作者 胡群

1月4日，天眼查顯示，萬科A（000002.SZ）新增一則股權(quán)凍結(jié)信息，其持有的萬緯物流發(fā)展有限公司2.5億人民幣股權(quán)被江蘇省徐州市中級人民法院凍結(jié)，期限三年。萬緯物流成立于2017年12月，注冊資本約330.5億元，由萬科、Dahlia Investments Pte. Ltd.及Reco Meranti Private Limited等共同持股，主營倉儲、運輸代理及供應(yīng)鏈管理服務(wù)。此次凍結(jié)是萬科近期第13條股權(quán)凍結(jié)記錄，據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，其累計被凍結(jié)股權(quán)數(shù)額已超20億元。

2025年12月下旬，萬科兩筆合計57億元的中期票據(jù)，“22萬科MTN004”（20億元）與“22萬科MTN005”（37億元）因持有人會議未通過展期方案而實質(zhì)性違約。盡管后續(xù)會議同意給予30個工作日寬限期，但核心債務(wù)重組條款未能達成共識。國際評級機構(gòu)標普與惠譽已分別將其主體評級下調(diào)至“SD”（選擇性違約）和“RD”（限制性違約），意味著其境內(nèi)外融資能力幾近枯竭。

截至2025年9月底，萬科有息債務(wù)總額達3629億元，創(chuàng)歷史新高。其中，一年內(nèi)到期的有息債務(wù)占比42.7%，而賬面貨幣資金為656.8億元，現(xiàn)金短債比僅為0.48。若剔除受限制資金，實際可動用流動性更為緊張。這一結(jié)構(gòu)性錯配使得公司在面對集中到期債務(wù)時缺乏緩沖空間。公開數(shù)據(jù)顯示，僅2026年，萬科面臨到期或行權(quán)的境內(nèi)債券規(guī)模就達124.19億元，遠超當(dāng)前可用現(xiàn)金儲備。

萬科在經(jīng)營層面持續(xù)承壓。2025年第三季度，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入560.65億元，同比下降27.30%；單季凈虧損160.69億元，前三季度累計虧損280.16億元，虧損幅度同比擴大。公司解釋稱，虧損主因包括開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下滑、毛利率處于低位（稅后毛利率僅2.0%）、新增存貨跌價準備計提，以及部分資產(chǎn)處置價格低于賬面價值。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算面積同比大幅萎縮，進一步削弱了現(xiàn)金流生成能力。

為緩解流動性危機，第一大股東深圳市地鐵集團有限公司（深鐵集團持有萬科27.18%股權(quán)）自2025年以來多次提供資金支持。11月2日，雙方簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》，約定深鐵集團在2025年度股東會召開前向萬科提供不超過220億元借款額度，每筆借款的初始期限不得超過3年，經(jīng)深鐵集團同意，借款期限可以延長。截至11月20日，萬科從深鐵集團實際已提款的無抵/質(zhì)押擔(dān)保借款總金額為213.76億。

11月20日，上述關(guān)聯(lián)交易議案經(jīng)萬科臨時股東大會審議通過，深鐵回避表決。借款用途為用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本息以及經(jīng)深鐵集團同意的指定借款利息。

然而，外部輸血目前仍難以扭轉(zhuǎn)信用惡化趨勢。2025年12月23日，標普將萬科長期主體信用評級從“CCC-”下調(diào)至“SD”，理由是公司未能按時足額償付到期債務(wù)。次日，惠譽將其發(fā)行人違約評級從“C”下調(diào)至“RD”。兩家機構(gòu)均指出，萬科已進入事實上的選擇性違約狀態(tài)。中信證券作為境內(nèi)債券受托管理人，在12月30日發(fā)布的臨時報告中確認，“22萬科MTN004”和“22萬科MTN005”均已進入30個工作日的寬限期，其他存續(xù)債券雖暫未違約，但整體償付存在高度不確定性。

值得注意的是，盡管兩筆中票的持有人會議通過了延長寬限期的議案，但核心展期或本金減免方案并未獲得足夠支持。例如，“22萬科MTN004”于12月18日召開的第二次持有人會議雖豁免了召集程序時限，但實質(zhì)性重組條款未能達成共識。萬科承諾，在清償該期票據(jù)本息前，不得向任何2025年12月15日后到期的債券支付本金，并保證其償付順序不劣后于后續(xù)債券。這一承諾試圖穩(wěn)定債權(quán)人預(yù)期，但在缺乏新增現(xiàn)金流支撐下，約束力有限。

與此同時，萬科也在推進非核心資產(chǎn)處置以回籠資金。2025年前三季度，公司完成冰雪業(yè)務(wù)與中旅集團的簽約交割；萬緯物流與深鐵合作推進“軌道交通+機器人配送”項目；泊寓新拓展房源超7600間，出租率達94.3%。經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)全口徑收入435.7億元，同比增長1.1%。但這些板塊的現(xiàn)金流貢獻尚不足以覆蓋龐大的債務(wù)本息支出。同期，公司合并報表范圍內(nèi)新增融資和再融資265億元，境內(nèi)融資成本3.44%，雖略有下降，但融資渠道已明顯收窄。

此外，萬科對外擔(dān)保余額截至2025年11月30日達844.93億元，占2024年末凈資產(chǎn)的41.69%。其控股子公司福州萬濱房地產(chǎn)有限公司凈利潤持續(xù)為負，且存在涉訴案件。此類表外風(fēng)險可能進一步侵蝕母公司信用。

萬科的困境折射出中國房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期的典型矛盾：高杠桿擴張模式在銷售回款驟降、融資渠道收緊的雙重沖擊下難以為繼。即便擁有國資股東支持、優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)和品牌價值，一旦現(xiàn)金流斷裂，信用鏈條仍會迅速崩解。當(dāng)前，萬科正站在債務(wù)重組的關(guān)鍵窗口期，其能否通過資產(chǎn)出售、債務(wù)置換或引入戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)“軟著陸”，不僅關(guān)乎企業(yè)存續(xù)，更對整個地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險化解路徑具有樣本意義。制度層面如何平衡市場出清與系統(tǒng)性風(fēng)險防控，將成為下一階段政策制定的核心命題。

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胡群

金融市場研究院院長 主要關(guān)注銀行、消費金融領(lǐng)域市場動態(tài)。