市場(chǎng)正在變得嚴(yán)苛而現(xiàn)實(shí)。

港股科技股“折價(jià)”之謎

去年以來A股科技股不斷創(chuàng)造新高，而僅一水之隔的香港，恒生科技指數(shù)卻在低位反復(fù)掙扎。這種“冰火兩重天”的景象，構(gòu)成了當(dāng)下全球科技股投資最刺眼的景觀。

2026年2月27日，恒生科技指數(shù)最低跌至5100點(diǎn)附近，創(chuàng)下近5個(gè)月新低。2月以來，恒生科技指數(shù)累計(jì)跌幅超10%，若從去年10月高點(diǎn)6715點(diǎn)算起，累計(jì)跌幅超過23%，已經(jīng)步入熊市通道。

表面上看，這是一場(chǎng)估值認(rèn)知的錯(cuò)位。截至2026年2月底恒生科技PE只有21倍，估值處于歷史15%-22%的歷史低分位區(qū)間；而對(duì)岸的納指PE高達(dá)36倍，徘徊在歷史90%的高位附近。

21倍與36倍之間，不僅僅是15個(gè)點(diǎn)的數(shù)字鴻溝，更是兩地市場(chǎng)對(duì)“科技”這一標(biāo)簽截然不同的定價(jià)邏輯。被視為中國(guó)科技核心資產(chǎn)的阿里巴巴，在現(xiàn)金及投資資產(chǎn)高達(dá)1.1萬億元的背景下，其核心業(yè)務(wù)的實(shí)際市盈率去年下半年一度被擠壓至僅8.6倍。同樣在大洋彼岸，Meta、亞馬遜等巨頭的估值中樞則維持在更為慷慨的水平。

2026年2月以來，騰訊累計(jì)下跌14.52%，阿里巴巴累計(jì)下跌15.54%，美團(tuán)累計(jì)下跌16%。指數(shù)大跌的背后，自然是重要成分股的集體下跌。恒生科技核心成分股的持續(xù)下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其極度失望，甚至有人將恒生科技指數(shù)調(diào)侃為“外賣指數(shù)”、“老登指數(shù)”。

相比之下，大A科創(chuàng)50指數(shù)去年漲幅高達(dá)118.85%，創(chuàng)業(yè)板指也有49.57%的漲幅，其中AI算力與硬件、人形機(jī)器人、商業(yè)航天等漲幅居前。

那為何一向被視為科技股核心資產(chǎn)的恒生科技指數(shù)，卻表現(xiàn)如此拉胯呢？

估值體系崩壞的背后

01、一道觸目的估值鴻溝

對(duì)比美股同類巨頭，港股的估值鴻溝堪稱觸目。以騰訊控股為例，其最新的市盈率（TTM）只有19倍。若將這只擁有微信這一國(guó)民級(jí)超級(jí)入口、游戲業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先、且正全力押注AI巨變的公司，與業(yè)務(wù)形態(tài)相似的美國(guó)科技巨頭Meta對(duì)比，仍有不小的PE差距。這種差距，在電商與云計(jì)算巨頭的對(duì)比中更為夸張。阿里巴巴，這艘承載著中國(guó)消費(fèi)與數(shù)字化未來的航母，其核心業(yè)務(wù)的估值僅有8.6倍。相比之下，體量龐大但增速已然放緩的亞馬遜，市盈率依然高達(dá)30倍左右，而其利潤(rùn)支柱AWS云業(yè)務(wù)的估值溢價(jià)更為顯著。

攜程同路的處境，微妙地揭示了另一種邏輯。作為全球旅游復(fù)蘇的標(biāo)桿性O(shè)TA平臺(tái)，其中國(guó)際業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁反彈與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的深耕，使其業(yè)績(jī)已重回增長(zhǎng)軌道，2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入624億元，同比增長(zhǎng)17%。歸母凈利潤(rùn)達(dá) 332.94 億元，同比暴漲 94.74%，創(chuàng)下公司成立以來的最高盈利紀(jì)錄，歸母凈利潤(rùn)率突破 50%，與貴州茅臺(tái)不相上下。

然而，市場(chǎng)似乎更愿意用一個(gè)“傳統(tǒng)”的估值框架來審視攜程的價(jià)值，而拒絕賦予其在全球化復(fù)蘇敘事中的更多想象空間。這不僅僅是單個(gè)公司的問題，更是整個(gè)市場(chǎng)對(duì)特定商業(yè)模式認(rèn)知的折射。

AI大模型的軍備競(jìng)賽，對(duì)現(xiàn)金流提出了史無前例的渴求。2025年第二季度，僅BAT三家為投入AI而爆發(fā)的資本開支就高達(dá)615.36億元，同比激增170.1%，其中阿里巴巴的增速更達(dá)223.6%。每一分投入都在吞噬當(dāng)期的自由現(xiàn)金流，其商業(yè)回報(bào)卻充滿不確定性，路徑模糊。

市場(chǎng)的態(tài)度變得現(xiàn)實(shí)而嚴(yán)苛，它開始區(qū)分“已兌現(xiàn)收益的AI”與“仍在投入期的AI遠(yuǎn)景”。潮水退去，誰在裸泳一目了然。能夠率先證明AI投入可以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利與高質(zhì)量自由現(xiàn)金流的公司，才能獲得新的估值加成。這種范式轉(zhuǎn)換，對(duì)盈利尚未完全接棒的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，構(gòu)成了系統(tǒng)性且長(zhǎng)期的壓制。

02、財(cái)報(bào)背后的真相：當(dāng)前是盈利困境還是轉(zhuǎn)型陣痛？

在估值爭(zhēng)論之外，審視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是理解企業(yè)價(jià)值最基礎(chǔ)的功課。騰訊、阿里的最新財(cái)報(bào)，為這場(chǎng)討論提供了最鮮活的注腳。

注：數(shù)據(jù)截止2025年三季度，數(shù)據(jù)來源自公開資料

仔細(xì)審視頭部公司的成績(jī)單，會(huì)發(fā)現(xiàn)一幅更復(fù)雜的圖景。營(yíng)收仍保持著增長(zhǎng)慣性。騰訊2025年第三季度實(shí)現(xiàn)了1672億元人民幣的收入，同比增長(zhǎng)率達(dá)到了15.4%；阿里巴巴同期2478億元的營(yíng)收，也錄得5%的增長(zhǎng)。拆解其結(jié)構(gòu)，更能看出轉(zhuǎn)型的努力：阿里的營(yíng)收增長(zhǎng)中，物流（菜鳥）與云計(jì)算（阿里云）等實(shí)體與技術(shù)服務(wù)板塊的貢獻(xiàn)日益突出，逐步改變著它“純電商”的舊面貌。

但是，如果從現(xiàn)金流角度來看，則會(huì)發(fā)現(xiàn)另一番景象�！霸鍪詹辉隼爆F(xiàn)象在激烈競(jìng)爭(zhēng)的板塊尤其明顯，例如新一輪的外賣大戰(zhàn)，無情地?cái)D壓著相關(guān)參與者京東、美團(tuán)、阿里的利潤(rùn)空間，且還看不到盡頭。財(cái)報(bào)數(shù)字背后，是增長(zhǎng)模式從粗放擴(kuò)張向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的艱難轉(zhuǎn)身。

騰訊 vs Meta：社交帝國(guó)的兩種進(jìn)化論

二者都是社交生態(tài)的王者，但進(jìn)化路徑已顯著分野。Meta在經(jīng)歷元宇宙的挫折后，All in AI的戰(zhàn)略清晰且執(zhí)行力果斷，其Llama模型系列不僅開源，更直接賦能廣告系統(tǒng)，形成了從技術(shù)到商業(yè)的閉環(huán)。反觀騰訊，其社交護(hù)城河（微信）依然固若金湯，游戲基本盤穩(wěn)定，AI的階段性成果也正在融入搜索、廣告等領(lǐng)域。

但一個(gè)關(guān)鍵差異在于，Meta的AI故事已經(jīng)清晰融入其財(cái)務(wù)模型，提升了市場(chǎng)對(duì)其估值中樞的信心。而騰訊的社交生態(tài)變現(xiàn)，更多依賴于游戲增值與廣告，其AI的貨幣化路徑和效率提升，仍需要更明確的信號(hào)來證明。盡管企業(yè)客戶對(duì)AI服務(wù)的需求上升，但騰訊的金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)僅 10%。在AI算力需求爆發(fā)的背景下，這個(gè)增速顯得“不溫不火”，甚至低于行業(yè)預(yù)期。

阿里 vs Amazon：電商與云的纏斗

這是一場(chǎng)在電商、云計(jì)算兩翼進(jìn)行的全面競(jìng)爭(zhēng)。在電商側(cè)，阿里在國(guó)內(nèi)面臨存量市場(chǎng)的激烈內(nèi)卷，而亞馬遜的全球市場(chǎng)與Prime會(huì)員體系則構(gòu)筑了更穩(wěn)定的增長(zhǎng)。更決定性的差距在云市場(chǎng)。AWS作為亞馬遜的利潤(rùn)引擎，其增長(zhǎng)確定性和高利潤(rùn)率，構(gòu)成了亞馬遜估值的重要基石。

而阿里云，雖然在中國(guó)市場(chǎng)領(lǐng)先，但同樣面臨激烈內(nèi)卷與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，其盈利能力和增長(zhǎng)質(zhì)量與AWS存在差距。如果只看大模型最核心的落地場(chǎng)景——MaaS（模型即服務(wù)），局勢(shì)則完全不同。根據(jù) IDC 的報(bào)告：在“中國(guó)大模型公有云服務(wù)市場(chǎng)”（僅統(tǒng)計(jì)MaaS層Tokens調(diào)用量）中，火山引擎以 49.2% 的份額登頂。

阿里云則以 27% 的份額位居第二。這說明在“誰的模型用得最多、最接地氣”這個(gè)指標(biāo)上，字節(jié)跳動(dòng)憑借抖音、豆包等海量C端應(yīng)用的反哺，已經(jīng)跑在了前面。

亞馬遜的物流與供應(yīng)鏈基建早已成為護(hù)城河，而阿里在物流（菜鳥）和全球化（國(guó)際電商）上的投入與整合，其效率提升和價(jià)值釋放，仍需時(shí)間驗(yàn)證。

下跌行情中最不缺乏的是利空傳聞。過去一段時(shí)間，市場(chǎng)曾為“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加稅”的偽命題而集體恐慌，盡管從政策邏輯和法理上分析，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下，此類加稅幾乎不可能。另一則“取消高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定”的謠言，也缺乏任何官方依據(jù)。這些故事之所以能撼動(dòng)市場(chǎng)，并非因其真實(shí)性，而是因?yàn)樗鼈兙珳?zhǔn)地?fù)糁辛送顿Y者內(nèi)心深處對(duì)政策不確定性的恐懼。在弱市中，恐懼本身就是最有效的做空力量。

03、字節(jié)越成功，港股越慘

另一則“鬼故事”是字節(jié)跳動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)威脅，一直被傳是恒生科技“最大空頭”，但它卻在場(chǎng)外通過激烈的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，不斷擠壓那些在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭（如騰訊、阿里、美團(tuán)等）的生存空間，從而導(dǎo)致這些公司的股價(jià)下跌，拖累了整個(gè)恒生科技指數(shù)。

其大模型Seedance 2.0的突破，被市場(chǎng)部分解讀為將對(duì)騰訊、阿里的護(hù)城河形成沖擊。這固然是真實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)，但市場(chǎng)可能過度放大了其短期影響，而忽視了巨頭的場(chǎng)景縱深與技術(shù)積累。競(jìng)爭(zhēng)的威脅被情緒化地解讀為生存危機(jī)，從而加劇了估值折價(jià)。

從估值的角度來說，字節(jié)代表的則是新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)榜樣。有第三方消息指出2025年字節(jié)凈利潤(rùn)高達(dá)500億美元，接近騰訊和阿里去年凈利潤(rùn)之和。更要命的是，字節(jié)系的產(chǎn)品不少仍然維持這兩位數(shù)的增速，甚至有一些顛覆性創(chuàng)新，AI入口被字節(jié)搶先的話題去年也是屢見不鮮。

市場(chǎng)資金是有限的。當(dāng)一個(gè)“更優(yōu)質(zhì)、增長(zhǎng)更快”的字節(jié)存在于場(chǎng)外時(shí)，投資者自然會(huì)下調(diào)對(duì)場(chǎng)內(nèi)“次優(yōu)標(biāo)的”（恒科成分股）的估值倍數(shù)。這種心理上的“折價(jià)”預(yù)期，本身就是對(duì)港股科技股的一種長(zhǎng)期壓制。

寫在最后

從當(dāng)前的局面來看，有三個(gè)關(guān)鍵觀察點(diǎn)可能成為估值修復(fù)的催化劑：

第一是AI貨幣化的清晰信號(hào)。當(dāng)騰訊或阿里的AI投入能在財(cái)報(bào)中明確轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)或利潤(rùn)率提升時(shí)，市場(chǎng)對(duì)“黑洞效應(yīng)”的恐懼將被扭轉(zhuǎn)。

第二是宏觀流動(dòng)性的轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期的切實(shí)轉(zhuǎn)變，將為包括港股在內(nèi)的全球成長(zhǎng)股提供估值修復(fù)的宏觀溫床。

第三是自身利潤(rùn)底的確立。當(dāng)市場(chǎng)確認(rèn)巨頭們由轉(zhuǎn)型投入導(dǎo)致的利潤(rùn)陣痛期已過，盈利重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道，估值的基石便得以穩(wěn)固。

當(dāng)行業(yè)龍頭的估值跌破其長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)或許正在提供一場(chǎng)需要勇氣與耐心的逆向博弈機(jī)會(huì)。恐懼在蔓延，但價(jià)值投資的經(jīng)典定律從未改變，價(jià)格終將回歸價(jià)值，只是回歸的時(shí)間與路徑永遠(yuǎn)充滿未知。

參考資料：

互聯(lián)網(wǎng)巨頭為何“沉默” 來源：中國(guó)證券報(bào)

字節(jié)跳動(dòng)最新估值曝光 來源：華爾街見聞

港股科技股是估值陷阱還是黃金坑 來源：富國(guó)星投顧

攜程算是踢到鋼板了 來源：虎嗅