“我們承諾，不但是當(dāng)前季度，甚至未來幾個季度，都可以繼續(xù)保持雙位數(shù)增長。”三季報后，楊元慶對聯(lián)想未來的業(yè)績充滿了信心。

截至2025年第三財季，聯(lián)想營收222億美元，同比增長18%。

身處大潮中的聯(lián)想，守著自己的一畝三分地，迎來一段景氣周期。

AI PC的新故事

智能設(shè)備是聯(lián)想的絕對主力業(yè)務(wù)，始終占據(jù)了約三分之二的份額。

由于手機、平板、智能設(shè)備業(yè)務(wù)相對弱勢，聯(lián)想事實上主要依賴PC業(yè)務(wù)。按照聯(lián)想財報，其個人電腦業(yè)務(wù)市場份額25.3%，同比上升1個百分點，連續(xù)第二個季度突破25%，是三十年來全球唯一。

受到這項業(yè)務(wù)的推動，聯(lián)想營收創(chuàng)造了歷史新高，前三季度已經(jīng)突破600億美元，2025財年，營收有望突破5000億人民幣。

國補仍然是關(guān)鍵因素。2024年8月，“國補”政策首次確定了包括PC在內(nèi)的8類產(chǎn)品，按照Canalys的數(shù)據(jù)，2025年，聯(lián)想在全球的市場份額從2023年的24%增加到25.3%。年中份額一度達(dá)到25.6%。分析師明確提到，國補是廠商取得成功的重要因素。

除了國補，AIPC的概念，掀起了新一輪換機潮。2023年9月，英特爾CEO帕特·基辛格首次系統(tǒng)性提出“AI PC”這一產(chǎn)業(yè)概念，由此開啟了PC的新一輪增長。

聯(lián)想選擇了全產(chǎn)品線擁抱AI。這一決策搶到了一定的紅利。第三財季，聯(lián)想AI相關(guān)收入占比達(dá)到32%，同比增長了72%。

今年CES，聯(lián)想推出了史上最完整AI PC產(chǎn)品線，均搭載智能體內(nèi)核（Agent Core）與端側(cè)AI算力。

與之相比，競爭對手在策略上顯得遲疑。戴爾表示，AI功能目前并沒有解決用戶更多的實際問題。華碩對外表示，當(dāng)前真正具備NPU、并被用戶視為AI PC的產(chǎn)品，市場占比仍停留在個位數(shù)?；萜誄EO則認(rèn)為，AI的確構(gòu)成PC新周期的一部分，但目前AI PC對銷量的實際貢獻(xiàn)仍然有限。

競爭對手的謹(jǐn)慎并非沒有道理。

AIPC的產(chǎn)業(yè)概念，與大眾想象的產(chǎn)品體驗概念不一樣。按照Canalys的定義，配備專用AI芯片組或模塊（如NPU）的臺式機和筆記本電腦，用于處理AI工作負(fù)載。也就是說，這臺電腦只要具備AI相關(guān)模組，不管是否具備AI能力，就可以稱之為AIPC。聯(lián)想旗下的ThinkPad、小新等產(chǎn)品，都可以算作AIPC。

在實際的體驗中，AI PC還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到理想效果。消費者目前的換機潮并不是真的為了搶先體驗AI，很大程度上是為了更換而更換。

聯(lián)想能否維持住目前的份額，甚至是爭取更多的份額，是很大的未知。這十多年間，PC市場的玩家?guī)缀鯖]有變化，目前仍然是均勢狀態(tài)。

而AI的舞臺，聯(lián)想很難成為主角。

端側(cè)AI的天然劣勢

從ChatGPT開始的新一輪生成式AI，主要的競爭者是互聯(lián)網(wǎng)公司、AI初創(chuàng)公司，硬件廠商，無論是手機、還是電腦廠商，都是邊緣角色。

很重要的原因在于，端側(cè)的配置再高，也無法與云端部署的AI算力比擬，這就使得端側(cè)AI體驗始終欠缺。

聯(lián)想也深知AI PC的難題，選擇了“本地智能+云端協(xié)同”雙模式，這是目前被廣泛接受的模式。今年，聯(lián)想推出Qira助手，這是一個跨平臺、跨設(shè)備的AI終端入口，目標(biāo)是在PC、手機、平板上形成統(tǒng)一的個人智能助理體驗。

聯(lián)想并不希望自己只是AI PC硬件供應(yīng)商，而是混合式AI的代表企業(yè)。

但這樣做的難題在于，聯(lián)想有能力做出出色的云端智能體，硬件又幾乎全面依賴供應(yīng)商。

OpenClaw似乎證明Qira助手與市場上的智能體相比，并不具備獨特性。今年年初，OpenClaw火爆全網(wǎng)。這是一款可以部署多臺電腦和多個智能體的AI代理，可以實現(xiàn)自動化處理郵件、閱讀文檔、編寫代碼、發(fā)布社交媒體內(nèi)容等工作。

OpenClaw走紅后，騰訊云、阿里云、京東云、火山引擎、百度智能云等相繼宣布上線其云端極簡部署及全套云服務(wù)。

從OpenClaw的表現(xiàn)能看出，智能體并不依賴硬件，電腦廠商的原生應(yīng)用不是唯一答案。這種情況下，聯(lián)想的“本地智能+云端協(xié)同”，更像是PC廠商打出的概念，最終可能被“大模型+智能體”的組合代替。

PC是聯(lián)想的穩(wěn)定生意，AI概念帶來了一定變數(shù)。但聯(lián)想的主營業(yè)績增長，不是基本盤變了，而是周期性的回暖。PC業(yè)務(wù)2026年就會遭遇挑戰(zhàn)。

悲觀預(yù)期

已經(jīng)不只有一家分析機構(gòu)對2026年的PC出貨量持悲觀態(tài)度。

摩根士丹利預(yù)計2026年全球PC出貨量將下降超過5%，此前分析師Erik Woodring稱1月份筆記本電腦產(chǎn)量出現(xiàn)了"自2022年4月以來最大的月度差距"。IDC最新預(yù)警顯示，2026年全球個人電腦（PC）出貨量可能下降高達(dá)9%；即使在樂觀預(yù)測下，市場也將萎縮約5%。

中國市場也很難有逆周期行情，IDC預(yù)計中國PC市場出貨量將微降0.8%。Omdia在最新報告中指出，2026年中國PC整體出貨量將下降2%。

大摩將"PC原始設(shè)備制造商在12月季度強勁拉貨"作為關(guān)鍵原因。除此之外，內(nèi)存漲價推動PC價格水漲船高，進(jìn)一步壓制了消費意愿。

生成式AI浪潮下，算力已經(jīng)成為稀缺資源。黃仁勛直言“算力即營收（Compute equals revenues）”，致使廠商紛紛建設(shè)AI服務(wù)器。與AI服務(wù)器相配套的內(nèi)存也是被爭搶的對象。

TrendForce數(shù)據(jù)顯示，2026年第一季度傳統(tǒng)DRAM合約價格的環(huán)比漲幅預(yù)期已從55%上修至90%–95%，而PC專用DRAM的漲幅甚至可能在單季度內(nèi)翻倍。

聯(lián)想將會面臨保銷量還是保利潤的兩難取舍。

PC價格將被迫上調(diào)。整個面向C端消費的PC、手機、汽車在內(nèi)的傳統(tǒng)硬件制造商，集體陷入“高成本、低溢價”的困境。聯(lián)想智能硬件業(yè)務(wù)的利潤率已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的下滑，三季度的凈利潤為6.48億美元，同比下滑8%。利潤率為5.2%，同比減少了1個百分點，比2023年同期減少了0.6個百分點。上游供應(yīng)鏈價格上漲帶來的壓力，可能給聯(lián)想的利潤水平帶來進(jìn)一步的壓力。

如果跟隨漲價，則會影響銷量。

AIPC恰好是高配置、高價格段位的品類。目前，AI PC的基礎(chǔ)硬件標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)上升到“內(nèi)置NPU、算力40 TOPS以上、內(nèi)存16GB以上”，這些關(guān)鍵配置所需的組件是漲價的關(guān)鍵。

也就是說，價格上漲影響PC銷量，AIPC恰好又是高配置機型，很難價格親民，對銷量恐怕將呈現(xiàn)負(fù)面作用。

聯(lián)想進(jìn)行了一系列的提前布局。根據(jù)報道，聯(lián)想儲備的零部件包括內(nèi)存和其他重要硬件是平時庫存水平的150%。聯(lián)想可能是過去幾個月里，零部件最大的買家之一，這是應(yīng)對供應(yīng)短缺、價格上升的關(guān)鍵武器，不過這一輪價格上漲究竟會持續(xù)多久，還有很大的未知。

目前，連鎖反應(yīng)在手機品類已經(jīng)開始顯現(xiàn)，三星機皇S26價格已經(jīng)上漲超千元，PC的價格上漲也勢在必行。聯(lián)想最終也會面臨被動。

在PC之外，聯(lián)想也在發(fā)力更具增長性、更高利潤水準(zhǔn)的業(yè)務(wù)。

“賣鏟人”的夢

三季報中，PC業(yè)務(wù)雖然勢頭強勁，但并不是聯(lián)想業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。

基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)和方案服務(wù)業(yè)務(wù)增長更快。這兩項業(yè)務(wù)營收增速分別為31%、18%。

聯(lián)想也在有意識地成為“賣鏟人”。比如AI服務(wù)器，實現(xiàn)高雙位數(shù)增長，項目儲備155億美元。散熱解決方案海神液冷業(yè)務(wù)也獲得了優(yōu)質(zhì)客戶，美國四大科技公司有一部分買了聯(lián)想的服務(wù)。

“賣鏟人”的確是現(xiàn)階段AI世界最容易賺錢的賽道。最大的“賣鏟人”英偉達(dá)，2025財年實現(xiàn)了75%的毛利率，凈利率達(dá)到55.6%。這樣的表現(xiàn)對于毛利率只有15.08%的聯(lián)想來說，無疑吸引力巨大。

然而，賣鏟人并不是那么簡單，需要持續(xù)不斷的研發(fā)投入。聯(lián)想這兩大業(yè)務(wù)，并不是直接的AI芯片、算力支持，而是周邊領(lǐng)域。聯(lián)想也沒有大規(guī)模投入的跡象。

對于增長最快的基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)，聯(lián)想的思路也是提升利潤。第三財季，聯(lián)想基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)啟動戰(zhàn)略性重組，砍掉部分非核心研發(fā)線、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)品組合。聯(lián)想計劃未來三年，每年凈成本節(jié)省14億元。

網(wǎng)上傳出了“聯(lián)想ISG上海site全員被裁”的消息，還有報道稱，其他城市等地服務(wù)于聯(lián)想ISG國際業(yè)務(wù)（GP）的研發(fā)團(tuán)隊都受到波及。

不僅是這項業(yè)務(wù)的成本節(jié)省，聯(lián)想對費用開支也進(jìn)行了更為嚴(yán)格的控制。多年來飽受爭議的研發(fā)投入不足問題，仍未解決。

前三財季其研發(fā)費用17.4億美元，占營收的比例不足3%。最近幾年的費用率還低于此前。與之對比，英偉達(dá)2025財年研發(fā)費用率達(dá)到9.9%。

這樣的投入力度，在面臨殘酷的AI競爭時，聯(lián)想有心，可能也會無力。聯(lián)想并沒有太大的動力貿(mào)然投入到AI基礎(chǔ)設(shè)施研究中，這可能進(jìn)一步影響本就微薄的利潤率。

AI的確讓聯(lián)想看到了一些機會，也看到了變化。但聯(lián)想本身的AI儲備不足，賣鏟人的模式也只是“喝湯”。這一輪AI的主角，終究并不是聯(lián)想這類硬件廠商。