火鍋因良好的社交互動性、豐富多樣的菜品與口味選擇，已成為深受大眾喜愛的餐飲方式。但由于火鍋行業(yè)的進入門檻相對較低，其配方、鍋底，甚至于裝修風(fēng)格等各個方面也都容易被競爭對手模仿。但凡某種口味的火鍋出圈、受到追捧，眾多的市場參與者便會快速跟進，容易使得消費者的喜好被加速透支的同時，也導(dǎo)致細(xì)分賽道的紅利期往往較短。而在行業(yè)同質(zhì)化較高、“千店一面”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重的情況下，以海底撈為代表的一些火鍋餐飲企業(yè)則致力于通過差異化另辟蹊徑，以期在競爭激烈的存量市場中獲取發(fā)展空間。

而本文所分析巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴國際”或發(fā)行人）同樣為一家連鎖火鍋品牌企業(yè)，公司以品質(zhì)火鍋（人均消費額人民幣120元以上）為差異化市場定位，其毛肚及菌湯為招牌產(chǎn)品。2025年12月，巴奴國際再度向港交所遞表，并更新招股書。此次，公司擬將上市所募集資金用于直營門店拓展、數(shù)字化水平提升、品牌建設(shè)以及供應(yīng)鏈優(yōu)化，并由中金公司與招銀國際擔(dān)任公司聯(lián)席保薦人。

一、公司經(jīng)營業(yè)績增長的合理性與長期可持續(xù)性待考

1. 門店規(guī)?？焖贁U張所驅(qū)動的業(yè)績增長模式已顯露疲態(tài)，水電開支、耗材成本的變動趨勢與門店快速擴張情況之間的匹配度較低

報告期內(nèi)，發(fā)行人實現(xiàn)營業(yè)收入較快增長的背后，是其門店規(guī)模的快速擴張與顧客人均消費金額的持續(xù)下滑。從表面上看，雖然發(fā)行人的營收規(guī)模于報告期內(nèi)保持著較為良好的增長態(tài)勢，2022年為14.33億元，至2024年已增長至23.07億元，期間年復(fù)合增長率達(dá)26.88%。但進一步分析發(fā)行人營收規(guī)模增長的動因，可以發(fā)現(xiàn)公司的營收增長主要依賴于門店規(guī)模的較快擴張，同時還以重要經(jīng)營指標(biāo)-客單價的持續(xù)降低為代價，進而使得公司營收規(guī)模良好增長情況于未來的長期可持續(xù)性仍然待考。

首先，發(fā)行人通過門店持續(xù)快速擴張所驅(qū)動的業(yè)績增長模式已顯露出疲態(tài)。2022年初，發(fā)行人的門店（僅指巴奴門店，以下口徑相同）數(shù)量為83家，而截至2024年底其門店數(shù)量已攀升至144家，較2022年初增長超七成之多。而值得注意的是，雖然報告期內(nèi)公司門店數(shù)量呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，其中2024年發(fā)行人開出多達(dá)35家門店，期末門店數(shù)量同比增長達(dá)29.73%，但公司全年營業(yè)收入的同比增速則為9.27%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期門店規(guī)模擴張速度的同時，該期營收增速也較2023年達(dá)47.34%的同比增速出現(xiàn)顯著放緩。

單位：億元

且報告期內(nèi)，發(fā)行人還存在水電費變動趨勢與門店規(guī)?？焖贁U張之間匹配度較低的情況。2023年，發(fā)行人的水電開支為8,439.9萬元，同比增長為32.94%，這一增速情況則與理應(yīng)密切相關(guān)的期末門店數(shù)量同比29.07%的增速基本相當(dāng)。而與之形成鮮明對比的是，至2024年在發(fā)行人仍然保持著較快的門店擴張速度，其期末門店數(shù)量同比增長為29.73%的情況下，公司全年的水電開支則為8,998萬元，同比僅增加6.61%、遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期門店數(shù)量的同比增速。

而無獨有偶，報告期內(nèi)發(fā)行人耗材成本不增反降的變動趨勢更是明顯難以與公司門店快速擴張的情況邏輯自洽。作為餐飲企業(yè)，其耗材成本的規(guī)模理應(yīng)與所接待顧客的數(shù)量密切相關(guān)。而我們以公司單店每日顧客量、各期期初與期末門店數(shù)量的算數(shù)平均值為基數(shù)進行大致測算，如下表可見，2024年發(fā)行人全年接待的顧客數(shù)量約為1,731.20萬人，實現(xiàn)同比較快增長約達(dá)20.99%。但反觀理應(yīng)與公司接待顧客數(shù)量密切相關(guān)的耗材成本卻非但沒有增長，反而是出現(xiàn)了顯著減少的異常情況。2024年，發(fā)行人的耗材成本為4,910.4萬元，同比減少達(dá)17.75%。

2.單店經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性有待提升，所披露各個分類口徑門店數(shù)據(jù)的合理性存疑

而進一步就公司單店營業(yè)收入的變動趨勢來看，報告期內(nèi)發(fā)行人單店經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性也并不高。招股書顯示，2024年發(fā)行人門店的每日平均銷售額出現(xiàn)同比11.88%的雙位數(shù)下滑、至52,667元，其則主要為由門店日均客流量的減少所導(dǎo)致。發(fā)行人同期門店的平均每日顧客量為372人，較2023年398人的每日顧客量同比下滑6.53%。其中，發(fā)行人一線城市門店的營收情況尤為令人擔(dān)憂，其單店的每日平均銷售額已從2022年的77,853元，持續(xù)下滑至2024年的57,998元，較2022年減少達(dá)25.50%。同時，在公司單店經(jīng)營業(yè)績并不令人樂觀的情況下，2025年發(fā)行人閉店的數(shù)量也開始顯著放大，截至2025年12月7日公司共計關(guān)閉門店數(shù)量達(dá)8家，而2024年則僅為2家。

且值得注意的是，在2023年公司一線城市門店每日銷售額顯著下滑10.3%的情況下，發(fā)行人二線、三線城市門店的銷售情況卻是走出了截然相反的增長態(tài)勢。同期，公司二線城市門店的每日平均銷售額為61,356元，同比增長2.72%；其三線城市門店的每日平均銷售額更是顯著增長至49,234元，同比增長達(dá)10.16%。對此，發(fā)行人解釋為，主要因疫情后業(yè)務(wù)運營恢復(fù)正常，顧客消費及餐飲需求隨之回升；但對于其中一線城市門店營收為何會出現(xiàn)下滑，我們則并未查見相關(guān)解釋說明。疊加考慮到公司定位為高品質(zhì)火鍋，進而其所聚焦的高端市場細(xì)分賽道也理應(yīng)與一線城市更加匹配。而在2023年公司一線城市門店營收同比顯著下滑之下，其二、三線城市特別是三線城市的單店銷售收入?yún)s出現(xiàn)了較快增長，發(fā)行人此種較為割裂經(jīng)營情況的合理性仍然待考。

同時，按開業(yè)年度口徑對發(fā)行人門店的經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，還可以發(fā)現(xiàn)其各期開業(yè)門店之間還存在較為顯著的翻臺率差異情況，且與顧客量數(shù)據(jù)的匹配度同樣可能不高。以2025年前三季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)為例，發(fā)行人2022年前開業(yè)門店的翻臺率為3.3次/天，顯著低于2025年開業(yè)門店3.9次/天的翻臺率水平。而對于該差異較大的形成原因，我們并未查見發(fā)行人相關(guān)解釋說明。且更令人不解的是，2025年公司開業(yè)門店的每日顧客量還明顯低于2022年前開業(yè)的門店，其前三季度平均每日顧客量在各期開業(yè)門店中最低為365人，而2022年之前開業(yè)門店同期的平均每日顧客量則達(dá)414人、并為各期開業(yè)門店中最高。在考慮到餐飲門店的翻臺率理應(yīng)與每日平均顧客量關(guān)聯(lián)度較高的情況下，發(fā)行人所披露近期新開業(yè)門店高翻臺率水平數(shù)據(jù)的合理性存疑。

而在門店規(guī)模快速擴張的背后，發(fā)行人相關(guān)的運營合規(guī)風(fēng)險也不容忽視。2022年-2025年，公司長期存在新開業(yè)門店在尚未取得必要的消防安全檢查批準(zhǔn)便開始運營的的情況，且所涉及不合規(guī)門店的數(shù)量更是高達(dá)52家之多。據(jù)招股書披露，發(fā)行人因開始運營前未取得必要的消防安全批準(zhǔn)，而所面臨的潛在最高罰款金額達(dá)1,560萬元。更值得深思的是，考慮到餐飲門店特別是火鍋這種公眾聚集程度相對較高的場所，更應(yīng)該把消防安全視為重中之重之下，發(fā)行人卻存在大量門店涉及違規(guī)開業(yè)情況，其不得不令人擔(dān)憂公司內(nèi)部控制的健全與有效性。而其相關(guān)內(nèi)部控制政策實施時間的嚴(yán)重滯后，更是加深了我們的這一擔(dān)憂。直至2025年6月，發(fā)行人的《門店消防安全管理政策》方才得到采納，公司是否還存在其他重要內(nèi)部控制政策的長期缺位仍然待考。

3.人均消費金額持續(xù)下滑之下，發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護城河的長期穩(wěn)固性正面臨考驗，其毛利率水平持續(xù)提升的合理性同樣存疑

另一方面，隨著發(fā)行人重要經(jīng)營指標(biāo)客單價的持續(xù)降低，公司品質(zhì)火鍋的差異化市場競爭優(yōu)勢或也在持續(xù)減弱。報告期內(nèi)，發(fā)行人顧客的人均消費金額已從2023年的150元持續(xù)下滑至了2025年前三季度的138元。對此，發(fā)行人表示其主要因公司為了吸引更廣泛的客戶群及提升競爭力，故而對產(chǎn)品組合與定價實施了戰(zhàn)略調(diào)整。

而基于以上解釋可以看出，即便是在招股書中一直強調(diào)自己為品質(zhì)火鍋、錨定高端市場的發(fā)行人或也已經(jīng)在持續(xù)通過加大促銷力度，以及產(chǎn)品組合來降低菜品銷售價格，以期在激烈的市場競爭中穩(wěn)固市場份額。

而發(fā)行人大概率已實施的以價換量銷售策略，雖然短期來看其有利于為公司帶來一定的營收增量，但同時也不得不令人擔(dān)憂其對于公司長期以來所宣傳打造品質(zhì)火鍋的高端品牌形象可能帶來沖擊，故而該銷售策略是否對于公司長期良好的經(jīng)營發(fā)展可能不利仍然待考。且需要注意的是，此種銷售策略的實施也與公司毛利率水平的變動趨勢難以較好地匹配。

與2023年以來公司客單價持續(xù)降低形成鮮明對比的是，發(fā)行人的毛利率水平不但沒有受到侵蝕，反而實現(xiàn)了持續(xù)提升，其已從2023年的66.8%增長至2025年前三季度的69.4%，而我們也并未查見發(fā)行人對于毛利率提升原因的相關(guān)解釋說明。疊加考慮到我國火鍋行業(yè)已進入存量發(fā)展階段，整體競爭日趨激烈的情況下，發(fā)行人毛利率水平于報告期內(nèi)持續(xù)提升的合理性仍然存疑。

而一方面，報告期內(nèi)公司人均消費金額的持續(xù)下滑，其形象地說明消費者的用餐選擇正在更加理性、更趨向于性價比。另一方面，考慮到火鍋行業(yè)的進入門檻相對較低，菜品與湯底等差異化產(chǎn)品也較為容易被競爭對手所模仿之下，也不得不令人擔(dān)憂發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護城河的長期穩(wěn)固性。而這一點，從發(fā)行人顯著增長，且遠(yuǎn)高于營收增速的廣告及推廣開支上也能得到較好地體現(xiàn)。報告期內(nèi)，發(fā)行人的廣告及推廣開支金額已從2022年的4,608.7萬元大幅攀升至2024年的10,086.8萬元，期間年復(fù)合增長率高達(dá)47.94%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期營業(yè)收入26.88%的年復(fù)合增長率。持續(xù)加大的宣傳推廣力度正在不斷侵蝕公司利潤空間的同時，也說明發(fā)行人培養(yǎng)消費者心智、穩(wěn)固其“產(chǎn)品主義”品牌護城河的難度或在日益加大。

二、發(fā)行人此次募投項目建設(shè)的必要性與合理性待考

就行業(yè)整體來看，火鍋雖然作為餐飲領(lǐng)域較大的細(xì)分品類，但在市場趨于飽和，且產(chǎn)品同質(zhì)化相對較高的情況下，也導(dǎo)致近年來行業(yè)整體的發(fā)展情況并不太理想。根據(jù)辰智大數(shù)據(jù)白皮書顯示，2022年-2023年我國火鍋行業(yè)門店的關(guān)店率分別為30.9%、35.5%；而各期門店的開店率分別為27.6%、31.4%，關(guān)店率均較高于開店率，行業(yè)整體門店規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)收縮；截至2024年前三季度，行業(yè)關(guān)店率與開店率也還處于基本持平狀態(tài)，分別為26.6%、26.7%。且就發(fā)行人主要競爭對手來看，其對于門店擴張的態(tài)度也在更加謹(jǐn)慎，其門店數(shù)量同樣在收縮。根據(jù)半年報數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月，海底撈該期間內(nèi)營業(yè)150天及以上的門店數(shù)量為1,203家，較2024年同期減少54家；截至2025年6月底，呷哺呷哺旗下兩大品牌餐廳的合計數(shù)量為937家，較2024年同時點減少達(dá)134家。

而將視線轉(zhuǎn)回至發(fā)行人，就目前實際情況來看，2025年公司門店的擴張速度也已出現(xiàn)了明顯放緩的態(tài)勢。截至2025年12月7日，公司新開門店數(shù)量為26家，較低于2023年35家的新店開設(shè)數(shù)量，并也顯著低于公司計劃2026年52家的新開設(shè)門店規(guī)模。綜合前述自上而下分析，我們有理由合理質(zhì)疑發(fā)行人此次上市融資的必要性。

此外，發(fā)行人還擬將此次募集資金用于供應(yīng)鏈優(yōu)化，其中包括華南中央廚房的建設(shè)，預(yù)計項目總樓面面積將高達(dá)約7,000平方米。但目前該區(qū)域中央廚房的產(chǎn)能利用率仍然嚴(yán)重不足，發(fā)行人卻計劃進一步大規(guī)模擴張產(chǎn)能的必要性與合理性均可能較低。根據(jù)招股書顯示，在2024年發(fā)行人剛對華南地區(qū)的產(chǎn)能進行過大規(guī)模擴充，其最大產(chǎn)能從2023年的310噸躍升至了1,550噸，提升高達(dá)4倍之多。而隨著產(chǎn)能的快速擴張，發(fā)行人華南地區(qū)中央廚房的產(chǎn)能利用率則已出現(xiàn)斷崖式下滑，從2023年的71.9%跌至2024年21.2%；且至2025年前三季度，該區(qū)域中央廚房的產(chǎn)能利用率改善仍不明顯，仍然僅有29.1%。同時，發(fā)行人華北地區(qū)中央廚房在擴張后的產(chǎn)能利用率同樣明顯較低，今年前三季度僅為20.9%。

三、新品牌拓展屢屢受挫，標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人在食品質(zhì)量控制方面依然需要進一步提升

回顧公司發(fā)展歷史，公司新品牌拓展均以失敗告終，且標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人還曾在品質(zhì)問題上栽了不少跟頭。報告期內(nèi)，發(fā)行人也曾尋求通過推出新品牌來拓展多元化餐飲業(yè)務(wù)，其創(chuàng)立過桃娘與超島兩個新品牌。其中，桃娘品牌所對應(yīng)的經(jīng)營主體北京桃娘成立于2022年3月，然而在創(chuàng)立不到1年后的2022年12月，發(fā)行人便草草將持有的北京桃娘全部股權(quán)僅以象征性1元的價格出售給了彼時巴奴毛肚火鍋若干股東的聯(lián)屬公司。而發(fā)行人所解釋的出售原因則是，為集中發(fā)展公司的品質(zhì)火鍋業(yè)務(wù)及優(yōu)化公司架構(gòu)，以及經(jīng)過試運營及持續(xù)業(yè)績評估的考量。據(jù)此不能排除桃娘品牌在試運營期間或存在嚴(yán)重虧損情況的可能性，進而導(dǎo)致發(fā)行人不得不采取大甩賣的方式實現(xiàn)不良資產(chǎn)剝離。

而頗為耐人尋味的是，在出售北京桃娘之后，發(fā)行人卻并未與其終止業(yè)務(wù)合作，仍然與北京桃娘有著長期且數(shù)額較大的關(guān)聯(lián)方往來。2023年-2024年，公司向北京桃娘的銷售金額分別達(dá)1,498.4萬元、713.2萬元。發(fā)行人表示，該項關(guān)聯(lián)交易為旨在協(xié)助北京桃娘改善經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)，進而提升其償還應(yīng)付公司尚未償還貸款的能力。但另一方面令人不解的是，發(fā)行人在2023年就已對向北京桃娘提供的貸款全額計提了高達(dá)1,737.10萬元的虧損準(zhǔn)備。而此時，發(fā)行人的解釋則為，北京桃娘的財務(wù)狀況與經(jīng)營表現(xiàn)持續(xù)惡化，缺乏可行性回收方案。在前后兩種解釋明顯難以邏輯自洽之下，發(fā)行人與北京桃娘關(guān)聯(lián)交易的必要性與合理性仍然待考。

而發(fā)行人曾創(chuàng)立的另一品牌超島，其過往的經(jīng)營情況更是難言成功。2023年9月，超島旗下門店因涉及銷售不合格羔羊卷及高鈣羊肉卷，而被北京市朝陽區(qū)市場監(jiān)督管理局沒收違法所得，并處以罰款40余萬元，同時還向受該事件影響的顧客支付了高達(dá)570萬元的補償款。而財務(wù)方面的直接損失可能還僅僅是冰山一角，其對于公司整體品牌形象與聲譽方面所帶來的不利影響或更為嚴(yán)重。該事件爆發(fā)后不久的2024年，發(fā)行人便選擇關(guān)閉了所有超島門店，相關(guān)運營公司也已于2025年1月正式注銷。

而除了上述產(chǎn)品質(zhì)量問題，發(fā)行人此前所銷售的菜品也曾因宣傳與實際不符而翻車并受到罰款。2023年，某顧客吐槽巴奴火鍋以18元價格售賣僅5片土豆的事件引起媒體熱議。而據(jù)相關(guān)情況說明顯示，該款富硒土豆菜品經(jīng)多次送檢，其檢測結(jié)果顯示加工后的成品因浸泡出現(xiàn)硒含量流失，進而導(dǎo)致部分批次產(chǎn)品出現(xiàn)硒含量不達(dá)標(biāo)的情況，對此巴奴火鍋致歉并對該菜品進行了下架處理。而后續(xù)，公司還因該款土豆菜品的誤導(dǎo)性營養(yǎng)信息涉及有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量及功能上的虛假或誤導(dǎo)性商業(yè)宣傳，而被視為違反《反不正當(dāng)競爭法》，被當(dāng)?shù)厥袌霰O(jiān)管機構(gòu)處以了罰款。而在招股書中多次強調(diào)產(chǎn)品主義經(jīng)營理念的發(fā)行人，若未來其在產(chǎn)品質(zhì)量控制方面發(fā)生重大失誤亦或是在產(chǎn)品宣傳上出現(xiàn)對消費者的嚴(yán)重誤導(dǎo)，均可能會對公司品牌形象以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的不利影響。

另一方面值得關(guān)注的是，作為以品質(zhì)為賣點的發(fā)行人，其也理應(yīng)更加重視食材新鮮度的情況下，公司的存貨周轉(zhuǎn)率水平卻是顯著低于可比公司。2022年發(fā)行人的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一度高達(dá)122天，報告期內(nèi)雖然有所優(yōu)化，2024年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已降低至70天，但仍然顯著高于可比公司水平。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)顯示，海底撈對應(yīng)各期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均顯著低于發(fā)行人，其中2024年僅為23.71天，發(fā)行人同期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為海底撈的3倍之多。基于橫向比較分析，發(fā)行人顯著更長的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，一方面可能會對公司食材的品質(zhì)帶來不利影響的同時，其也面臨著相對較高的存貨跌價損失風(fēng)險。

四、結(jié)語

綜上所述，發(fā)行人以門店規(guī)模快速擴張所驅(qū)動的業(yè)績增長模式已顯露疲態(tài)，多項數(shù)據(jù)變動趨勢與門店快速擴張情況之間的匹配度較低；公司還存在單店經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性不高，且人均消費金額持續(xù)下滑之下，發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護城河的長期穩(wěn)固性正面臨考驗的同時，其毛利率水平持續(xù)提升的合理性同樣存疑。

另一方面，發(fā)行人在首次遞表前進行了突擊分紅，其此次上市融資與募投項目建設(shè)的必要性與合理性待考。且公司新品牌拓展還屢屢受挫，標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人在食品質(zhì)量控制方面依然需要進一步提升。