不知你用沒(méi)用過(guò)“水之密語(yǔ)”、“芬濃”、“可悠然”、“絲蓓綺”、“惠潤(rùn)”的洗護(hù)產(chǎn)品，從洗發(fā)水、發(fā)膜到沐浴露、洗面奶，它們?cè)?jīng)或者正擺在女孩子們的浴室里。如今這些品牌換“主人”了。

近日，貝恩資本敲定了一筆交易，從另一家PE巨頭CVC資本手里，買(mǎi)下了日用護(hù)理企業(yè)“FineToday”的全部股權(quán)。據(jù)投中網(wǎng)了解，交易對(duì)價(jià)約為2000億日元（約88億元人民幣）。

上面那些洗護(hù)品牌，都是FineToday旗下的“硬通貨”，而FineToday，則是2021年資生堂聚焦高端戰(zhàn)略，將包括個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)，包括水之密語(yǔ)等在內(nèi)的10個(gè)品牌打包賣(mài)給CVC資本，進(jìn)而合作成立的平臺(tái)型公司。

此后幾年，F(xiàn)ineToday兩次謀求獨(dú)立上市未果，直到如今賣(mài)給貝恩資本，算是有了個(gè)不錯(cuò)的結(jié)果，但對(duì)CVC資本來(lái)說(shuō)，這顯然算不上一筆叫好又叫座的成功并購(gòu)。

2021年，CVC資本接手資生堂的10個(gè)品牌，交易價(jià)格為1600億日元，按當(dāng)時(shí)日元兌美元計(jì)價(jià)約14.4億美元。而今年將FineToday賣(mài)給貝恩資本，交易價(jià)格為2000億日元，按目前日元兌美元計(jì)價(jià)為12.8億美元。同一筆交易，以日元計(jì)賺了400億日元，以美元計(jì)則是虧了1.6億美元，原因則是這幾年日元的大幅貶值。

這還只是不到5年的時(shí)間，如果時(shí)間跨度再長(zhǎng)些。匯率對(duì)跨境并購(gòu)的影響會(huì)更大。當(dāng)然，PE通常會(huì)采取如鎖定遠(yuǎn)期外匯合約或采取對(duì)沖等措施，降低匯兌風(fēng)險(xiǎn)，具體到日本市場(chǎng)，還包括盡可能地利用日本的低利率環(huán)境舉債，這也是不少國(guó)際大鱷“盯上”日本的原因之一。

5年時(shí)間不算短，算上分紅，CVC資本應(yīng)該也有收獲，不過(guò)從物色、談判、并購(gòu)、重組，再到運(yùn)營(yíng)、謀求上市最后賣(mài)身?！伴T(mén)口野蠻人”這份買(mǎi)賣(mài)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，說(shuō)起來(lái)是金融精英巨鱷，賺的也不能不說(shuō)是辛苦錢(qián)。

在此前投中網(wǎng)的訪談中，貝恩資本也表現(xiàn)出了對(duì)日本市場(chǎng)的偏愛(ài)，2022年以來(lái)，已收購(gòu)潮牌Mash、戶外消費(fèi)品Snow Peak等日本消費(fèi)品牌。如今接手FineToday，據(jù)說(shuō)也是經(jīng)過(guò)了一番激烈的“廝殺”，最終憑借出價(jià)從黑石、KKR等PE中脫穎而出?？铣龈邇r(jià)，肯定也是經(jīng)過(guò)審慎的計(jì)算和考量。不過(guò)，雖然前期不少“辛苦活兒”CVC資本已經(jīng)干了，想要退出時(shí)再賣(mài)出一個(gè)好價(jià)，貝恩資本要做的事兒怕是還有不少。

PE的好朋友，還是PE

從2015年啟動(dòng)中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略“VISION 2020”起，資生堂便確立了“高端品牌優(yōu)先”的戰(zhàn)略，逐步砍掉非核心業(yè)務(wù)，加大對(duì)高端美妝的投入。而個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)雖然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但營(yíng)收占比僅為12%左右，且利潤(rùn)空間遠(yuǎn)低于高端美妝業(yè)務(wù)。

五年前，也就是疫情剛開(kāi)始那年，百年老店資生堂發(fā)布了一份糟糕的財(cái)報(bào)。2020財(cái)年，集團(tuán)銷售額9200億日元，同比大跌19%，并且還出現(xiàn)了凈虧損，因此這家百年老店宣布，將個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)剝離，以1600億日元的價(jià)格賣(mài)給CVC資本。

這份財(cái)報(bào)給了資生堂決心，要從"追求營(yíng)收高速增長(zhǎng)"轉(zhuǎn)向"側(cè)重盈利能力和現(xiàn)金流"，這也跟當(dāng)時(shí)疫情背景下，很多消費(fèi)品公司的戰(zhàn)略一樣，從戰(zhàn)略擴(kuò)張轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略收縮。那什么是“盈利能力和現(xiàn)金流”？說(shuō)白了，就是洗發(fā)水、潔面乳這些日常消耗品利潤(rùn)太薄、競(jìng)爭(zhēng)太累，不如把精力放在大紅瓶、紅腰子這些高端護(hù)膚品上。

于是，“水之密語(yǔ)”、“芬濃”、“可悠然”、“絲蓓綺”、“惠潤(rùn)”等10個(gè)品牌被打包塞進(jìn)了與CVC資本合作成立的公司，F(xiàn)ineToday。這些品牌最少也有20多年的歷史，最多的品牌有80多年，堪稱個(gè)護(hù)市場(chǎng)的“常青樹(shù)”了。

PE接手這種從大廠剝離出來(lái)的業(yè)務(wù)，終歸是為了賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，所以在CVC持有FineToday這五年里，堪稱來(lái)了一次“脫胎換骨”式的改造，成立上海菲婷絲主攻中國(guó)市場(chǎng)，目前中國(guó)和日本市場(chǎng)各占FineToday銷售額的40%。在東京建立研發(fā)中心，接管日本和越南的生產(chǎn)工廠。

根據(jù)雙方當(dāng)時(shí)的協(xié)議，CVC不僅獲得了10個(gè)品牌的完整運(yùn)營(yíng)權(quán)，還承接了資生堂原有的個(gè)護(hù)生產(chǎn)工廠、研發(fā)團(tuán)隊(duì)和銷售渠道，同時(shí)，資生堂在一定期限內(nèi)為FineToday提供品牌授權(quán)和技術(shù)支持，確保業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過(guò)渡。

2023年，F(xiàn)ineToday進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，接管了原資生堂位于日本的久喜工廠和越南工廠，并在東京江東區(qū)豐洲新建了獨(dú)立研發(fā)中心，逐步完善了技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化的業(yè)務(wù)體系，此時(shí)的FineToday，已徹底擺脫資生堂的影子，成為一家獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的泛亞洲個(gè)護(hù)企業(yè)，在全球20個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有辦事處，員工人數(shù)超過(guò)3000人。

可以說(shuō)，在CVC的整合下，F(xiàn)ineToday已經(jīng)是一家成熟的、現(xiàn)金流穩(wěn)定的、覆蓋泛亞洲市場(chǎng)的、具備全鏈條基礎(chǔ)的個(gè)護(hù)平臺(tái)類公司。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，F(xiàn)ineToday可以用一個(gè)詞——穩(wěn)健。2022-2024財(cái)年，銷售額保持在1000億日元以上，毛利率也相對(duì)穩(wěn)定，達(dá)到55%以上，對(duì)PE來(lái)說(shuō)，更重要的數(shù)據(jù)是，經(jīng)調(diào)整后的EBITDA利潤(rùn)率從15.5%提升至21%，這是CVC資本運(yùn)營(yíng)FineToday五年來(lái)在成本控制、定價(jià)能力、盈利能力等方面改善的直接證明。

打扮漂亮了自然得送FineToday上市，但資本市場(chǎng)顯然又是另一套邏輯。

FineToday曾先后在2024年、2025年兩次嘗試在東京證券交易所掛牌，期望估值一度達(dá)到2190億日元。投中網(wǎng)了解到，如果要將FineToday推上市，CVC資本需要在IPO前出售部分老股，但市場(chǎng)對(duì)FineToday的估值給了較大折價(jià)。而上市后再退出不光要經(jīng)歷更復(fù)雜的流程，價(jià)格也不一定合適。

并且由于上市地在東京交易所，日本投資人也難免對(duì)FineToday中國(guó)業(yè)務(wù)的高占比有所顧慮，這也不光是由于去年以來(lái)中日地緣政治的變化，也與中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的宏觀環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。

綜合下來(lái)，對(duì)CVC資本來(lái)說(shuō)，IPO的“經(jīng)濟(jì)性”不是很理想，再加上5年來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流帶來(lái)的分紅，賣(mài)給貝恩資本是個(gè)不錯(cuò)的結(jié)局。況且對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，上市退出的占比遠(yuǎn)比被并購(gòu)?fù)顺龅谋壤?，IPO從來(lái)不是惟一的選擇，PE的好朋友除了大廠，還是PE。

為什么是FindToday

投中上個(gè)月剛辦完一場(chǎng)商業(yè)航天論壇，印象最深刻的是一位VC投資人感嘆，這一輪GPU公司上市后，最大的變化是，以前投資還講點(diǎn)邏輯，現(xiàn)在可能不講邏輯了。

這位投資人的一家之言不多評(píng)價(jià)，想必諸位自己心里都有譜，不過(guò)我從這篇文章中學(xué)來(lái)一個(gè)新詞挺有意思，“科幻金融化”，即用技術(shù)愿景取代傳統(tǒng)商業(yè)基本面，這也不能說(shuō)是沒(méi)邏輯，但邏輯中摻雜了信仰的成分。

拿FineToday跟科技行業(yè)比一下子。FineToday是家長(zhǎng)里短，對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，一瓶洗發(fā)水賣(mài)百十塊錢(qián)大抵已是極限，從原材料采購(gòu)、制造、貼牌、鋪貨，再到品牌市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)、買(mǎi)量，瑣事一大堆?？萍际切浅酱蠛?，是大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，人形機(jī)器人、AGI、太空采礦、星際殖民，你是投資人，家長(zhǎng)里短和星辰大海，一年十倍和十年一倍，你選哪個(gè)？

還得講配置，兩手抓，兩手都要硬，別動(dòng)不動(dòng)ALL IN。顯然，搞傳統(tǒng)消費(fèi)品還得看PE那一套，那貝恩資本買(mǎi)下FineToday，還出了一個(gè)超越一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的高價(jià)，邏輯又是什么？

先看日本整體市場(chǎng)，通貨緊縮、日元貶值、消費(fèi)低迷、企業(yè)估值低是老生常談，最近幾年雖然結(jié)束了負(fù)利率，CPI也有改善，但結(jié)構(gòu)化的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題還是沒(méi)法根本扭轉(zhuǎn)，最近日本厚生勞動(dòng)省公布的數(shù)據(jù)顯示，扣除物價(jià)上漲因素，2025年日本人均實(shí)際工資比2024年減少1.3%，連續(xù)4年下降。

加之日元匯率處于40年來(lái)的低位，越來(lái)越多的國(guó)際PE，包括不少國(guó)內(nèi)的美元VC，都將目光投向日本。Nikkei Asia數(shù)據(jù)顯示，2025年日本并購(gòu)市場(chǎng)交易額突破46.9萬(wàn)億日元，規(guī)模較去年翻倍，刷新了歷史記錄，其中外資入境并購(gòu)增長(zhǎng)24%。

長(zhǎng)期以來(lái)，日本大型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部都有著極其臃腫的組織架構(gòu)，就像當(dāng)年的資生堂一樣，很多非核心業(yè)務(wù)被束之高閣，無(wú)法獲得足夠的資源和專注度。不管是從大廠手里買(mǎi)還是從其他機(jī)構(gòu)手里接，類似FineToday這種剝離的機(jī)會(huì)不少。

資產(chǎn)擺在那里，出價(jià)則是豐儉由人。前面說(shuō)了，黑石、KKR都曾表現(xiàn)出對(duì)FineToday的興趣，最終花落貝恩資本，原因自然是它出價(jià)最高，至于為什么敢出高價(jià)，還得從PE的不同稟賦說(shuō)起。

比如盡職調(diào)查吧，貝恩資本在中國(guó)、日本、韓國(guó)及東南亞都有成熟的團(tuán)隊(duì)，而FineToday業(yè)務(wù)覆蓋整個(gè)東亞、東南亞市場(chǎng)，所以就特別需要能把各個(gè)國(guó)家、地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)和資源整合的能力，你可以看到這次交易過(guò)程中，貝恩資本日本、中國(guó)多個(gè)地區(qū)團(tuán)隊(duì)都在參與，而不是只依托日本團(tuán)隊(duì)，所以能做出相對(duì)客觀的評(píng)價(jià)。

在個(gè)護(hù)領(lǐng)域，能同時(shí)在中日韓、東南亞三個(gè)高潛力市場(chǎng)都有規(guī)?；\(yùn)營(yíng)能力的品牌資產(chǎn)其實(shí)并不多。大多數(shù)品牌往往只在老家“橫”，一出國(guó)就水土不服。FineToday的底子到底是資生堂打下的，這讓它自帶一種“泛亞洲”的基因。

而洗發(fā)水、洗面奶是典型的日常消費(fèi)品。不管經(jīng)濟(jì)周期怎么轉(zhuǎn)，人總得洗頭洗臉。尤其是在大本營(yíng)日本，F(xiàn)ineToday的業(yè)務(wù)極其成熟，像絲蓓綺、珊珂幾乎是國(guó)民級(jí)品牌，能提供極度穩(wěn)健的現(xiàn)金流。這對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，就是最好的壓艙石。

另外，盡管外界對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有所顧慮，但你還是沒(méi)法否認(rèn)只要你在東亞做消費(fèi)品，就沒(méi)法放棄這個(gè)有14億人的巨大市場(chǎng)，目前中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)占FineToday收入的40%，提升空間也不是沒(méi)有，不過(guò)，中國(guó)市場(chǎng)在任何價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)都非常激烈。

FineToday的產(chǎn)品在日本算平價(jià)，在中國(guó)市場(chǎng)就算不上了，而且“日系”現(xiàn)在也很難說(shuō)是光環(huán)了，未來(lái)如果貝恩資本想進(jìn)一步擴(kuò)大中國(guó)市場(chǎng)的銷售規(guī)模，還得通過(guò)更本土化、更下沉的運(yùn)營(yíng)策略和決策速度，同時(shí)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、加快新品上市節(jié)奏、提升小紅書(shū)、抖音這些社交電商的參與度。以及，東南亞市場(chǎng)也類似，不過(guò)由于人口結(jié)構(gòu)年輕，對(duì)日系品牌的接受度比較高，F(xiàn)ineToday在東南亞已經(jīng)有了不錯(cuò)的基礎(chǔ)，接下來(lái)就看怎么不斷擴(kuò)大基本盤(pán)了，也可能成為FineToday一個(gè)重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。