國資入局，靴子終于落地？

作者 |方璐 姚悅

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經(jīng)

杉杉集團(tuán)重整又有新進(jìn)展！歷時3個月，雖然答案姍姍來遲，此前一眾“報名者”陪跑后，高拋的“繡球”有望得到準(zhǔn)信兒。

2月9日，杉杉股份發(fā)布公告，如本次重整成功，上市公司控股股東將變更為皖維集團(tuán)，杉杉股份實控人會變成安徽省國資委。

根據(jù)協(xié)議，皖維集團(tuán)將采取“直接收購、即期出資與遠(yuǎn)期收購”相結(jié)合的交易安排，以總額不超過71.56億元的對價，實現(xiàn)對杉杉股份21.88%股權(quán)的表決權(quán)控制或與相關(guān)方達(dá)成一致行動。

對于將被安徽國資委納入麾下的消息，杉杉股份方面顯得謹(jǐn)慎，表示此事存在“不確定性”，后續(xù)有進(jìn)展的話以公告為準(zhǔn)，因尚需履行一些程序，非公司可預(yù)計。

一旦順利轉(zhuǎn)給國資委，杉杉股份是否與杉杉集團(tuán)“母子分離”再無關(guān)聯(lián)？杉杉股份方面透露，根據(jù)他們的方案，在三年內(nèi)可能會有一部分股票進(jìn)行一個保留，也即，依舊由重整后的主體持有，但相應(yīng)表決權(quán)之類，會和皖維集團(tuán)簽一致行動協(xié)議，換言之，根據(jù)皖維集團(tuán)的意見來，相當(dāng)于皖維說了算，如果重整實施順利的話，相應(yīng)的投票權(quán)之類就不在它（指杉杉集團(tuán)）那兒了。

據(jù)香頌資本執(zhí)行董事沈萌分析，國資相比民資有更穩(wěn)健的實力，對加強(qiáng)上市公司的經(jīng)營更有幫助。重整方如果能夠與債權(quán)人達(dá)成一致，重整成功的可能性更大，但如果重整失敗，很可能進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

截至2月9日收盤，杉杉股份報收于15.81元/股，漲幅10.02%，總市值355.63億元。

01

國資入局杉杉重整

2025年3月，杉杉股份（600884.SH）控股股東杉杉集團(tuán)及其全資子公司朋澤貿(mào)易被鄞州法院裁定進(jìn)行實質(zhì)合并重整，并于2025年11月7日發(fā)布相關(guān)公告，依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定繼續(xù)招募意向投資人。

2月9日公告顯示，近日，杉杉股份收到控股股東杉杉集團(tuán)及朋澤貿(mào)易（二者合稱“債務(wù)人”）、杉杉集團(tuán)管理人與皖維集團(tuán)、寧波金資簽署的《重整投資協(xié)議》。

公告強(qiáng)調(diào)，《重整投資協(xié)議》簽署后，相關(guān)《重整計劃(草案)》尚需提交債權(quán)人會議、出資人組表決并經(jīng)鄞州法院裁定批準(zhǔn)，完成經(jīng)營者集中申報，相關(guān)結(jié)果尚存在不確定性，杉杉集團(tuán)和朋澤貿(mào)易后續(xù)能否重整成功尚存在不確定性。

“不確定性”客觀存在，但對于國資委入主這件事，是否算比較有眉目——杉杉股份方面表示肯定，并補(bǔ)充道“投資協(xié)議簽署了嘛”。語氣中，透出一種自信。畢竟數(shù)月來，杉杉重整經(jīng)歷了不少波折，過程中傳出不少意向投資人，最后無疾而終。如今不再懸而未解，同時基本應(yīng)驗了2025年11月市場認(rèn)為年底重整或出結(jié)果的預(yù)計，終于在農(nóng)歷新年前簽署協(xié)議，可謂迎來好的開始。

圖源：罐頭圖庫

一旦國資控股，對杉杉股份意味著什么，會有哪些變化？據(jù)中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析，首先是股東結(jié)構(gòu)與控制權(quán)變化；其次是治理層面的穩(wěn)定性。可解決當(dāng)前"無實際控制人"狀態(tài)：鄭永剛2023年去世后，其子鄭駒與遺孀周婷爆發(fā)股權(quán)大戰(zhàn)，公司事實上處于控制權(quán)真空，且國資背景將帶來更規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，結(jié)束家族內(nèi)斗的不確定性；再者從資源與背書升級角度看，可獲得安徽省國資體系的信用背書，融資環(huán)境將顯著改善。皖維集團(tuán)作為安徽省重要化工新材料企業(yè)（2024年營收92.35億元，凈利潤3.98億元），具備產(chǎn)業(yè)協(xié)同基礎(chǔ)。

此次重整成功概率有多大？柏文喜認(rèn)為，成功率較高，大約有70%-80%，但仍有關(guān)鍵關(guān)卡。此次能成功簽署協(xié)議，表明方案設(shè)計更務(wù)實，吸取了前兩輪失敗教訓(xùn)，如新?lián)P子商貿(mào)方案因清償率低被否，方大炭素因盡調(diào)不足退出。投資人背景亦比較契合，皖維集團(tuán)主營PVA及新材料，與杉杉的負(fù)極材料、偏光片業(yè)務(wù)存在產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)性，非純粹財務(wù)投資，加上有地方政府支持，如寧波金資的參與。此外，杉杉股份2025年預(yù)計扭虧，上市公司質(zhì)地優(yōu)良。

柏文喜進(jìn)一步分析，風(fēng)險點在于，仍需提交債權(quán)人會議、出資人組表決，有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組和普通債權(quán)組曾在上輪投反對票。再者，經(jīng)營者集中申報，需完成反壟斷審查，以及需經(jīng)鄞州法院最終裁定批準(zhǔn)。此外，定價能否平衡各方利益亦需要博弈。

提及杉杉股份業(yè)績，2025年的確給力，為集團(tuán)重整成功做了重要鋪墊。預(yù)計2025年歸母凈利潤4億元至6億元，實現(xiàn)扭虧為盈。提及上市公司在去年持續(xù)風(fēng)波中，竟能業(yè)績翻盤是何因？杉杉股份方面表示，主要得益于主營業(yè)務(wù)，參股公司虧損同比亦有縮減，上年同期還有一些較大額資產(chǎn)減值。

公告指出，扭虧得益于其核心業(yè)務(wù)負(fù)極材料、偏光片業(yè)務(wù)銷量保持穩(wěn)健增長，盈利同比顯著提升，預(yù)計兩大業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)凈利潤9億元至11億元。與此同時，母公司三項費用、長期股權(quán)投資權(quán)益法核算的參股企業(yè)虧損、相關(guān)資產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備等較上年同期均有所收窄。

既然扭虧依賴于主業(yè)做強(qiáng)，國資來或不來，杉杉股份是否均會聚焦主業(yè)？杉杉股份方面表示，現(xiàn)階段肯定是的，未來比如控股股東真換了，到時候是否有新的規(guī)劃，到時候再說。據(jù)沈萌分析，國資獲得控制權(quán)會更換管理層，甚至是業(yè)務(wù)，但并非都帶來好的結(jié)果，國資也不是靈丹妙藥。經(jīng)濟(jì)周期的邏輯翻轉(zhuǎn)，上市公司可重新根據(jù)市場環(huán)境制定可行的發(fā)展策略。

農(nóng)歷馬年春節(jié)在即，針對杉杉股份究竟節(jié)前還是節(jié)后來公布成功重整消息，杉杉股份方面表示，他們后續(xù)要履行的程序，其實是債權(quán)人會議以及經(jīng)營者集中申報，這兩項比較重要，然后在債權(quán)人會議上，債委會、出資人組都要投票，這個（何時公布）看他們后續(xù)的安排。

圖源：罐頭圖庫

萬一重整失敗，對杉杉股份影響幾何？

在柏文喜看來，失敗可能性20%-30%，若失敗，后果嚴(yán)重。首先，面臨破產(chǎn)清算風(fēng)險，杉杉集團(tuán)將被宣告破產(chǎn)，所持杉杉股份股權(quán)將被司法拍賣或分配給債權(quán)人，上市公司控制權(quán)徹底碎片化；其次，股價或?qū)×也▌印Ｊ?zhàn)略投資人后，市場對杉杉系信心崩潰，股價可能大幅下挫；再者，業(yè)務(wù)運營受沖擊。雖然上市公司具有獨立性，但集團(tuán)層面的債務(wù)糾紛、股權(quán)凍結(jié)將持續(xù)困擾公司，融資難度加大；最后，核心資產(chǎn)面臨流失風(fēng)險。債權(quán)人可能加速處置杉杉股份股權(quán)，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被低價賤賣。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，杉杉股份自身經(jīng)營已扭虧，具備獨立生存能力，包括上市公司與控股股東在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)上保持獨立，日常生產(chǎn)經(jīng)營目前未受重大影響，這些可算是緩沖因素。

02

國資委敲門前，

曾經(jīng)意向方如過江之鯽

自杉杉重整啟動后，來者趨之若鶩。據(jù)杉杉股份方面介紹，這種報名本來就挺多的，包括第一輪的時候報名其實也不少。的確如此，第一輪未能搶鮮的“老五股”之一中國寶安（000009.SZ）就是其中之一，2025年12月，宣布擬攜旗下“負(fù)極一哥”貝特瑞（920185.BJ）入局杉杉集團(tuán)重整。

在中國寶安之前，方大炭素（600516.SH）、湖南鹽業(yè)集團(tuán)均宣布有意向參與杉杉集團(tuán)重整?！鞍滓买T士”接連登場，杉杉集團(tuán)的重整舞臺，比預(yù)想的更為擁擠。

貝特瑞與杉杉股份的潛在整合固然引人遐想，但這場整合能否落地，其關(guān)鍵推動方——中國寶安自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，不容忽視。

2020年，中國寶安爆發(fā)了股權(quán)暗戰(zhàn)。據(jù)《南方都市報》旗下“灣財社”報道，彼時股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、無實際控制人的中國寶安，因旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成為資本競逐的焦點，尤其是貝特瑞，成為粵民投構(gòu)建新能源產(chǎn)業(yè)版圖的關(guān)鍵拼圖。

2020年10月，粵民投率先通過全資子公司韶關(guān)高創(chuàng)啟動增持，并于2021年3月超過富安控股成為第一大股東，此后進(jìn)一步增持。此后，鯤鵬資本通過全資子公司深圳承興及一致行動人，先是通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)夯實了持股基礎(chǔ)，再借助二級市場精準(zhǔn)增持，于2022年底上位第一大股東。此后雙方陷入膠著，形成“雙雄并立”格局。

而進(jìn)入2025年以來，韶關(guān)高創(chuàng)再次開始穩(wěn)步增持，不斷逼近第一大股東。截至2025年三季度末，第一大股東深圳承興持股19.1%，第二大股東韶關(guān)高創(chuàng)持股比例從2024年末的16.02%升至18%。

據(jù)“灣財社”報道，市場人士分析，中國寶安股權(quán)爭奪大概率將持續(xù)升級。

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在深交所還未成立之前，深圳就有5家股份制公司，被稱為“老五股”，中國寶安就是其中之一（當(dāng)時叫深寶安）。作為曾經(jīng)的老“五股”之一，曾經(jīng)的資本市場改革“先鋒”，中國寶安通過40余年的轉(zhuǎn)型與發(fā)展，織就了橫跨高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，以及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的龐雜產(chǎn)業(yè)網(wǎng)。

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，除了貝特瑞，還有主營超高精密金屬零部件的國際精密（0929.HK）；國內(nèi)最早進(jìn)入新能源汽車充電連接器領(lǐng)域的企業(yè)之一，主營電動汽車交直流充電連接器的新三板掛牌公司友誠科技（873087.NQ）。

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，馬應(yīng)龍（600993.SH）是擁有四百多年歷史的“中華老字號”企業(yè)，為肛腸治痔領(lǐng)域優(yōu)勢品牌；新三板掛牌公司ST綠金高（870415.NQ）主要產(chǎn)品為生物農(nóng)藥、生物肥料和生物飼料。

此外，中國寶安表示，在廣東、海南、天津、湖北、山東、新疆等地區(qū)有從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

截至2月9日收盤，貝特瑞（350.72億元）、國際精密（6.56億元）、友誠控股（3.45億元）、馬應(yīng)龍（119.1億元）、ST綠金高（1.13億元），以及中國寶安（249.15億元），總市值730.11億元。

03

“民營船王”擱淺后，

杉杉重整吸引多方資本競逐

苦等“白衣騎士”的杉杉集團(tuán)，此前滿心期待地迎來“民營船王”任元林，且不說過程橫生“羅生門”，最終結(jié)果是重組方案遭到三個關(guān)鍵組別的反對，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報道稱，有消息人士表示，“各有各的訴求”且“矛盾不可調(diào)和”。

杉杉集團(tuán)重整的核心資產(chǎn)——杉杉股份，在負(fù)極材料領(lǐng)域擁有全球領(lǐng)先的產(chǎn)能規(guī)模和客戶資源，2024年人造負(fù)極材料出貨量和大尺寸偏光片的出貨面積，全球領(lǐng)跑。

此前“船王”一度被質(zhì)疑跨界經(jīng)營能力，而首輪重整失敗后，杉杉集團(tuán)管理人重啟招募，新的招募公告明確提出了篩選標(biāo)準(zhǔn)：“有偏光片和/或負(fù)極產(chǎn)業(yè)背景的優(yōu)先”。

在中國寶安宣布參與之前，已有兩家企業(yè)公開表達(dá)了參與杉杉集團(tuán)重整的意向——遼寧首富方威麾下的方大炭素，湖南省屬國有一級企業(yè)湖南鹽業(yè)。

這兩家企業(yè)都和杉杉集團(tuán)是“同行”，均是新能源材料領(lǐng)域，參與杉杉集團(tuán)重整，也都意在實現(xiàn)“主業(yè)+新能源”雙輪驅(qū)動。

方大炭素——作為國內(nèi)炭素行業(yè)龍頭，形成了覆蓋石墨電極、特種炭磚、碳纖維復(fù)合材料三大板塊的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并實現(xiàn)了超高功率石墨電極、核級炭材料等關(guān)鍵產(chǎn)品的進(jìn)口替代。

圖源：罐頭圖庫

湖南鹽業(yè)集團(tuán)——是省屬國有大型一級企業(yè)，經(jīng)營范圍主要包括鹽、涉鹽食品、鹽化工、新能源材料、服務(wù)自身的產(chǎn)業(yè)投資及金融業(yè)務(wù)，旗下上市公司雪天鹽業(yè)。

這兩家上市公司最近業(yè)績都不太理想。2025年前三季度，方大炭素實現(xiàn)營收26.22億元，同比下降16.79%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.13億元，同比下降55.89%；雪天鹽業(yè)實現(xiàn)營收32.44億元，同比下降21.99%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.33億元，同比下降90.37%。

杉杉集團(tuán)的重整工作從2025年2月法院正式受理破產(chǎn)重整案開始，至今已持續(xù)約12個月。

截至2026年2月6日，杉杉集團(tuán)及寧波朋澤貿(mào)易實質(zhì)合并重整項下，經(jīng)審查確定債權(quán)335.50億元、暫緩確定債權(quán)84.39億元，合計419.89億元。該數(shù)據(jù)為管理人2025年9月29日審查結(jié)果，截至協(xié)議簽署日無官方更新。

此前曾有市場消息稱，相關(guān)部門希望杉杉集團(tuán)重整能在2025年底前落地。歷經(jīng)多輪波折與投資人更迭，隨著2026年2月6日重整投資協(xié)議正式簽署、安徽國資聯(lián)合體確定入局，杉杉集團(tuán)重整已迎來決定性突破，階段性目標(biāo)得以實現(xiàn)。

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