在1月23日發(fā)布的最新一期《Metals Weekly》中，摩根大通大宗商品研究團(tuán)隊(duì)——由Gregory Shearer牽頭——給出的判斷并不樂觀：銅價(jià)仍然站在高位，但支撐它的基本面正在明顯走弱。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，研報(bào)開宗明義地指出，年初以來銅價(jià)之所以還能維持在約1.3萬美元/噸附近，更多是靠宏觀資金與情緒托舉，而不是現(xiàn)貨供需的改善。隨著中國和海外市場的庫存同步回升，這種“價(jià)格跑在基本面前面”的狀態(tài)正變得越來越難以維持。

中國精煉銅產(chǎn)量創(chuàng)新高，庫存反季節(jié)激增

研報(bào)將最重的筆墨放在了中國。

從供給端看，情況并不緊張。2024年12月，中國精煉銅產(chǎn)量約118萬噸，同比增7.5%，廢銅進(jìn)口的回升為冶煉廠提供了額外原料。但問題出在下游。

研報(bào)描述的不是“斷崖式下滑”，而是一種更微妙、也更麻煩的狀態(tài)：

• 下游訂單偏弱
• 采購行為明顯轉(zhuǎn)向“按需為主”
• 陰極銅線桿開工率跌破50%

結(jié)果是一個(gè)反季節(jié)的庫存變化。自11月底以來，中國銅庫存累計(jì)增加超過11.8萬噸，目前約30萬噸——比去年同期高出20多萬噸，也明顯高于五年均值。

值得注意的是，這一庫存累積并非發(fā)生在進(jìn)口激增的背景下。相反，12月中國精煉銅凈進(jìn)口量同比下降約50%，同時(shí)出口卻維持在偏高水平。研報(bào)據(jù)此判斷，庫存上升更多反映的是國內(nèi)采購在高價(jià)下被主動(dòng)推遲。

春節(jié)前后：數(shù)據(jù)會(huì)“失真”，只能盯庫存

研報(bào)對接下來一個(gè)多月的判斷相當(dāng)克制。

春節(jié)在2月17日，意味著中國宏觀與產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)將進(jìn)入“半失明”狀態(tài)。摩根大通明確提示，春節(jié)前后很難得到一個(gè)“干凈”的需求讀數(shù)，市場只能通過庫存變化來間接判斷。

而問題在于，今年進(jìn)入春節(jié)周期時(shí)，庫存起點(diǎn)已經(jīng)偏高。按照歷史規(guī)律，銅庫存通常在節(jié)后5–7周見頂，過去五年平均的季節(jié)性累積規(guī)模約25萬噸。若這一節(jié)奏重演，3月中下旬中國銅庫存可能升至50萬噸以上。

這也意味著，中國可能帶著一層并不薄的“緩沖墊”進(jìn)入二季度傳統(tǒng)旺季。

據(jù)華爾街見聞此前文章，摩根士丹利也在22日研報(bào)中表示，去年12月，中國精煉銅出口保持強(qiáng)勁，庫存反季節(jié)性累積。春節(jié)前的數(shù)據(jù)真空期增加了市場不確定性。隨著2月中旬農(nóng)歷春節(jié)來臨，市場直到3月中旬才能獲得有關(guān)中國需求狀況的有限數(shù)據(jù)。

海外：LME曲線已經(jīng)先“投了反對票”

中國之外，信號同樣偏弱。

研報(bào)提到，COMEX/LME套利結(jié)構(gòu)在前端出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致銅重新流入美國LME倉庫，僅一周時(shí)間，美國LME庫存就增加了1萬噸以上；同時(shí)，亞洲倉庫也有近2萬噸交割。

在庫存回升的推動(dòng)下，LME銅價(jià)曲線迅速從深度現(xiàn)貨升水切回貼水：

• 現(xiàn)金-三個(gè)月價(jià)差
• 從接近100美元/噸的反向市場
• 反轉(zhuǎn)為約75美元/噸的正向結(jié)構(gòu)

這是一個(gè)典型的“基本面在說話”的信號。

那個(gè)更激進(jìn)的多頭故事，被暫時(shí)按下暫停鍵

摩根大通并沒有徹底否定更長期的多頭邏輯。

研報(bào)仍然認(rèn)為，如果美國最終推進(jìn)分階段的精煉銅進(jìn)口關(guān)稅，COMEX/LME之間可能再次出現(xiàn)劇烈錯(cuò)位，甚至引發(fā)新一輪庫存抽空與價(jià)格上沖。但他們同時(shí)強(qiáng)調(diào)，這個(gè)故事至少在春節(jié)前后是講不下去的——因?yàn)樗罱K仍然需要中國重新成為“拉貨的一端”。

在此之前，團(tuán)隊(duì)的判斷是：

• 銅價(jià)面臨基本面驅(qū)動(dòng)的短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
• 但在約1.2萬美元/噸附近，仍可能獲得階段性支撐

研報(bào)最后將視角擴(kuò)展到鋁和鋅，結(jié)論并不意外。

鋁方面，中國庫存一個(gè)月內(nèi)增加約16.5萬噸，目前約74萬噸，比去年同期高出25萬噸；鋅庫存約11萬噸，約為去年同期的兩倍。兩者都呈現(xiàn)出價(jià)格敏感、需求偏弱、庫存提前抬升的特征。

摩根大通的隱含判斷是，如果這些金屬在春節(jié)后去庫速度慢于歷史均值，市場對“需求只是被推遲”的假設(shè)，可能需要重新評估。