《電鰻財(cái)經(jīng)》文/電鰻號(hào)

2026年1月5日 ，新三板創(chuàng)新層掛牌企業(yè)大連美德樂(lè)工業(yè)自動(dòng)化股份有限公司(下稱“美德樂(lè)”)披露公告，在2025年12月31日，公司收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出具的批復(fù)，同意公司向不特定合格投資者公開發(fā)行股票的注冊(cè)申請(qǐng)。2026年1月19日，美德樂(lè)啟動(dòng)發(fā)行。

盡管公司IPO已經(jīng)啟動(dòng)發(fā)行，但橫亙?cè)谌藗冃闹械馁|(zhì)疑卻愈加沉重：高新資質(zhì)被疑?數(shù)據(jù)披露矛盾?10億存貨壓頂?每一項(xiàng)都觸目驚心。

高新資質(zhì)被疑

美德樂(lè)披露的新三板公轉(zhuǎn)書中顯示，截至2024年3月末，彼時(shí)公司僅擁有3項(xiàng)發(fā)明專利。而北交所招股書中，截至2025年9月30日，美德樂(lè)擁有境內(nèi)發(fā)明專利21項(xiàng)，在最近一年半的時(shí)間內(nèi)“突擊”取得了大量發(fā)明專利。值得注意的是，美德樂(lè)子公司的高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)授予時(shí)間出現(xiàn)了信披矛盾的情況。

新三板公轉(zhuǎn)書顯示，美德樂(lè)控股子公司大連易卡安全防護(hù)系統(tǒng)有限公司(下稱“大連易卡”)，于2022年12月14日取得GR202121200791號(hào)高新技術(shù)企業(yè)證書，有效期截至2025年12月13日。北交所招股書注冊(cè)稿顯示，大連易卡取得同編號(hào)的高新技術(shù)企業(yè)證書的時(shí)間為2021年12月15日，并在2024年12月24日通過(guò)復(fù)審。

突擊”申請(qǐng)發(fā)明專利，高新資質(zhì)信披矛盾，這引起市場(chǎng)的高度關(guān)注。

公司在招股書中明確了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。公司下游不同行業(yè)制造業(yè)企業(yè)及具體客戶對(duì)智能輸送系統(tǒng)的需求各異，定制化程度較高。公司需要持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)品開發(fā)以適應(yīng)不斷發(fā)展的市場(chǎng)需求。如公司未來(lái)不能準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)對(duì)技術(shù)和產(chǎn)品的新需求，或者未能及時(shí)跟上技術(shù)迭代節(jié)奏，可能面臨產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降甚至被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

研發(fā)費(fèi)用率與可比公司比較發(fā)現(xiàn)，美德樂(lè)研發(fā)強(qiáng)度明顯低于行業(yè)平均水平。以2025年上半年為例，美德樂(lè)研發(fā)費(fèi)用率為4.68%，但同行業(yè)可比公司中，博眾精工、先導(dǎo)智能、宏工科技、福能東方分別為12.55%、12.51%、6.18%、6.39%，研發(fā)費(fèi)用率平均數(shù)為 8.33%。而在2022年-2024年，同行業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率分別為7.19%、7.10%、7.66%，而美德樂(lè)同期分別為4.18%、4.26%、4.90%。

與此同時(shí)，美德樂(lè)在報(bào)告期內(nèi)卻進(jìn)行了大規(guī)模現(xiàn)金分紅。2022年至2024年，公司分別派發(fā)5000萬(wàn)元、4500萬(wàn)元和2999.79萬(wàn)元的現(xiàn)金紅利，三年累計(jì)分紅達(dá)1.25億元。一邊是研發(fā)投入不足，另一邊是大手筆分紅，這種資金分配策略令人費(fèi)解。

雖然美德樂(lè)公司已于2022年12月14日通過(guò)高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審，且享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率。 但研發(fā)強(qiáng)度的持續(xù)殿后，也為其高新資質(zhì)的含金量有所降低。

數(shù)據(jù)披露矛盾

《電鰻財(cái)經(jīng)》還發(fā)現(xiàn)美德樂(lè)在IPO問(wèn)詢回復(fù)文件中披露的供應(yīng)商規(guī)模與企信網(wǎng)公開信息存在出入，高成本遠(yuǎn)距離采購(gòu)勞務(wù)也被問(wèn)詢。

在第一輪問(wèn)詢中，北交所關(guān)注到美德樂(lè)的采購(gòu)與供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)規(guī)模匹配性。一輪問(wèn)詢回復(fù)中，美德樂(lè)列舉的多家主要供應(yīng)商成立時(shí)間較短，員工規(guī)模與企信網(wǎng)社保繳納人數(shù)存在沖突。

報(bào)告期內(nèi)，美德樂(lè)采購(gòu)的原材料主要包括零部件、金屬材料、電機(jī)減速機(jī)、氣動(dòng)和電氣元件等。原材料供應(yīng)商四川中地輝科技有限公司(下稱“中地輝”)與江陰市向誼金屬制品有限公司(下稱“向誼金屬”)分別成立于2018年、2019年。2022年，美德樂(lè)向當(dāng)年的第四大供應(yīng)商中地輝采購(gòu)鋁材金額為2,966.79萬(wàn)元;2023年、2024年，美德樂(lè)向當(dāng)年的第三大供應(yīng)商向誼金屬采購(gòu)鋁材金額分別為1,410.71萬(wàn)元、1,531.02萬(wàn)元。

問(wèn)詢回復(fù)披露，報(bào)告期內(nèi)，中地輝年銷售額5,000-7,000萬(wàn)元，員工人數(shù)約46人;向誼金屬年銷售額1-1.5億元，員工人數(shù)約36人。據(jù)企信網(wǎng)，中地輝2022年-2024年工商年報(bào)顯示其各年度社保繳納人數(shù)分別為4人、5人、4人;向誼金屬2022年-2024年工商年報(bào)顯示其各年度社保繳納人數(shù)分別為1人、1人、2人。

勞務(wù)外包供應(yīng)商福建省基坤特智能科技有限公司(下稱“基坤特”)與大連斯瑞邦機(jī)電有限公司(下稱“斯瑞邦”)分別成立于2021年、2016年，報(bào)告期內(nèi)，基坤特、斯瑞邦始終為排名前二的勞務(wù)外包供應(yīng)商。問(wèn)詢回復(fù)披露，基坤特年銷售額2,000萬(wàn)-4,000萬(wàn)元，員工人數(shù)為200人左右;斯瑞邦年銷售額約3,000萬(wàn)元，員工人數(shù)為250人左右。據(jù)企信網(wǎng)，基坤特2022年-2024年工商年報(bào)顯示其各年度社保繳納人數(shù)分別為11人、4人、4人;斯瑞邦2022年-2024年工商年報(bào)顯示其各年度社保繳納人數(shù)分別為56人、20人、24人。

另外，基坤特、斯瑞邦同為勞務(wù)外包供應(yīng)商，報(bào)告期內(nèi)均向美德樂(lè)提供鉗工、電工。報(bào)告期各期，斯瑞邦的上述兩工種月結(jié)用工單價(jià)均為40元/小時(shí)，基坤特的月結(jié)用工單價(jià)分別為鉗工51元/小時(shí)、電工53元/小時(shí)，用工成本始終高于斯瑞邦。

對(duì)于上述疑點(diǎn)，市場(chǎng)等待美德樂(lè)的解釋。

10億存貨壓頂

美德樂(lè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，兩個(gè)異常突出的數(shù)據(jù)引起了市場(chǎng)關(guān)注——高達(dá)10億元的存貨和激增的應(yīng)收賬款。

截至2024年末，美德樂(lè)存貨賬面價(jià)值達(dá)9.85億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的55.84%。其中發(fā)出商品賬面價(jià)值達(dá)6.2億元，占存貨賬面價(jià)值的62.91%。這一現(xiàn)象在2025年上半年進(jìn)一步惡化，存貨攀升至11.39億元。

與此同時(shí)，公司對(duì)比亞迪的應(yīng)收賬款在2024年末較2023年末增長(zhǎng)220.56%，這一異常變化與對(duì)方采購(gòu)額大幅下降形成鮮明對(duì)比。截至2025年6月末，來(lái)自比亞迪的應(yīng)收賬款余額進(jìn)一步上升至1.32億元，占應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額的比例高達(dá)45.84%。

應(yīng)收賬款激增直接導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化。2024年，美德樂(lè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額較2023年減少62.70%，僅為9402.40萬(wàn)元。

進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，美德樂(lè)的盈利能力正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。2023年，公司遭遇了營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下滑的困境。2022年至2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為36.63%、33.04%和33.41%。公司核心產(chǎn)品高精度輸送系統(tǒng)的毛利率從2022年的37.92%降至2024年的36.85%，而通用輸送系統(tǒng)的毛利率雖有所回升，但仍處于15.76%的較低水平。

美德樂(lè)在招股書中警示：“公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)受到下游行業(yè)需求、客戶自身經(jīng)營(yíng)、行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、原材料價(jià)格、人工成本等多種因素影響，若上述一項(xiàng)或多項(xiàng)因素發(fā)生不利變化，可能導(dǎo)致公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)。”