全球市場(chǎng)正處于一場(chǎng)由外部沖擊引發(fā)的調(diào)整之中，投資者面臨兩個(gè)核心問(wèn)題：這輪回調(diào)何時(shí)觸底，以及當(dāng)前的宏觀環(huán)境是否正在復(fù)刻上世紀(jì)70年代的滯漲噩夢(mèng)。

3月7日，美銀美林最新發(fā)布的《Flow Show》周報(bào)給出了一個(gè)相對(duì)樂觀但附帶條件的判斷：回調(diào)終點(diǎn)的信號(hào)正在浮現(xiàn)，但尚未完全到位；而2020年代更可能走向通脹性繁榮，而非滯漲式崩潰——前提是地緣局勢(shì)不進(jìn)一步惡化。

據(jù)美銀美林策略師Michael Hartnett團(tuán)隊(duì)的分析，本輪回調(diào)由外部沖擊疊加過(guò)度樂觀情緒共同觸發(fā)。目前市場(chǎng)已出現(xiàn)部分"超賣"資產(chǎn)觸底的跡象，但油價(jià)和美元尚未給出全面反轉(zhuǎn)的信號(hào)，標(biāo)普500指數(shù)也未經(jīng)歷充分的價(jià)格出清（如跌破6600點(diǎn)）。

與此同時(shí)，美銀美林牛熊指標(biāo)仍高企于9.2的極度看多區(qū)間，意味著市場(chǎng)情緒尚未真正降溫，反彈空間因此受限。

英偉達(dá)方面?zhèn)鞒龅囊粍t消息也在市場(chǎng)引發(fā)震動(dòng)：英偉達(dá)表示此前宣布的對(duì)OpenAI的1000億美元投資"不在計(jì)劃之內(nèi)"，目前300億美元的融資安排可能已是上限。這一表態(tài)被視為AI資本開支指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)出現(xiàn)減速的潛在信號(hào)，對(duì)科技債券和軟件板塊的影響不容忽視。

回調(diào)何時(shí)結(jié)束？四個(gè)條件，目前完成兩個(gè)

美銀美林認(rèn)為，由外部沖擊在過(guò)度樂觀情緒背景下引發(fā)的市場(chǎng)回調(diào)，通常需要滿足四個(gè)條件才能宣告結(jié)束：

• 一是"超賣"資產(chǎn)觸底（軟件、MAGS、私人信貸、銀行貸款、比特幣）；
• 二是"超買"資產(chǎn)完成出售（黃金、半導(dǎo)體、金屬、新興市場(chǎng)、歐洲、銀行股）；
• 三是"避險(xiǎn)資產(chǎn)"失去買盤支撐（油價(jià)和美元）；
• 四是出現(xiàn)真實(shí)的價(jià)格出清。

目前來(lái)看，前兩個(gè)條件已初步顯現(xiàn)。資金流向數(shù)據(jù)印證了這一判斷：本周黃金出現(xiàn)自2025年10月以來(lái)最大單周資金流出（18億美元），能源板塊則錄得史上最大單周資金流入（70億美元），投資者正在"追入"此前超買的板塊。然而，油價(jià)和美元尚未出現(xiàn)明顯回落，標(biāo)普500也未經(jīng)歷充分的價(jià)格洗盤。

美銀美林明確指出，在美元走勢(shì)明朗之前，不宜期待大幅反彈。美元指數(shù)是全球流動(dòng)性的最佳晴雨表——若美元決定性地突破100，將意味著"流動(dòng)性峰值"主題深化，進(jìn)一步壓縮2026年降息預(yù)期（市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6月17日降息的概率已從1月1日的100%降至37%），并可能引發(fā)收益率曲線平坦化和通脹性油價(jià)沖擊。

從資金流向看，本周美國(guó)股票出現(xiàn)六周來(lái)最大資金流出（139億美元），日本股票則錄得自2025年10月以來(lái)最大單周流入（42億美元）。韓國(guó)股票波動(dòng)極為劇烈，3月2日創(chuàng)下單日歷史最大流入（61億美元），隨后3月4日又創(chuàng)下單日歷史最大流出（47億美元）。

2020年代會(huì)重演1970年代滯漲劇本嗎？

這是當(dāng)前市場(chǎng)最具爭(zhēng)議的宏觀敘事之一。美銀美林的立場(chǎng)是：1970年代是2020年代最接近的歷史參照，但兩者并不完全對(duì)等，且基準(zhǔn)情景下2020年代更可能走向通脹性繁榮，而非滯漲式崩潰。

支撐通脹性繁榮的邏輯鏈清晰：政治民粹主義（英國(guó)選舉中非建制黨派票倉(cāng)從2024年的27%躍升至2026年的69%）、關(guān)稅與移民政策逆轉(zhuǎn)全球化、財(cái)政過(guò)度擴(kuò)張、美聯(lián)儲(chǔ)政策妥協(xié)、以及股市"大而不能倒"帶來(lái)的資產(chǎn)與財(cái)富通脹。

這些因素共同構(gòu)成通脹壓力，但政府干預(yù)將壓制債券收益率上行，最終體現(xiàn)為美元走弱而非長(zhǎng)端利率大幅上升。在此情景下，大宗商品、實(shí)物資產(chǎn)、國(guó)際股票和小盤股是主要受益者。

然而，1970年代的歷史仍值得警惕。美銀美林梳理了那段歷史的完整脈絡(luò)：

1. 1970至1972年，尼克松政府通過(guò)激進(jìn)財(cái)政貨幣寬松制造繁榮，股市大漲逾60%；
2. 1973至1974年，通脹失控疊加石油沖擊，股市暴跌45%；
3. 1975至1976年，通脹第一波回落后資產(chǎn)反彈，小盤股和價(jià)值股取代"漂亮50"成為新領(lǐng)軍；
4. 1977至1980年，伊朗革命引發(fā)第二波通脹，股市再度下挫26%，直至沃爾克沖擊才最終終結(jié)。

對(duì)應(yīng)到當(dāng)下，美銀美林認(rèn)為關(guān)鍵變量在于伊朗局勢(shì)。若沖突短暫，油價(jià)維持在90美元/桶以下，通脹性繁榮敘事成立，大宗商品、新興市場(chǎng)、小盤股將在美元熊市重啟后受益；若沖突延長(zhǎng)（霍爾木茲海峽封鎖、伊朗攻擊地區(qū)石油基礎(chǔ)設(shè)施），油價(jià)突破100至120美元/桶，則資產(chǎn)配置將向石油、美元、美國(guó)科技和全球國(guó)防傾斜，日本、韓國(guó)、歐洲等能源進(jìn)口依賴型市場(chǎng)將承壓最重。

從1970年代的資產(chǎn)表現(xiàn)"拼圖"來(lái)看，黃金和大宗商品在整個(gè)滯漲周期中幾乎年年位居回報(bào)榜前列，而股票和債券則表現(xiàn)參差不齊。這一歷史規(guī)律在當(dāng)前市場(chǎng)中已有所映射——2026年迄今，油價(jià)漲幅達(dá)30%，黃金上漲18.3%，大宗商品整體上漲22.6%，而標(biāo)普500僅微漲0.3%，比特幣則下跌逾16%。

英偉達(dá)放棄千億美元交易，AI資本開支敘事出現(xiàn)裂縫

英偉達(dá)本周表示，此前宣布的對(duì)OpenAI的1000億美元投資"不在計(jì)劃之內(nèi)"，目前300億美元的融資安排可能已是最后一筆。這一表態(tài)的市場(chǎng)意義遠(yuǎn)超交易本身。

美銀美林指出，軟件ETF的價(jià)格峰值恰好出現(xiàn)在2023年9月英偉達(dá)宣布該筆投資之時(shí)。如今英偉達(dá)的退出，是AI資本開支指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)出現(xiàn)減速的潛在先行信號(hào)。

一旦這一趨勢(shì)確認(rèn)，將成為逆轉(zhuǎn)兩大交易的最佳催化劑：其一是"做空科技債券"交易（以O(shè)racle CDS利差走闊為代表）；其二是"做多半導(dǎo)體、做空軟件"交易（即"AI敬畏>AI貧困"邏輯）。

美銀美林強(qiáng)調(diào)，軟件板塊的觸底至關(guān)重要，因?yàn)樗c私人信貸和銀行貸款的走勢(shì)高度聯(lián)動(dòng)。本周銀行貸款基金出現(xiàn)三個(gè)月來(lái)最大資金流出（9億美元），銀行貸款ETF（BKLN）一度逼近"信用事件"臨界區(qū)域。策略師認(rèn)為，軟件ETF守住80美元、銀行貸款ETF守住20美元的2月低點(diǎn)，是當(dāng)前市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵技術(shù)支撐。

值得注意的是，美銀美林牛熊指標(biāo)目前仍處于9.2的極度看多區(qū)間，發(fā)出賣出信號(hào)。全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，新興市場(chǎng)、歐洲股票和銀行股仍處于嚴(yán)重超配狀態(tài)，這意味著若市場(chǎng)進(jìn)一步下行，上述資產(chǎn)面臨的拋售壓力不可低估。