Token，正在變成新時代的「電」。

作者｜樺林舞王

編輯｜靖宇

2 月 20 日，港股馬年第一個交易日，恒生科技指數(shù)跌了近 3%，一片慘淡。

但兩家公司完全無視大盤——智譜暴漲 42.72%，市值沖破 3200 億港元；MiniMax 漲超 14%，市值同樣突破 3000 億港元。

一天之內，智譜漲出來的市值就相當于一個 B 站。

這兩家公司，一家上市剛 43 天（MiniMax），一家上市剛兩個月（智譜）。它們的市值已經(jīng)超過了攜程、快手、京東，正在逼近百度。

社媒評論區(qū)一方面認為，兩家公司漲得太夸張——MiniMax 上市 43 天漲了 487%！一方面，是充滿了「沒上車」的悔恨。

根本原因，可能是人們沒有看明白，這波 FOMO 背后，國內 AI 公司上漲的邏輯，是什么？

01

反常識：Token 漲價 30%，還被搶空

理解這輪暴漲的鑰匙，不在股價本身，而在 8 天前的一則漲價公告。

2 月 12 日，智譜發(fā)布了一份價格調整函：GLM Coding Plan 套餐價格結構性上調，整體漲幅自 30% 起，同時取消首購優(yōu)惠。海外版更猛——Coding Plan 訂閱價格提高 30%-60%，API 調用價格直接翻倍。

這在半年前是不可想象的。

2024 年下半年到 2025 年初，國產大模型打價格戰(zhàn)打得頭破血流：字節(jié)豆包報價低到 0.0008 元/千 Token，阿里通義千問 GPT-4 級模型降價 97%，智譜自己也曾把 GLM-4-Plus 降了 90%。

但這一次，漲價 30% 之后，套餐上線即售罄。

國產 AI 編程模型的付費套餐被搶空，這在行業(yè)里還是頭一次。漲了價還限購——這說明需求彈性極低，用戶寧可多掏錢也不能沒有。

中金公司在研報里用了一個精準的描述：行業(yè)定價邏輯正從「流量消耗」轉向「算力價值變現(xiàn)」。

MiniMax 這邊的情況也類似。

2 月 12 日發(fā)布的 M2.5 模型，定位為全球首個 Agent 場景原生設計的生產級模型。隨后上線的 Highspeed 極速推理版本，同樣引發(fā)了開發(fā)者搶購。

兩家公司幾乎同時出現(xiàn)了同一個現(xiàn)象：不是賣不出去需要降價，而是供不應求需要限購。

02

700 倍 PS，在賭什么？

先說一個讓人不太舒服的事實。

MiniMax 2025 年前 9 個月的營收是 5344 萬美元。按當前 3000 億港元（約 385 億美元）的市值算，PS（市銷率）超過 700 倍。智譜的情況也類似——這不是傳統(tǒng)意義上任何估值模型能合理化的數(shù)字。

對比一下：Anthropic 最新估值約 3800 億美元，年化收入已經(jīng)超過 20 億美元，PS 大約 190 倍。OpenAI 估值約 8500 億美元，年收入據(jù)報道約 130 億美元，PS 約 65 倍。

智譜和 MiniMax 的估值倍數(shù)，比 OpenAI 高出一個數(shù)量級。

如果市場不是瘋了，那它一定在賭一個非線性增長的故事。

這個故事是什么？

筆者覺得核心不在于「模型變好了」這種顯而易見的敘事，而在于一個更深層的結構性變化：

Token 的消耗模式正在從「人類按次使用」，變成「Agent 持續(xù)燃燒」。

一個程序員用 AI 編程助手，一天可能消耗幾十萬 Token。但一個 Agent 7×24 小時不停運行——寫代碼、搜索資料、執(zhí)行任務——一天的 Token 消耗可能是千萬級。而在可見的未來，一個人背后可能同時跑著 10 個、甚至 100 個 Agent。

虎嗅上有一篇文章把這個邏輯說得很直白：「供給是線性的，需求是指數(shù)的?！?/strong>每一次模型能力的提升，都會解鎖新的使用場景，打開 10 倍的 Token 消耗空間。人會睡覺，Agent 不會。人一天工作 8 小時，Agent 一天工作 24 小時。

這意味著大模型公司的商業(yè)模式，可能正在從「按次付費的軟件」，變成一種「持續(xù)消耗的能源」。

如果這個邏輯成立，那用傳統(tǒng)的 PS 來估值就不合適了——你不會用 PS 倍數(shù)去給一家電力公司估值。你看的是產能、負荷率、定價權、以及需求增長曲線。

智譜漲價 30% 后被搶空，證明的就是定價權。

03

被忽略的另一面

但筆者也想說一些不那么樂觀的部分。

MiniMax 的招股書里有一個數(shù)據(jù)：2025 年前 9 個月，收入同比增長 170% 的同時，凈虧損 5.12 億美元。通俗地說，賣 1 塊賠 10 塊。雖然虧損在收窄，但距離盈虧平衡還很遠。

更關鍵的是，這兩家公司的收入結構揭示了一個隱憂。

MiniMax 超過 70% 的收入來自海外，其中最大的產品 Talkie（星野）是一款 AI 社交應用——這類產品的用戶粘性和付費轉化率，在全球市場都還沒有被驗證。智譜的 Coding Plan 雖然火爆，但編程助手市場的天花板有多高？當 Claude、Gemini、GPT 都在同一個賽道上時，定價權能維持多久？

OpenAI 最新一輪融資估值 8500 億美元，背后站著亞馬遜、軟銀、英偉達、微軟這樣的戰(zhàn)略投資者——這些投資者投的不僅是財務回報，更是 AI 基礎設施的入場券。智譜和 MiniMax 的股東名單里雖然也有阿里、騰訊、米哈游，但體量和戰(zhàn)略深度不在同一層級。

所以，700 倍 PS 定價的，是 Agent 時代全面到來后的 Token 消耗量。這是一個正確的方向，但它發(fā)生的速度——是明年，還是五年后——會極大地影響這個估值是否能站住腳。

還有一個容易被忽略的事實。

這波暴漲發(fā)生在港股，而港股 AI 板塊的一個特殊之處在于：可投標的極度稀缺。想要在港股配置中國 AI 純正標的，選項只有智譜、MiniMax，以及剛上市不久的海致科技。

當大量資金涌入一個極窄的賽道時，估值溢價會被急劇放大。這不完全是基本面驅動的，也有資金結構的因素。

04

Token 經(jīng)濟學的黎明？

回到一開始的問題：這兩家公司貴嗎？

如果你用今天的收入去衡量，貴得離譜。

但如果你接受一個前提——Token 正在成為一種新的基礎設施級消耗品——那當前的定價邏輯就變得可以討論了。

一個值得思考的對比：2000 年，中國移動的用戶才 8000 多萬，短信業(yè)務剛剛起步，誰也說不清移動通信的商業(yè)模式最終長什么樣。但到了 2007 年，中國手機用戶突破 5 億，移動互聯(lián)網(wǎng)徹底改寫了所有人的生活方式。

Token 可能正處在類似的拐點。

當模型能力足夠強、Agent 開始大規(guī)模部署、每個人背后有幾十個 AI 在不間斷地消耗算力——那時候 Token 的供需關系，會讓今天的價格戰(zhàn)看起來像一個笑話。

智譜和 MiniMax 今天的 3000 億港元市值，本質上是市場在為這個未來投下的一張選票。這張選票可能投對了方向，但出價是否合理，恐怕要等 Agent 時代真正到來的那一天才能驗證。

不過有一件事是確定的：當一家公司敢漲價 30%，用戶還排著隊搶購的時候，某種新的供需關系已經(jīng)開始形成了。

Token 正在變成新時代的「電」。而我們，都才剛剛開始學會用電。

*頭圖來源：網(wǎng)絡

本文為極客公園原創(chuàng)文章，轉載請聯(lián)系極客君微信 geekparkGO

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