AI 新云獨角獸Coreweave 2月27日美股盤后，發(fā)布了 2025 年 4 季度財報，整體來看，又是熟悉的業(yè)務(wù)和收入增長還不錯，但利潤下滑比調(diào)低后的指引還要更差。

意味著公司可能在一定時間內(nèi)陷入收入越多反而虧損越大的怪圈，也讓本就對公司中長期能否實現(xiàn)穩(wěn)定盈利有些疑慮的投資人更加憂慮，具體來看：

1、算力上線節(jié)奏達(dá)標(biāo)：在上季因供應(yīng)商供貨延后，下調(diào)了對 4Q 的收入指引后，本季實際營收約 15.7 億，同比增長 110%，達(dá)標(biāo)預(yù)期且還稍好些。看起來延誤的問題已基本得到解決，沒有造成進(jìn)一步的影響。

市場最關(guān)注的底層指標(biāo)，已上線算力規(guī)模（Active Power）本季為 850Mw，同樣達(dá)到了頭部賣方普遍預(yù)期的規(guī)模。環(huán)比凈增 260Mw，增長幅度是上季的 2.2x，算力規(guī)模正式進(jìn)入快速爬坡期。

2、合約余額增長好于預(yù)期，用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化中？領(lǐng)先指標(biāo)—RPO 本季達(dá) 668 億，比彭博一致預(yù)期的 620 億高出不少。因近期并沒有傳出 CoreWeave 與某巨頭新簽大單的消息，賣方原本普遍認(rèn)為本季新增合同余額會比較有限，

但實際卻仍環(huán)增了近 170 億，相比上季高點的 200 億并不低多少。海豚君猜測是由眾多非頭部巨頭客戶所貢獻(xiàn)的，公司在電話會中也確實表示，本季新增的客戶數(shù)量是之前高點的兩倍，包括 Cognition、Cursor、Mercado Libre、Midjourney 和 Runway 等。

這個信息的積極意義是，公司此前高度依賴少量頭部用戶的問題，看起來正在被改善中。

3、利潤下滑比擔(dān)憂的更嚴(yán)重：但一個重要的問題是，雖然市場已預(yù)期在算力的快速爬坡階段，利潤率會顯著承壓，把調(diào)整后經(jīng)營利潤率預(yù)期下調(diào)到 8% 左右。但實際僅 5.6%，利潤率下滑程度比擔(dān)憂的更嚴(yán)重。導(dǎo)致收入翻倍增長的情況下，調(diào)整經(jīng)營利潤反而減少了約 27%。

主要原因是，“真實” 毛利率（扣除營收成本和 Tech & Infra 費用）僅為 7.2%，較上季的 18% 跳水式下滑，遠(yuǎn)低于預(yù)期。至于銷售和管理支出則占收入的比重則是環(huán)比減少了約 1.6pct。可見，利潤率的下降就是由于算力爬坡期導(dǎo)致的更高能源、折舊和前期投入。

4、Capex 增幅更快：另一個問題是，本季 Capex 支出為 82 億，大體符合市場預(yù)期，僅稍高一點。然而，海豚君主要到，本季的Capex 比前幾季度的 20~30 億翻了 3x~4x，而前面提及本季新增上線算力只比上季翻了 2.2x。

即算力上限的速度，是慢于 Capex 拉升速度的。雖然這并非不合理，畢竟設(shè)備安裝測試上線需要時間。但這種投入快于算力落地（再產(chǎn)生營收）的情況，確實會持續(xù)導(dǎo)致利潤率承壓。

5、債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增長：伴隨著 Capex 的拉升，本季度公司的總負(fù)債規(guī)模也環(huán)比增加了約 75 億。但截至 4Q 季度末，大部分還仍以理財形式留著賬上，因此凈有息負(fù)債只增加了約 34 億。

但即便如此，本季的利息支出占營收的比重仍繼續(xù)從上季的 23%，提高到了 25%。后續(xù)債務(wù)的壓力勢必也會越來越大。

海豚研究觀點：

1、當(dāng)季業(yè)績上，CoreWeave 的整體表現(xiàn)同樣是有喜有憂。好的地方是，新上線算力進(jìn)度符合預(yù)期，此前延期問題沒有進(jìn)一步惡化，進(jìn)而營收增長達(dá)標(biāo)。同時，新簽合約金額比預(yù)期更多，且是來自更多元化的客戶，讓此前客戶結(jié)構(gòu)過度集中的問題有所緩解。

而不好的地方，則是在算力快速爬坡的投入期，公司處在業(yè)務(wù)越多、虧損也越多的尷尬階段。由于從投入到完成算力上線存在時間差，Capex 拉升的幅度，遠(yuǎn)大于新增算力上線的幅度。導(dǎo)致公司的利潤率大幅下滑，離真正盈利（GAAP 下）反越來越遠(yuǎn)。

2、指引上，短期來看，公司預(yù)期下季度的收入規(guī)模在 19~20 億，相比本季在增加 4~5 億，仍是在加速增長。但是相比市場預(yù)期的 22.4 億，卻明顯偏低。

對應(yīng)的，公司指引下季的 Capex 為 60~70 億，相比市場預(yù)期的 71 億也偏低。看起來營收不及預(yù)期背后的原因，可能還是算力上線進(jìn)度偏慢導(dǎo)致。

而利潤上，下季調(diào)整后經(jīng)營利潤預(yù)期為 0~0.4 億，較本季進(jìn)一步下滑，表明公司真的是收入越多，利潤越少。也同樣低于預(yù)期的 1.4 億。

可見，收入和利潤指引都不及預(yù)期的下季度問題要更大。

中長期指引上，公司預(yù)期 26 年營收 120~130 億，則和當(dāng)前市場預(yù)期相當(dāng)、乃至略好些。由此可見，下季度營收節(jié)奏偏慢的影響應(yīng)當(dāng)也是暫時性的。

利潤上，公司指引 26 年調(diào)整后經(jīng)營利潤 9~11 億，隱含利潤率 7.5%~8.5% 左右，即下半年利潤率會有明顯改善。也大體符合市場預(yù)期。

另一個比較驚悚的問題是，26 年預(yù)期總 Capex 達(dá) 300~350 億，相當(dāng)于當(dāng)年收入的近 3 倍！換算來看，這和本季的情況是類似的，即26 年的營收只大約相當(dāng)于 4 季度年化后的 2x 多，而 Capex 卻相當(dāng)于 4Q 季度年化后的近 4x。

還是投入增長幅度遠(yuǎn)快于收入增長的幅度。

3、對于后續(xù)的指引上，首先下季度，下季毛利潤 28 億，同增 22% 維持相對高增長，比預(yù)期高約 3%。指引調(diào)整后經(jīng)營利潤 6 億，同樣高于預(yù)期的 5.75 億。（隱含經(jīng)營利潤率是和預(yù)期相當(dāng)?shù)�，因此還是因毛利潤增長較強的帶動），下季的業(yè)績表現(xiàn)還是向好。

長期指引上，公司預(yù)期 26 全年毛利潤同比增長 18% 到 122 億，調(diào)整后經(jīng)營利潤約 32 億，利潤率 26%，即較本季的 20.5% 會繼續(xù)提升。相比此前的指引和市場預(yù)期，主要是調(diào)高了調(diào)整后經(jīng)營利潤（原為 27 億左右）。

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