問(wèn)詢階段。這家2018年成立的云端AI芯片企業(yè)，從1月22日IPO申請(qǐng)獲受理到進(jìn)入問(wèn)詢環(huán)節(jié)，僅耗時(shí)約20天，較快的審核節(jié)奏引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

作為“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”之一，燧原科技與已上市的摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技同臺(tái)競(jìng)技，若此次成功登陸科創(chuàng)板，“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”將齊聚資本市場(chǎng)。

據(jù)招股書披露，燧原科技本次擬募資60億元，主要用于五代、六代AI芯片的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，以及先進(jìn)人工智能軟硬件協(xié)同創(chuàng)新等項(xiàng)目。

在IPO進(jìn)程快速推進(jìn)的背后，招股書也清晰展現(xiàn)出這家硬科技企業(yè)在高速成長(zhǎng)階段的真實(shí)處境：虧損超50億，營(yíng)收嚴(yán)重依賴騰訊。

盈利拐點(diǎn)尚未到來(lái)

從成長(zhǎng)表現(xiàn)來(lái)看，燧原科技的營(yíng)收增長(zhǎng)頗具亮點(diǎn)。

招股書顯示，公司營(yíng)業(yè)收入從2022年的0.9億元增長(zhǎng)至2024年的7.22億元，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)183.15%；2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.4億元。

收入結(jié)構(gòu)也完成了關(guān)鍵轉(zhuǎn)型，從早期以IP授權(quán)為主，逐步轉(zhuǎn)向AI加速卡及模組、智算系統(tǒng)及集群為主的核心產(chǎn)品體系。2025年前三季度，AI加速卡及模組收入占比已達(dá)76.73%，商業(yè)化落地進(jìn)程持續(xù)提速。

技術(shù)研發(fā)層面，成立近八年來(lái)，燧原科技已自主研發(fā)迭代四代架構(gòu)5款云端AI芯片，構(gòu)建起覆蓋AI芯片、加速卡、智算集群及自研軟件平臺(tái)“馭算TopsRider”的完整產(chǎn)品體系。

這種高增長(zhǎng)，是建立在持續(xù)高額的研發(fā)投入之上。

2022-2024年，公司累計(jì)研發(fā)投入35.29億元，研發(fā)費(fèi)用率常年維持在160%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。高強(qiáng)度的研發(fā)投入直接導(dǎo)致持續(xù)虧損，報(bào)告期內(nèi)歸母凈虧損累計(jì)約51.8億元。

具體來(lái)看，2022年至2025年1-9月，公司歸母凈虧損分別為11.16億元、16.65億元、15.1億元和8.88億元。盡管2024年虧損規(guī)模較2023年有所收窄，但虧損絕對(duì)值依然居高不下，公司尚未跨越盈虧平衡線。

現(xiàn)金流狀況同樣值得關(guān)注。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，累計(jì)凈流出47.64億元。這主要是因?yàn)楣緸楸Ｕ瞎?yīng)鏈安全，需提前支付大額預(yù)付款進(jìn)行備貨，導(dǎo)致現(xiàn)金持續(xù)流出。

2022年至2025年1-9月，公司預(yù)付款項(xiàng)余額分別為1.11億元、2.04億元、1.28億元和2.10億元，備貨需求始終處于較高水平。這種狀況讓公司高度依賴外部融資維持運(yùn)營(yíng)，若后續(xù)融資渠道不暢，或經(jīng)營(yíng)回款不及預(yù)期，公司將面臨不小的流動(dòng)性壓力。

據(jù)公司管理層披露，在外部市場(chǎng)環(huán)境不發(fā)生重大變化的前提下，預(yù)計(jì)最早2026年才能迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。

單一大客戶依賴成核心隱憂

燧原科技與騰訊的深度綁定，是其發(fā)展歷程中最顯著的特征，這份綁定雖是公司發(fā)展的重要支撐，但也成為其走向資本市場(chǎng)的核心隱憂。

股權(quán)層面，騰訊科技（上海）有限公司從燧原科技Pre-A輪融資階段便持續(xù)布局，目前為公司第一大機(jī)構(gòu)股東，直接持股19.9493%，與其一致行動(dòng)人蘇州湃益合計(jì)持股20.258%，同時(shí)騰訊還向燧原科技派駐董事，深度參與公司治理。這種資本層面的深度融合，在國(guó)產(chǎn)芯片創(chuàng)業(yè)公司中并不多見。

業(yè)務(wù)合作上，雙方始于2019年，歷經(jīng)單一場(chǎng)景小規(guī)模驗(yàn)證、多場(chǎng)景大規(guī)模驗(yàn)證，如今已步入深度戰(zhàn)略合作階段。這種綁定直接反映在銷售數(shù)據(jù)上：報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)前五大客戶的銷售占比均超過(guò)90%，分別為94.97%、96.5%、92.6%和96.41%，客戶集中度始終處于高位。

其中，公司對(duì)騰訊的銷售占比（含直接銷售和AVAP模式銷售）從2022年的8.53%攀升至2023年的33.34%，2024年進(jìn)一步升至37.77%，2025年前三季度更是達(dá)到71.84%。這意味著公司當(dāng)期超七成營(yíng)收來(lái)自騰訊這一單一關(guān)聯(lián)方。

對(duì)于一家擬登陸科創(chuàng)板的企業(yè)而言，如此高的客戶集中度，很難不引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂：

其一，公司是否具備獨(dú)立開拓非關(guān)聯(lián)大客戶的能力，能否擺脫對(duì)單一客戶的路徑依賴？

其二，若未來(lái)騰訊的AI算力采購(gòu)策略發(fā)生調(diào)整，或雙方合作關(guān)系被其他芯片供應(yīng)商替代，公司能否維持現(xiàn)有營(yíng)收規(guī)模？

燧原科技在招股書中也坦誠(chéng)提示風(fēng)險(xiǎn)，“若未來(lái)新客戶拓展不及預(yù)期，或騰訊采購(gòu)策略出現(xiàn)重大變化，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響”。但“未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)對(duì)騰訊銷售占比較高的情形仍將持續(xù)”的表述也暗示，短期內(nèi)這一格局難以改變。

巨頭壟斷下的突圍戰(zhàn)

當(dāng)前，AI芯片賽道的競(jìng)爭(zhēng)早已從單純的硬件性能比拼，升級(jí)為軟硬件生態(tài)的全方位競(jìng)爭(zhēng)。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)AI加速卡整體出貨規(guī)模超270萬(wàn)張，其中國(guó)際巨頭英偉達(dá)憑借GPU性能和難以撼動(dòng)的CUDA軟件生態(tài)，占據(jù)約70%的市場(chǎng)份額。

對(duì)于國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商而言，突破英偉達(dá)的生態(tài)壁壘，是擺在眼前的艱巨任務(wù)。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，燧原科技2024年AI加速卡及模組銷售量達(dá)3.88萬(wàn)張，對(duì)應(yīng)中國(guó)AI加速卡市場(chǎng)占有率僅約1.4%，在國(guó)內(nèi)本土AI芯片廠商中雖位居前列，但與英偉達(dá)相比，仍存在巨大差距。

值得注意的是，在“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”中，燧原科技選擇了一條與其他三家截然不同的技術(shù)路徑。公司并未跟隨英偉達(dá)的GPGPU架構(gòu)，而是基于自研指令集，打造了GCU-CARE計(jì)算單元和GCU-LARE片間互連技術(shù)。這一選擇體現(xiàn)了自主可控的決心，但也意味著下游客戶從CUDA生態(tài)遷移時(shí)，需要付出額外的適配成本。反觀采用GPGPU架構(gòu)的國(guó)產(chǎn)廠商，能夠更好地兼容CUDA生態(tài)，降低客戶遷移門檻，在市場(chǎng)拓展中具備一定優(yōu)勢(shì)。

競(jìng)爭(zhēng)的壓力在盈利指標(biāo)上有直接的反映。據(jù)招股書披露的可比公司數(shù)據(jù)，2024年燧原科技AI加速卡及模組的毛利率為40.78%，低于同行業(yè)可比公司同類產(chǎn)品的平均水平。這直觀體現(xiàn)出公司在搶占市場(chǎng)份額的過(guò)程中，面臨的定價(jià)壓力。

與此同時(shí)，公司存貨規(guī)模也在快速擴(kuò)張，從2022年末的3.11億元增至2025年9月末的11.48億元。盡管公司已計(jì)提相應(yīng)存貨跌價(jià)損失，但若未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境變化或產(chǎn)品技術(shù)迭代落后，存貨可變現(xiàn)凈值可能進(jìn)一步走低，帶來(lái)資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

若燧原科技此次能成功登陸科創(chuàng)板，借助IPO募資加速五代、六代AI芯片的技術(shù)迭代和產(chǎn)業(yè)化落地，或?qū)⒃趪?guó)產(chǎn)AI芯片替代浪潮中繼續(xù)占據(jù)一席之地。但真正的考驗(yàn)在于：這家與騰訊深度綁定的芯片企業(yè)，能否向市場(chǎng)證明自己具備獨(dú)立造血的能力？畢竟，過(guò)度依賴單一客戶終究不是長(zhǎng)久之計(jì)。

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