汽車行業(yè)可能沒(méi)有意識(shí)到，造兩輪車比四輪車賺錢。

1月6日，雅迪控股（01585.HK，以下簡(jiǎn)稱雅迪）發(fā)布正面盈利預(yù)告，公告稱雅迪2025年凈利潤(rùn)不少于29億元，相比2024年的12.7億元增幅超過(guò)128%，高于市場(chǎng)預(yù)期。發(fā)盈喜后雅迪高開(kāi)逾3%，最終以11.74港元收盤，漲幅4.63%。

花旗對(duì)雅迪業(yè)績(jī)表現(xiàn)發(fā)表報(bào)告，維持雅迪控股“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)22.5港元。而1月7日，雅迪的收盤價(jià)不過(guò)11.74港元，距離花旗的目標(biāo)價(jià)幾乎還有一倍增長(zhǎng)空間。報(bào)告預(yù)測(cè)雅迪2025年凈利潤(rùn)不少于29億元，增幅超過(guò)128%，高于市場(chǎng)預(yù)期。

花旗在報(bào)告中認(rèn)為，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者雅迪在行業(yè)整合加速的情況下將成為最大受益者。目前雅迪市盈率為17.83倍，市凈率3.63倍，股息收益率3.83%，隨新標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)及高端產(chǎn)品銷量提升，盈利增速料持續(xù)強(qiáng)勁，是行業(yè)內(nèi)具吸引力的投資標(biāo)的之一。2025年共有15家機(jī)構(gòu)對(duì)雅迪的評(píng)級(jí)是“買入”或“增持”，這些機(jī)構(gòu)對(duì)雅迪的目標(biāo)價(jià)基本都是在16港元至22.63港元之間，花旗的目標(biāo)價(jià)也在區(qū)間之內(nèi)。

雅迪2025年上半年?duì)I收191.9億元，同比增長(zhǎng)33.11%，凈利潤(rùn)16.49億元，同比飆升59.5%。市場(chǎng)占有率26.3%穩(wěn)居行業(yè)第一。毛利率和凈利率雙雙創(chuàng)新高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)極佳，多項(xiàng)核心指標(biāo)突破歷史峰值。但是雅迪在2025年股價(jià)整體表現(xiàn)并未達(dá)到機(jī)構(gòu)預(yù)期，全年呈“沖高回落、全年收跌”態(tài)勢(shì)，全年跌幅12.13%，收盤11.37港元，與業(yè)績(jī)高增形成明顯背離。

高端化進(jìn)展的怎么樣了？

2014年雅迪首次高調(diào)喊出“更高端的電動(dòng)車”口號(hào)，開(kāi)啟高端化之路，到2025年推出VFLY子品牌、冠能系列及鈉離子電池技術(shù)，雅迪始終試圖擺脫“中低端性價(jià)比”的固有標(biāo)簽。雅迪的高端化是一場(chǎng)持續(xù)近十年、充滿挑戰(zhàn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

雅迪在高端化之路上投入巨額研發(fā)，2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)11.06億元、11.92億元和11.47億元。僅這三年研發(fā)投入就高達(dá)34.5億元，2025年上半年研發(fā)費(fèi)用6.242億元，相比2024年同期的4.911億元，大幅提升27%。2020年雅迪針對(duì)用戶最為重視的安全性、續(xù)航能力等問(wèn)題，推出冠能系列，主打“長(zhǎng)續(xù)航”這張牌。持續(xù)多年的高額研發(fā)后，雅迪首創(chuàng)石墨烯電池專利技術(shù)，提升續(xù)航水平。2024年又推出冠能6代搭載TTFAR 6.0長(zhǎng)續(xù)航系統(tǒng)，宣稱續(xù)航里程突破200公里。

2024年雅迪銷量1300萬(wàn)輛，但單車均價(jià)僅1487元，2025年雅迪總銷量預(yù)計(jì)約1650-1700萬(wàn)臺(tái)，平均單車售價(jià)約2340-2380元，單車售價(jià)提升明顯，全年因高端化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)一步提升。

2022年至2023年是新國(guó)標(biāo)換車高峰，此后市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，低價(jià)內(nèi)卷或難以為繼。在紅利逐漸消失之際，雅迪也只能走高端化。雅迪走高端化的另一個(gè)原因就是自身利潤(rùn)承壓，毛利率長(zhǎng)期低于小牛、九號(hào)，2024年雅迪毛利率為15.19%，九號(hào)的毛利率高達(dá)28.24%，亟需通過(guò)高溢價(jià)產(chǎn)品提升盈利。2025年上半年雅迪的毛利率大幅提升至19.61%，8.60%的凈利率也創(chuàng)下新高。

作為連續(xù)八年全球銷量第一、市占率超30%的龍頭，雅迪也繼續(xù)品牌升級(jí)，實(shí)現(xiàn)從中國(guó)制造到“中國(guó)智造”的形象躍遷。為此雅迪2025年聯(lián)合保時(shí)捷設(shè)計(jì)工作室推出VFLY子品牌，價(jià)格6999–19800元，強(qiáng)調(diào)“城市高端出行”。同時(shí)對(duì)標(biāo)汽車車型邏輯，覆蓋多元人群，實(shí)行系列細(xì)分化，如E80（旗艦）、T60（性能）、C60（全路況），引入鈉離子電池、TTFAR長(zhǎng)續(xù)航系統(tǒng)、方舟安全科技（TCS、HDC等），強(qiáng)化技術(shù)標(biāo)簽等。

雅迪高端化之路并不平坦，雅迪超4萬(wàn)家門店多分布于三四線城市，3000元以上整體市場(chǎng)份額約40%，5000元以上約10%，在7000元以上市場(chǎng)，雅迪份額僅4.1%，小牛+九號(hào)占95.5%。這和雅迪此前的價(jià)格戰(zhàn)有一定的關(guān)聯(lián)，2016年雅迪上市后多次降價(jià)，最多全系降30%，雖搶占份額，卻讓高端化面臨挑戰(zhàn)。高端子品牌VFLY與主品牌共用渠道，未建立獨(dú)立體驗(yàn)體系，可能削弱高端辨識(shí)度。

在經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢(shì)下，用戶更重性價(jià)比，4000元以上車型銷量銳減，萬(wàn)元級(jí)產(chǎn)品叫好不叫座。雅迪目前擁有規(guī)模、產(chǎn)能與渠道優(yōu)勢(shì)，卻缺乏高端品牌所需的技術(shù)稀缺性、用戶體驗(yàn)閉環(huán)與文化認(rèn)同感。

賺錢能力碾壓大部分車企？

截至目前，國(guó)內(nèi)共有25家上市車企。但14家車企在2024年的凈利潤(rùn)不及雅迪，四個(gè)轱轆的沒(méi)有兩輪賺錢，引發(fā)行業(yè)熱議。

雅迪在1月6日發(fā)布的業(yè)績(jī)正面盈利預(yù)告中表示，2025年凈利潤(rùn)不低于29億元。從三季報(bào)以及部分車企的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，目前能夠確定比雅迪更賺錢的有比亞迪、吉利、長(zhǎng)城、上汽、奇瑞、賽力斯、長(zhǎng)安等7家，此前盈利的理想2025年因由盈轉(zhuǎn)虧，退出此位列。備受關(guān)注的造車新勢(shì)力蔚小理以及新貴小米和一眾新能源車企中，除了比亞迪之外，都沒(méi)有雅迪更具備“賺錢能力”。

雅迪比很多汽車企業(yè)更賺錢，核心是低資本開(kāi)支、高周轉(zhuǎn)、強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)以及輕資產(chǎn)渠道的盈利模型，疊加兩輪車行業(yè)更優(yōu)的成本結(jié)構(gòu)與需求剛性，在利潤(rùn)效率上顯著跑贏多數(shù)車企，尤其是新勢(shì)力與自主品牌。其毛利率在電動(dòng)車行業(yè)不算太高，卻比大部分車企都高，2024毛利率15.19%，而多數(shù)新勢(shì)力的毛利率只有5%至12%，老牌車企廣汽同期的毛利率也只有5.8%，最會(huì)賺錢的車企比亞迪同期凈利率為5.35%。

雅迪的輕資產(chǎn)+高周轉(zhuǎn)模式，在資本效率碾壓重資產(chǎn)車企，在生產(chǎn)端，雅迪十大智能基地以組裝為主，核心部件外采和自研結(jié)合，資本開(kāi)支僅為車企的1/3-1/5。而汽車需自建整車廠和供應(yīng)鏈，單車固定成本較高。在渠道端，雅迪4萬(wàn)多家門店多為經(jīng)銷加盟商，屬于輕資產(chǎn)擴(kuò)張，而車企大多直營(yíng)，授權(quán)店成本高、回本周期長(zhǎng)。雅迪存貨周轉(zhuǎn)約35天，是車企的1/2，現(xiàn)金流回收快，1%的財(cái)務(wù)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于車企的3%到5%。

兩輪電動(dòng)車是短途通勤、鄉(xiāng)鎮(zhèn)代步剛需，相對(duì)較低的單價(jià)讓消費(fèi)者更容易決策，受經(jīng)濟(jì)周期影響小，汽車是大宗消費(fèi)，周期波動(dòng)大。同時(shí)政策對(duì)兩輪電動(dòng)車?yán)?，新?guó)標(biāo)加速行業(yè)出清，憑借“丟車包賠”，雅迪市占率從2015年12%升至2025年的26.3%，汽車面臨產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格戰(zhàn)加劇，利潤(rùn)被持續(xù)壓縮。諸多因素造就除頭部車企之外，大部分車企的盈利能力都不如雅迪。

雅迪可以高枕無(wú)憂了？

如果說(shuō)雅迪可以高枕無(wú)憂，可能還為時(shí)過(guò)早。

從2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，雅迪雖然是銷量最多的，卻不是最會(huì)賺錢的。一臺(tái)4000元的雅迪電動(dòng)車，經(jīng)銷商進(jìn)貨成本約占售價(jià)的75%-80%，扣除房租、人工等運(yùn)營(yíng)成本約400-600元后，單臺(tái)毛利潤(rùn)約400-1000元。有媒體報(bào)道稱雅迪單車凈利潤(rùn)只有百元左右。重營(yíng)銷可能是雅迪凈利潤(rùn)偏低的一大原因，簽約當(dāng)紅明星、舉辦音樂(lè)節(jié)、贊助女足世界杯、發(fā)起全球騎行計(jì)劃等等營(yíng)銷活動(dòng)，這些廣告成本也要分?jǐn)偟疆a(chǎn)品的售價(jià)中。2023年3.73億元的廣告開(kāi)支分?jǐn)偟戒N售的1652.15萬(wàn)輛電動(dòng)車，每輛分?jǐn)?2.6元。2024年廣告開(kāi)支為3.23億元，分?jǐn)偟矫枯v電動(dòng)車的成本就是24元。

2024年雅迪11.47億元的研發(fā)費(fèi)用，分?jǐn)偟劫u出的1302.05萬(wàn)輛，每輛車的研發(fā)成本為88元。而2023年，每輛的研發(fā)成本是72元。雅迪銷量規(guī)模的擴(kuò)大或沒(méi)有帶來(lái)研發(fā)成本的下降，再看看比亞迪2023年到2024年每輛車的研發(fā)成本直接下降了800元?？梢?jiàn)雅迪的成本控制還面臨挑戰(zhàn)。

主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手愛(ài)瑪，4000元車型進(jìn)貨成本控制在2800-3000元占售價(jià)70%-75%，運(yùn)營(yíng)成本占比8%-12%約為320-480元，理論單車毛利潤(rùn)680-1200元，高于雅迪，號(hào)稱“兩輪電動(dòng)車界的特斯拉”九號(hào)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)與雅迪等傳統(tǒng)品牌形成鮮明對(duì)比。其毛利潤(rùn)可達(dá)600-1400元，凈利潤(rùn)更有優(yōu)勢(shì)。

2025年上半年，這一狀況基本沒(méi)有改變，雅迪毛利率有所提升，相比九號(hào)30.39%的毛利率依然面臨挑戰(zhàn)，九號(hào)依靠智能配置，RideyGo!、L2輔助等功能溢價(jià)顯著，成為增長(zhǎng)黑馬，營(yíng)收增速76.14%、凈利增速108.45%，憑借智能化+年輕化驅(qū)動(dòng)，凈利超愛(ài)瑪，成為行業(yè)凈利潤(rùn)第二，長(zhǎng)期潛力大。九號(hào)的渠道密度僅為雅迪的1/4，一旦渠道大幅提升以及售后覆蓋能力增強(qiáng)，將有望挑戰(zhàn)行業(yè)一哥。而九號(hào)正加速擴(kuò)張線下渠道，計(jì)劃3年內(nèi)門店破2萬(wàn)家。

小牛作為高端小眾品牌，銷量規(guī)模不足百萬(wàn)，整體仍呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，4304家門店，渠道覆蓋不足，規(guī)?；?yīng)弱，短期無(wú)法挑戰(zhàn)行業(yè)格局。

雅迪連續(xù)多年是行業(yè)銷量第一，目前全球累計(jì)銷量破億，渠道深度穩(wěn)居第一，其高端化成效暫時(shí)尚未顯現(xiàn)，主要車型均價(jià)或仍集中在2000–3000元區(qū)間，凈利潤(rùn)率低于愛(ài)瑪和九號(hào)，高于小牛，智能化布局也面臨挑戰(zhàn)。其智能功能多為基礎(chǔ)級(jí)，比如App控車、防盜，缺乏AI交互、OTA升級(jí)、騎行數(shù)據(jù)分析等深度體驗(yàn)。年輕消費(fèi)者更看重個(gè)性化、科技感與品牌調(diào)性，雅迪還要在此方面繼續(xù)努力。

雅迪多年穩(wěn)居行業(yè)第一，但也被爆出產(chǎn)品質(zhì)量抽檢不合格，2023年11月至2024年4月，6次登上各地市場(chǎng)監(jiān)管部門不合格名單。在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于雅迪的投訴3321起，涉及剎車失靈、電池自燃、售后推諉等。

雅迪超90%收入來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外布局本地化品牌建設(shè)還面臨挑戰(zhàn)。對(duì)比愛(ài)瑪歐洲旗艦店、小牛的48國(guó)直營(yíng)、九號(hào)的全球化智能生態(tài)，雅迪國(guó)際化仍要砥礪前行。

雅迪深耕電動(dòng)兩輪車這個(gè)單一市場(chǎng)，快速做大規(guī)模是其制勝法寶，和一些四輪電動(dòng)車企相比雅迪明顯賺錢能力更強(qiáng)。雅迪以兩輪車之姿，超越了14家傳統(tǒng)及新興四輪上市車企，更在“造車熱”席卷資本市場(chǎng)的背景下，凸顯出其穩(wěn)健的盈利能力和高效的商業(yè)模式。

當(dāng)眾多新能源車企仍在燒錢換市場(chǎng)、虧損求規(guī)模時(shí)，雅迪憑借清晰的產(chǎn)品定位、成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)與成本控制優(yōu)勢(shì)，走出了一條低調(diào)卻高效的盈利路徑。這一現(xiàn)象不僅引發(fā)行業(yè)對(duì)“車輪數(shù)量≠盈利能力”的深刻反思，也提醒投資者和企業(yè)：在追逐技術(shù)風(fēng)口的同時(shí)，不可忽視商業(yè)本質(zhì)：可持續(xù)的利潤(rùn)才是企業(yè)長(zhǎng)期生存與發(fā)展的根基。

未來(lái)，無(wú)論賽道如何變化，真正能穿越周期的，終將是那些既懂用戶、又會(huì)賺錢的企業(yè)。

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作 者 |無(wú)忌