當(dāng)科創(chuàng)板迎來近年第三大募資項(xiàng)目時，市場首先感受到的，并不是興奮，而是一種久違的重量感。

295億元募資規(guī)模、全球DRAM市場第四、中國唯一具備規(guī)?；慨a(chǎn)能力的存儲芯片廠商——在A股“硬科技敘事”經(jīng)歷多輪情緒起伏之后，長鑫科技的出現(xiàn)，像是一次反向的存在：它不靠概念撐場，也不靠故事延壽，而是直接把一個高資本密度、強(qiáng)周期波動、國際競爭白熱化的產(chǎn)業(yè)，原封不動地搬進(jìn)了科創(chuàng)板。

這讓長鑫科技的IPO，很難被簡單理解為一次“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上市”。它更像是一場高度制度化、產(chǎn)業(yè)化的資本實(shí)驗(yàn)：A股是否已經(jīng)準(zhǔn)備好，為真正的全球級制造型科技企業(yè)定價？

唯一性，正在成為一種稀缺溢價

如果把時間撥回三年前，長鑫科技或許仍然無法成為一個被市場普遍討論的對象。彼時的它，仍處在產(chǎn)能爬坡期，累計(jì)虧損不斷擴(kuò)大，DRAM市場被三星、SK海力士和美光牢牢鎖死，行業(yè)的潛臺詞始終是：后來者幾乎沒有生存空間。

真正改變局面的，并不是一次單點(diǎn)技術(shù)突破，而是時間與規(guī)模的疊加。

2019年，長鑫科技推出自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)的8Gb DDR4產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)中國內(nèi)地DRAM產(chǎn)業(yè)“從0到1”的突破；到2025年，其產(chǎn)品線已經(jīng)覆蓋DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5/5X等主流規(guī)格，并在2024年底主動停產(chǎn)DDR4，將資源集中至更先進(jìn)制程。

這意味著，長鑫不再只是“能做出來”，而是在主動參與全球技術(shù)代際切換。

從市場結(jié)構(gòu)看，DRAM是一個典型的高度寡頭行業(yè)。2024年，三星電子、SK海力士、美光三家合計(jì)占據(jù)全球近95%的市場份額。長鑫科技在其中的3.97%份額，放在任何其他行業(yè)都談不上顯眼，但在DRAM世界里，已經(jīng)足以改變“只有三家”的長期格局。

更關(guān)鍵的是，長鑫科技并非停留在試產(chǎn)或小規(guī)模驗(yàn)證階段。2025年預(yù)計(jì)550億至580億元的營收體量，使其成為科創(chuàng)板僅次于中芯國際的半導(dǎo)體公司。這種體量，讓它第一次具備了被國際同行正面對標(biāo)的資格，而不是被歸類為“區(qū)域性補(bǔ)充”。

這也是為什么，在摩爾線程、沐曦股份等GPU公司仍圍繞“未來潛力”定價時，監(jiān)管層選擇把“IPO預(yù)先審閱機(jī)制”的首單，交給長鑫科技。

某種程度上，這是一次清晰的制度信號：科創(chuàng)板開始優(yōu)先容納那些已經(jīng)進(jìn)入真實(shí)競爭區(qū)間的硬科技企業(yè)，而非停留在概念驗(yàn)證階段的技術(shù)公司。

發(fā)行結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，同樣服務(wù)于這一邏輯。

106億股的擬發(fā)行規(guī)模、2.78元的發(fā)行價，在情緒上顯得“克制”，但在技術(shù)上卻降低了定價爭議的烈度。與近年來部分高價發(fā)行、上市即承壓的案例相比，長鑫科技更像是在為“長期流動性”和“機(jī)構(gòu)參與深度”預(yù)留空間。

這并非簡單的“照顧市場情緒”，而是一種隱含前提：長鑫科技不是一只用來博短期彈性的股票，而是被期待成為科創(chuàng)板的長期估值參照物。

當(dāng)周期退潮，巨頭才真正開始被檢驗(yàn)

正因?yàn)槌休d的期待足夠高，長鑫科技的風(fēng)險，也同樣無法被輕描淡寫。

首先必須承認(rèn)，2025年是一個“對存儲行業(yè)友好”的年份。DRAM價格自2024年底開始回升，服務(wù)器與AI相關(guān)需求放量，直接推動行業(yè)整體盈利改善。

長鑫科技在2025年前三季度營收同比增長近98%，第三季度單季增長接近149%，毛利率回升至35%，最終實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

但問題在于，這一盈利拐點(diǎn)，并非完全由企業(yè)內(nèi)生能力決定。

回看過去三年，長鑫科技累計(jì)虧損超過375億元，其中很大一部分來自折舊與制造費(fèi)用的剛性支出。即便在2025年，其制造費(fèi)用在主營成本中的占比仍高達(dá)九成以上。這意味著，一旦行業(yè)價格回落，盈利彈性會迅速反向釋放。

DRAM行業(yè)的殘酷之處正在于此：它不獎勵“階段性正確”，而考驗(yàn)跨周期生存能力。

與三星、SK海力士、美光相比，長鑫科技在資本開支、技術(shù)積累和客戶結(jié)構(gòu)上仍存在明顯差距。2025年上半年，其營收僅為三星電子的約1/50，美光的1/8。這種差距決定了，在下一輪技術(shù)迭代或行業(yè)下行中，長鑫的容錯空間遠(yuǎn)小于行業(yè)龍頭。

與此同時，長鑫科技的“優(yōu)勢”也同樣清晰。它背靠全球最完整的消費(fèi)電子制造體系，與阿里云、字節(jié)跳動、騰訊、小米、聯(lián)想等核心客戶形成深度綁定。

LPDDR產(chǎn)品在手機(jī)與移動終端中的快速放量，使其在國產(chǎn)替代浪潮中占據(jù)先發(fā)位置；而服務(wù)器用DDR產(chǎn)品在2025年的快速增長，也顯示出其正在切入更高附加值市場。

這種結(jié)構(gòu)，使長鑫科技的成長路徑，與三大巨頭并不完全重合。它更像是一家在區(qū)域需求與全球技術(shù)之間尋找平衡點(diǎn)的追趕者，而非正面對抗式的顛覆者。

資本市場真正需要回答的，是估值問題。按擬募資295億元、發(fā)行后股份占比不低于10%倒推，長鑫科技的隱含估值約2950億元，較2025年P(guān)re-IPO估值翻倍。但如果參照美光科技的市銷率或中芯國際的A股估值體系，市場顯然還存在進(jìn)一步上調(diào)的空間。

這恰恰構(gòu)成了最大的不確定性。A股是否愿意為一個高度周期化、重資產(chǎn)、仍處于追趕階段的企業(yè)，長期給予“世界級溢價”？

長鑫科技的上市，不會立刻給出答案。但可以確定的是，它已經(jīng)把問題擺在了桌面中央。

結(jié)語

從更長的視角看，長鑫科技的IPO，也許不是中國存儲產(chǎn)業(yè)的高光時刻，而是一次真正開始接受市場檢驗(yàn)的起點(diǎn)。

當(dāng)補(bǔ)貼、情緒與周期逐漸退場，剩下的，將是技術(shù)節(jié)奏、成本控制與資本效率的長期博弈。

而這，才是科創(chuàng)板真正需要面對的現(xiàn)實(shí)。