接下來(lái)幾天， 大家或許 要迎接創(chuàng)新藥領(lǐng)域巨額并購(gòu)的到來(lái)，一年一度的JPM大會(huì)1月12日至1月15日 在美國(guó)加州正火熱進(jìn)行。

歷年來(lái)，JPM大會(huì)期間的M&A和BD交易宣布頗為集中，在這種開(kāi)年的行業(yè)盛典和業(yè)內(nèi)精英齊聚大會(huì)上，MNC非常有動(dòng)力達(dá)成交易向市場(chǎng)展現(xiàn)雄心，我們預(yù)計(jì)2026-2027年JPM大會(huì)將給大家呈遞更 巨額的并購(gòu)交易。

2023年JPM大會(huì)上AZ宣布收購(gòu) 18億美元收購(gòu)CinCor Pharma、 Chiesi宣布14.8億美元收購(gòu)Amryt Pharma，2024年JPM大會(huì) 強(qiáng)生20億美元收購(gòu)Ambrx Biopharma、 GSK以14億美元收購(gòu)Aiolos Bio。時(shí)間來(lái)到2025年JPM大會(huì)， 強(qiáng)生146億美元收購(gòu)Intra-Cellular Therapies、禮來(lái)以25億美元收購(gòu)Scorpion Therapeutics的PI3Kα管線，可以看到單筆交易金額正在進(jìn)一步放大。

2026年JPM前夕，傳出多個(gè)巨額并購(gòu)傳聞，默沙東正在洽談以300億美元收購(gòu) Revolution Medicines；今日傍晚，《La Lettre》報(bào)道禮來(lái)準(zhǔn)備敲定150億歐元（約合175億美元）收購(gòu) Abivax的要約。

MNC追求的并購(gòu)案越來(lái)越大，一切可能都與2028年這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)密切相關(guān)。

2028年，

充滿禁忌的專利懸崖

據(jù)加拿大皇家銀行統(tǒng)計(jì)，大型制藥公司未來(lái)10年內(nèi)將會(huì)有 4000億美 元現(xiàn)有收入將失去獨(dú)家專營(yíng)權(quán)，其中 大型制藥公司 大約1800億美元的自由現(xiàn)金流可能被用于緩解銷售額下滑問(wèn)題。

換句話來(lái)說(shuō)，仍有超過(guò)2000億美元的缺口需要彌補(bǔ)和解決，勢(shì)必需要通過(guò)BD和并購(gòu)來(lái)解決。

從未來(lái)10年面臨專利懸崖的專利藥金額分布來(lái)看，只有2027年和2030年的專利懸崖稍緩，而2026-2029年合計(jì)約2000億美元的損失，而 2028年是損失最大的一年，面臨近1000億美元的 損失。

（未來(lái)10年專利懸崖金額分布 圖源： 加拿大皇家銀行 ）

分疾病領(lǐng)域來(lái)看，腫瘤是面臨專利到期風(fēng)險(xiǎn)最大的適應(yīng)癥領(lǐng)域， 可瑞達(dá)（K藥）、 歐狄沃（O藥）和 達(dá)雷妥尤單抗（Darzalex）未來(lái)幾年專利陸續(xù)到期。

分MNC，加拿大皇家銀行統(tǒng)計(jì)了前幾大MNC的≥10億美元產(chǎn)品在2025-2035年專利到期的風(fēng)險(xiǎn)收入數(shù)據(jù)，未填補(bǔ)收入缺口從高往低排名的前5名MNC分別為：默沙東、諾和諾德、強(qiáng)生、諾華和輝瑞。

對(duì)于默沙東來(lái)說(shuō)，其需要巨額并購(gòu)也是非常合理的，這也是為什么 Revolution Medicines傳出與艾伯維洽談市場(chǎng)半信半疑，而后面再傳默沙東參與競(jìng)購(gòu)，市場(chǎng)更為買(mǎi)賬。

從各大MNC 2025Q3財(cái)報(bào)所呈現(xiàn)的購(gòu)買(mǎi)力來(lái)看，巨額并購(gòu)不存在購(gòu)買(mǎi)力受限的問(wèn)題，19家大型制藥公司現(xiàn)金儲(chǔ)備總額超過(guò)1700億美元；再?gòu)淖杂涩F(xiàn)金流的角度，2025年前三季度產(chǎn)生了約1400億美元的自由現(xiàn)金流，假設(shè)按行業(yè)保守的2.5倍杠桿計(jì)算，足以容納數(shù)量不少的大規(guī)模并購(gòu)交易。

（截至2025Q3各大MNC現(xiàn)金儲(chǔ)備情況 圖源：加拿大皇家銀行）

另外2025年發(fā)生的超過(guò)10億美元并購(gòu)交易有著升溫態(tài)勢(shì)，超過(guò)10億美元的交易中有超過(guò)70%資產(chǎn)集中在臨床三期和注冊(cè)性商業(yè)化資產(chǎn)；微觀上， Cidara Therapeutics、 Akero Therapeutics兩家被并購(gòu)的Biotech交易呈現(xiàn)多方激烈競(jìng)價(jià)也呈現(xiàn)出MNC對(duì)優(yōu)質(zhì)后期資產(chǎn)的渴求。

（2025年部分超過(guò)10億美元的并購(gòu)交易 圖源：加拿大皇家銀 行）

艾伯維，MNC中的典型例子

艾伯維，是演繹前面邏輯論述的既“典型”又“不典型”的MNC案例，它”典型“的原因在于：修美樂(lè)到期前達(dá)成了三筆大的并購(gòu)交易，彰顯了作為MNC應(yīng)對(duì)專利懸崖的動(dòng)作布局；而它“非典型”的地方在于公司能夠很好的對(duì)沖修美樂(lè)的風(fēng)險(xiǎn)收入，并購(gòu)并不是唯一決定性因素（其他決定性因素涵蓋：修美樂(lè)下降速度慢于市場(chǎng)預(yù)期、 Skyrizi與Rinvoq的高速增長(zhǎng)、其他業(yè)務(wù)增速補(bǔ)充 ）。

前一代“藥王”修美樂(lè)的專利在2023年到期，可以看到艾伯維僅僅在專利到期當(dāng)年股價(jià)沒(méi)有上漲，2024年、2025年都呈現(xiàn)了較好的漲幅。

重點(diǎn)復(fù)盤(pán)艾伯維修美樂(lè)到期前2-3年的并購(gòu)行為，2020年630億美元收購(gòu)了艾爾建、 2021年87億美元收購(gòu)Cerevel Therapeutics、2023年 101億美元收購(gòu)ImmunoGen，僅這三筆交易就耗費(fèi)了超過(guò)800億美元，還沒(méi)考慮其他零碎的BD和小并購(gòu)，而修美樂(lè)單年全球銷售峰值220億美元，艾伯維花費(fèi)了接近4倍的峰值PS金額著手并購(gòu)。

以這三個(gè)被并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行分析，其中艾爾建是最成熟的資產(chǎn)，其玻尿酸、肉毒素為代表的醫(yī)美業(yè)務(wù)是全球當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，2019年?duì)I收161億美元， EBITDA為18.74億美元；

Cerevel Therapeutics是一個(gè)神經(jīng)科學(xué)管線資產(chǎn)包和技術(shù)平臺(tái)， 核心管線包括Emraclidine（M4受體陽(yáng)性變構(gòu)調(diào)節(jié)劑）和Tavapadon（選擇性的 D1/D5受體部分激動(dòng)劑）以及 多個(gè)處于臨床階段的候選藥物；

ImmunoGen則是一個(gè)ADC Biotech，其大部分價(jià)值集中在全球首款上市的FRα ADC管線 ?Elahere上，其余新一代 FRα ADC管線和靶向CD123 ADC臨床管線均在早期。

從這三項(xiàng)資產(chǎn)能夠看出，艾爾建是對(duì)沖財(cái)務(wù)報(bào)表?yè)p失的核心成熟資產(chǎn)， Cerevel在這三項(xiàng)收購(gòu)里面算是比較失敗，但它至少是公司神經(jīng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的重要補(bǔ)充（想講一個(gè)類似BMS KarXT的故事沒(méi)成功），而 ImmunoGen則是一個(gè)FIC的商業(yè)化成熟資產(chǎn)，具備一定時(shí)間的市場(chǎng)獨(dú)占期。

艾伯維不算是一個(gè)BD&收購(gòu)能力很強(qiáng)的MNC，但也能看出MNC的喜好，成熟資產(chǎn)（補(bǔ)缺）、FIC/BIC的潛力單品資產(chǎn)（大品種）、獨(dú)特的技術(shù)平臺(tái)（管線資產(chǎn)包+宏大敘事）。

什么才是下一個(gè)熱點(diǎn)？

據(jù)加拿大皇家銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)，海外機(jī)構(gòu)投資認(rèn)為 Abivax、 Revolution、 Cytokinetics、Madrigal是前4大可能被收購(gòu)的中大型對(duì)象。

這四家Biotech的共性是手上均擁有臨床后期或商業(yè)化階段的FIC/BIC重磅品種資產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)良。

Abivax擁有IBD領(lǐng)域潛在療效和安全性最優(yōu)的小分子口服藥物， Revolution的 RAS（ON）抑制劑在一二線胰腺癌展現(xiàn)出了突破性的療效， Cytokinetics的 新型心肌肌球蛋白抑制劑在 阻塞性肥厚型心肌病獲批標(biāo)簽上優(yōu)于同類藥物（有望成為BIC）， Madrigal的THR-β藥物則是首個(gè)獲批MASH的靶向藥物（商業(yè)化快速放量）。

顯然，這四家Biotech如果被收購(gòu)，至少產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局好且未來(lái)收入模型有保障，同時(shí)在各自產(chǎn)品領(lǐng)域的創(chuàng)新性也留足了給各大MNC高管進(jìn)行宏大敘事的空間。

另外，近年來(lái)新型藥物的技術(shù)平臺(tái)革新也極有可能成為MNC收購(gòu)的目標(biāo)，比如小核酸藥物平臺(tái)（以Arrowhead為代表）、分子膠降解劑平臺(tái)（以Kymera為代表）等等。

結(jié)語(yǔ)： 2028年的專利懸崖如洪水猛獸襲來(lái)，在這里可以預(yù)測(cè)：2026-2027年將是并購(gòu)大年，而巨額并購(gòu)的序幕或許就從2026 JPM炸響，準(zhǔn)備迎接吧~

責(zé)任編輯 | 汪鵬