別再盯著GPU和HBM高帶寬內(nèi)存了，AI推理浪潮正在讓NAND閃存擺脫“強(qiáng)周期商品”的宿命，演變成一種高增長(zhǎng)的AI基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，1月23日，摩根大通亞太區(qū)科技研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布深度研報(bào)《半導(dǎo)體：NAND——更長(zhǎng)、更強(qiáng)的上升周期》，宣告NAND行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)由AI推理驅(qū)動(dòng)的全新超級(jí)周期。與過(guò)去依靠智能手機(jī)和PC出貨量驅(qū)動(dòng)的周期不同，本輪周期的核心驅(qū)動(dòng)力是企業(yè)級(jí)SSD（eSSD）。

摩根大通認(rèn)為，隨著AI工作負(fù)載從訓(xùn)練向推理轉(zhuǎn)移，以及HDD（機(jī)械硬盤(pán)）在近線存儲(chǔ)領(lǐng)域的供應(yīng)瓶頸，NAND市場(chǎng)正迎來(lái)前所未有的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。而投資者嚴(yán)重低估了NAND在AI推理時(shí)代的戰(zhàn)略地位。

告別“周期詛咒”：10%的增長(zhǎng)成過(guò)往，迎接30%的TAM爆發(fā)

長(zhǎng)久以來(lái)，NAND行業(yè)一直被視為典型的強(qiáng)周期性大宗商品：技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)成本下降，廠商瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，隨即引發(fā)價(jià)格崩盤(pán)。

但現(xiàn)在，這個(gè)邏輯被打破了。

摩根大通復(fù)盤(pán)了過(guò)去25年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是過(guò)去20年、15年還是5年，NAND行業(yè)的TAM（潛在市場(chǎng)規(guī)模）年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）始終徘徊在7%-12%的區(qū)間內(nèi)。

然而，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，在接下來(lái)的三年（2025-2027年），這一數(shù)字將跳漲至34%。

這種斷層式的增長(zhǎng)并非來(lái)自盲目的出貨量堆積，而是來(lái)自“量?jī)r(jià)齊升”的罕見(jiàn)共振。報(bào)告指出，過(guò)去NAND市場(chǎng)的擴(kuò)大主要靠比特出貨量（Bit Shipment）的高增長(zhǎng)來(lái)抵消ASP（平均銷售價(jià)格）的暴跌。但在本輪周期中，ASP將成為增長(zhǎng)的正向驅(qū)動(dòng)力。

摩根大通預(yù)測(cè)，2026年NAND行業(yè)的混合平均銷售價(jià)格將同比大幅上漲40%。 更為關(guān)鍵的是，這種上漲不是曇花一現(xiàn)，預(yù)計(jì)2027年價(jià)格僅會(huì)微跌2%，維持在高位運(yùn)行。

這一基本面的改變直接導(dǎo)向了估值的重構(gòu)。報(bào)告指出，市場(chǎng)對(duì)于存儲(chǔ)股的定價(jià)正在剝離單純的“周期屬性”，轉(zhuǎn)而賦予其“AI成長(zhǎng)屬性”。

自2025年1月以來(lái)，全球存儲(chǔ)板塊市值已激增242%，但摩根大通認(rèn)為，考慮到NAND在AI推理中的不可替代性，這種重估遠(yuǎn)未結(jié)束。

AI推理的“隱形基石”——為什么是eSSD？

市場(chǎng)普遍存在一個(gè)誤區(qū)：AI只利好DRAM（特別是HBM），NAND只是配角。摩根大通在報(bào)告中用大量篇幅糾正了這一觀點(diǎn)：在AI推理（Inference）階段，eSSD（企業(yè)級(jí)固態(tài)硬盤(pán)）的重要性不亞于HBM。

報(bào)告明確了訓(xùn)練與推理的本質(zhì)區(qū)別：

• 訓(xùn)練階段（Training）： 核心是算力與帶寬。大量數(shù)據(jù)需要并行吞吐，HBM是絕對(duì)主角，NAND主要負(fù)責(zé)冷數(shù)據(jù)存儲(chǔ)，價(jià)值量有限。

• 推理階段（Inference）： 核心是延遲與上下文。當(dāng)大模型面對(duì)用戶的實(shí)時(shí)提問(wèn)時(shí)，需要從海量參數(shù)中快速檢索和生成Token。

其次，KV Cache Offloading（鍵值緩存卸載）——關(guān)鍵技術(shù)取得了突破。

隨著AI模型的上下文窗口（Context Length）不斷拉長(zhǎng)，GPU的顯存（HBM）容量迅速捉襟見(jiàn)肘。為了解決這一瓶頸，技術(shù)界引入了KV Cache Offloading技術(shù)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是將原本必須擠在昂貴HBM中的中間狀態(tài)數(shù)據(jù)，卸載到外部存儲(chǔ)中。

這就對(duì)外部存儲(chǔ)提出了極高的要求：必須夠快，必須夠大。

摩根大通特別提到了英偉達(dá)在CES 2026上發(fā)布的基于BlueField-4 DPU的ICMS（推理上下文內(nèi)存存儲(chǔ)）平臺(tái)。該平臺(tái)允許GPU繞過(guò)CPU，直接以極低延遲訪問(wèn)SSD。這使得eSSD不再是單純的“硬盤(pán)”，而變成了AI計(jì)算系統(tǒng)中的“二級(jí)內(nèi)存”。

需求端的反饋是直接而暴力的。報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2024年eSSD的比特出貨量同比增長(zhǎng)了驚人的86%，這一增速水平上一次出現(xiàn)還要追溯到2012年。

展望未來(lái)，摩根大通預(yù)測(cè)，AI服務(wù)器單機(jī)對(duì)存儲(chǔ)容量的需求將達(dá)到70TB以上，是通用服務(wù)器（約20TB）的3倍以上。到2027年，eSSD將占據(jù)全球NAND比特需求的48%，徹底超越智能手機(jī)（30%）和PC（22%），成為NAND行業(yè)的第一大需求支柱。

完美風(fēng)暴——HDD缺貨與QLC的上位

eSSD的爆發(fā)不僅僅是因?yàn)锳I的增量，還來(lái)自于存量市場(chǎng)的“被迫替代”。報(bào)告揭示了一個(gè)被市場(chǎng)忽視的供應(yīng)鏈危機(jī)：機(jī)械硬盤(pán)（HDD）的供給崩盤(pán)。

• 機(jī)械硬盤(pán)的“絕望”兩年

由于過(guò)去幾年存儲(chǔ)市場(chǎng)低迷，HDD廠商（如希捷、西部數(shù)據(jù)）大幅削減了資本開(kāi)支。當(dāng)AI帶來(lái)的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需求突然井噴時(shí)，HDD行業(yè)發(fā)現(xiàn)自己根本無(wú)法在短期內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)。

摩根大通援引TrendForce和Gartner的數(shù)據(jù)指出，目前大容量近線HDD（Nearline HDD）的交貨周期已長(zhǎng)達(dá)2年，且供應(yīng)極度短缺。

• QLC的性價(jià)比時(shí)刻

面對(duì)HDD的缺貨，數(shù)據(jù)中心客戶別無(wú)選擇，只能轉(zhuǎn)向NAND Flash。這就給了QLC（四層單元閃存）絕佳的上位機(jī)會(huì)。

雖然SSD的價(jià)格（即便是QLC）仍是HDD的數(shù)倍（目前約為6-8倍），但在AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的競(jìng)賽中，“有貨”和“性能”的優(yōu)先級(jí)遠(yuǎn)高于“便宜”。 此外，SSD在能耗比和空間占用上的優(yōu)勢(shì)，也更符合AI數(shù)據(jù)中心對(duì)電力和散熱的苛刻要求。

報(bào)告特別指出，目前SSD在“業(yè)務(wù)關(guān)鍵型（Business-Critical）”存儲(chǔ)領(lǐng)域的滲透率僅為19%，這意味未來(lái)替代HDD的空間是巨大的。摩根大通測(cè)算，SSD滲透率每提升1個(gè)百分點(diǎn)，就將為NAND行業(yè)帶來(lái)約20億美元的增量收入。

供給側(cè)的“默契”——為什么廠商不再瘋狂擴(kuò)產(chǎn)？

需求如此旺盛，價(jià)格如此誘人，按照歷史規(guī)律，廠商們應(yīng)該開(kāi)始瘋狂買(mǎi)設(shè)備、建新廠了。但摩根大通觀察到的情況恰恰相反：供給側(cè)表現(xiàn)出了前所未有的克制。

• 資本開(kāi)支強(qiáng)度創(chuàng)歷史新低

數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)三年NAND行業(yè)的資本開(kāi)支（Capex）占銷售額的比例將降至15%-16%的水平。作為對(duì)比，過(guò)去十年這一比例常年維持在30%-50%，2018年甚至達(dá)到過(guò)68%的峰值。

摩根大通分析師認(rèn)為，這種“低投入”并非暫時(shí)的，而是結(jié)構(gòu)性的。

圖注：NAND行業(yè)的資本開(kāi)支強(qiáng)度（Capex/Sales）預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期維持在低位，這是本輪周期與以往最大的不同，直接限制了未來(lái)的產(chǎn)能釋放。

• 物理學(xué)的制約：堆疊的極限

為什么有錢(qián)不賺？因?yàn)椤百嵅坏健绷恕?bào)告深入剖析了技術(shù)層面的瓶頸：

• 刻蝕難度呈指數(shù)級(jí)上升： 當(dāng)NAND堆疊層數(shù)突破300層、400層時(shí)，在30微米厚的堆疊層上打出均勻的孔（Channel Hole）變得極度困難。高深寬比的刻蝕會(huì)導(dǎo)致孔洞變形，直接造成單元失效。

• 晶圓翹曲（Warpage）： 數(shù)百層的堆疊會(huì)產(chǎn)生巨大的機(jī)械應(yīng)力，導(dǎo)致晶圓發(fā)生數(shù)百微米的彎曲，這在制造過(guò)程中是災(zāi)難性的。

• 混合鍵合（Hybrid Bonding）的高門(mén)檻： 為了解決上述問(wèn)題，廠商必須采用混合鍵合技術(shù)，將邏輯芯片和存儲(chǔ)陣列分開(kāi)制造再粘合。這不僅需要極其昂貴的超高精度設(shè)備，還會(huì)因?yàn)檫壿嬓酒牧悸蕟?wèn)題拖累整體產(chǎn)出。

因此，現(xiàn)在的NAND擴(kuò)產(chǎn)不再是簡(jiǎn)單的“買(mǎi)設(shè)備”，而是艱難的“技術(shù)遷移”。摩根大通預(yù)測(cè)，2026年全球NAND晶圓產(chǎn)出（Wafer Output）的同比增速僅為3%，這意味著供應(yīng)增長(zhǎng)幾乎完全依賴技術(shù)升級(jí)（層數(shù)堆疊），而非新廠擴(kuò)能。而在比特需求高達(dá)21%的增速下，這種供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性限制將導(dǎo)致全年處于供不應(yīng)求狀態(tài)，支撐ASP暴漲40%。

誰(shuí)是最大贏家？

基于上述邏輯，摩根大通對(duì)全球主要存儲(chǔ)芯片廠商進(jìn)行了詳細(xì)的競(jìng)爭(zhēng)力分析，并給出了明確的投資排序。

亞洲首選：鎧俠

鎧俠是摩根大通在本輪NAND周期中的首選標(biāo)的（Top Pick）。

• 技術(shù)獨(dú)特性（CBA架構(gòu)）： 報(bào)告高度評(píng)價(jià)了鎧俠獨(dú)有的的CBA（CMOS Bonded Array，CMOS直接鍵合陣列）架構(gòu)。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同，鎧俠將外圍邏輯電路（CMOS）和存儲(chǔ)陣列分別在兩片晶圓上制造，然后通過(guò)混合鍵合連接。這種做法讓邏輯電路可以用更先進(jìn)的制程（如28nm/14nm），從而獲得極高的I/O速度，完美契合AI推理對(duì)數(shù)據(jù)吞吐速度的極致追求。

• 服務(wù)器占比激增： 報(bào)告預(yù)計(jì)，隨著B(niǎo)iCS 8技術(shù)的量產(chǎn)，鎧俠的服務(wù)器業(yè)務(wù)營(yíng)收占比將從2023年的20%飆升至2027年的61%。這種結(jié)構(gòu)性的客戶變化將帶來(lái)巨大的利潤(rùn)彈性。

• 純度與估值： 作為純NAND廠商，鎧俠最能直接享受到NAND價(jià)格上漲的紅利，且相比已經(jīng)大幅上漲的SK海力士，其估值仍具吸引力。

長(zhǎng)期王者：SK海力士

摩根大通對(duì)SK海力士維持“長(zhǎng)期看好”的觀點(diǎn)，核心在于其子公司Solidigm的成功。

• QLC的絕對(duì)統(tǒng)治力： 通過(guò)收購(gòu)英特爾的NAND業(yè)務(wù)（即現(xiàn)在的Solidigm），SK海力士繼承了浮動(dòng)?xùn)艠O（Floating Gate）技術(shù)在QLC上的優(yōu)勢(shì)。目前，Solidigm在30TB、60TB級(jí)超大容量eSSD市場(chǎng)上幾乎沒(méi)有對(duì)手，擁有極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。

• 雙輪驅(qū)動(dòng)： SK海力士是市場(chǎng)上唯一同時(shí)在AI訓(xùn)練（HBM市占率第一）和AI推理（QLC eSSD領(lǐng)先）兩端都占據(jù)主導(dǎo)地位的廠商。

短期補(bǔ)漲：三星電子

對(duì)于存儲(chǔ)老大三星，摩根大通給出的邏輯是“短期補(bǔ)漲”。

• 追趕者的彈性： 三星在QLC和eSSD領(lǐng)域雖然起步稍慢于SK海力士，但其龐大的產(chǎn)能基礎(chǔ)不容忽視。報(bào)告指出，三星正在加速V9 QLC技術(shù)的量產(chǎn)，并有望在2026年奪回部分市場(chǎng)份額。

• 估值修復(fù)： 考慮到三星股價(jià)前期表現(xiàn)顯著滯后于SK海力士和美光，且其服務(wù)器業(yè)務(wù)占比預(yù)計(jì)將從2023年的29%提升至2027年的66%，短期內(nèi)具有較好的交易性價(jià)比。

差異化競(jìng)爭(zhēng)：美光科技

美光采取了差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略。報(bào)告分析稱，美光推出了6500 ION系列eSSD，試圖用232層TLC技術(shù)去打?qū)κ值腝LC市場(chǎng)，主打“TLC的性能、QLC的價(jià)格”。摩根大通認(rèn)為美光將持續(xù)受益于美國(guó)本土數(shù)據(jù)中心的強(qiáng)勁需求，維持“增持”評(píng)級(jí)。

圖注：自2025年1月以來(lái)，存儲(chǔ)股雖然普漲，但純DRAM和純NAND標(biāo)的的表現(xiàn)開(kāi)始分化。摩根大通認(rèn)為純NAND標(biāo)的（如鎧俠）將在接下來(lái)的周期中展現(xiàn)更強(qiáng)彈性。

風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存

盡管大周期向上確立，摩根大通也在報(bào)告末尾提示了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

最核心的擔(dān)憂來(lái)自消費(fèi)級(jí)電子產(chǎn)品（智能手機(jī)、PC）的需求疲軟。目前，智能手機(jī)和PC的出貨量增長(zhǎng)依然乏力。如果NAND價(jià)格上漲過(guò)快，導(dǎo)致BOM（物料清單）成本大幅攀升，可能會(huì)迫使終端廠商“降配”（例如將512GB降回256GB），或者進(jìn)一步抑制消費(fèi)者的換機(jī)欲望。

報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，NAND成本占筆記本電腦ASP的比例預(yù)計(jì)將從低點(diǎn)的4.3%回升至10%以上，這對(duì)PC廠商的利潤(rùn)率構(gòu)成了巨大挑戰(zhàn)。

然而，摩根大通最終的結(jié)論是堅(jiān)定的：這是一次由AI推理需求結(jié)構(gòu)性爆發(fā)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性收縮共同造就的“超級(jí)周期”。 NAND不再是DRAM的附庸，而是AI基礎(chǔ)設(shè)施中不可或缺的“熱數(shù)據(jù)”蓄水池。對(duì)于投資者而言，關(guān)注eSSD收入占比高、技術(shù)路線領(lǐng)先的廠商，將是抓住本輪行情的關(guān)鍵。

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