本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨何昕琳編審丨佑木

2025年的快消資本市場(chǎng)，不只有品牌商的熱鬧。那些為消費(fèi)巨頭提供配套服務(wù)的“賣鏟人”，正越來越頻繁地出現(xiàn)在上市敲鐘臺(tái)上。

今天，從事標(biāo)簽印刷產(chǎn)品生產(chǎn)銷售的蘇州江天包裝科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：江天科技）正式登陸北交所，開盤大漲200%。截至發(fā)稿，江天科技報(bào)65元/股，市值達(dá)43.37億元。農(nóng)夫山泉、伊利、蒙牛、喜茶、億滋、海天等，都是其主要客戶。

二代掌舵，加速擴(kuò)張

江天科技的前身可追溯至1992年成立的蘇州江天包裝彩印有限公司，最初只是一家從事簡(jiǎn)單凸版印刷的地方小廠。

2002年，創(chuàng)始人王金華接手國(guó)營(yíng)印刷廠改制后的全部股權(quán)，其女兒滕琪、女婿黃延國(guó)從標(biāo)簽市場(chǎng)龍頭企業(yè)艾利丹尼森離職回歸，帶來了國(guó)際化的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)和工藝升級(jí)思路。

2014年，王金華夫婦將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給滕琪、黃延國(guó)等人，完成了平穩(wěn)的家族交接。招股書顯示，目前滕琪直接持有公司75.65%股份，黃延國(guó)直接持有8.83%股份，兩人通過直接和間接持股，合計(jì)掌控公司88.70%的表決權(quán)。

自此，二代接班人帶著江天科技開始了加速擴(kuò)張，其行業(yè)地位也隨之提升。據(jù)招股書，2022年至2025年，公司連續(xù)四年獲評(píng)中國(guó)標(biāo)簽印刷業(yè)品牌影響力50強(qiáng)，并在日化標(biāo)簽、食品飲料標(biāo)簽分榜中榮獲全國(guó)5強(qiáng)。

從資本化進(jìn)程來看，江天科技的步伐十分穩(wěn)健。2024年9月，公司先在新三板創(chuàng)新層掛牌；當(dāng)年12月23日通過江蘇證監(jiān)局輔導(dǎo)驗(yàn)收，25日向北交所提交上市申請(qǐng)。到今日敲鐘，短短一年多就完成了從新三板到北交所的跨越。

這背后，離不開其穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，在當(dāng)前多元化的市場(chǎng)需求和日新月異的發(fā)展態(tài)勢(shì)下，消費(fèi)品牌尤其是中高端消費(fèi)品牌的產(chǎn)品包裝形態(tài)通常有一定的生命周期，需要不斷更新樣式、文字和色彩來吸引消費(fèi)者，而標(biāo)簽正是更新迭代的關(guān)鍵部分。

招股書顯示，2022-2024年，江天科技營(yíng)收從3.84億元增至5.38億元，凈利潤(rùn)從7445.4萬(wàn)元攀升至1.02億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)20.95%和25.46%。2025年前三季度，江天科技營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.85%至4.68 億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.45%至8911.48萬(wàn)元。

公司預(yù)計(jì)，2025年全年?duì)I收將達(dá)到6.04億元至6.24億元，同比增長(zhǎng)12.24%至15.95%；扣除一次性損益后的凈利潤(rùn)為1.03億元至1.12億元，同比增長(zhǎng)6.58%至15.89%。江天科技解釋，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于下游市場(chǎng)需求擴(kuò)大，以及和現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)客戶深化合作、積極開拓新市場(chǎng)。

隱憂仍在

光鮮業(yè)績(jī)背后，江天科技的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。分業(yè)務(wù)板塊來看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦薄膜類與紙張類不干膠標(biāo)簽兩大品類，合計(jì)貢獻(xiàn)超九成營(yíng)收。其中薄膜類標(biāo)簽是絕對(duì)核心，2024年?duì)I收占比高達(dá)79.81%，主要應(yīng)用于飲料、日化等領(lǐng)域。

數(shù)據(jù)顯示，2022年薄膜類標(biāo)簽占營(yíng)收的比例為71.69%，2024年提升到79.81%。2025年上半年，薄膜類標(biāo)簽營(yíng)收占比更是高達(dá)84.58%，同期營(yíng)收2.57億元；而紙張類標(biāo)簽同期營(yíng)收僅2816萬(wàn)元，占比9.27%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)的高度集中，也將導(dǎo)致公司成本高度依賴原材料價(jià)格。據(jù)招股書，2022-2025年上半年，公司直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為77.75%、79.81%、79.55%和79.88%。

江天科技也直言，報(bào)告期內(nèi)，假設(shè)在其他條件不變的情況下，若薄膜類不干膠材料價(jià)格上升10%，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也將下降4.22至4.97個(gè)百分點(diǎn)。

更值得警惕的是客戶構(gòu)成問題。目前，江天科技服務(wù)的消費(fèi)品牌系列達(dá)到400多個(gè)，包括農(nóng)夫山泉、伊利、蒙牛、億滋、海天、香飄飄等，但其大客戶依賴癥十分明顯。

2022-2025年上半年，江天科技對(duì)第一大客戶養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的銷售金額分別為1.13億元、2.05億元、1.9億元和1.28億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為29.40%、40.29%、35.33%和42.02%，占比較高，且存在一定波動(dòng)。甚至于，2023年，僅東方樹葉品牌的爆賣，就能給江天科技帶來超8000萬(wàn)的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

盡管江天科技也在積極拓展新客戶新市場(chǎng)，擴(kuò)大客戶范圍，比如其新拓展客戶果子熟了和今麥郎，分別貢獻(xiàn)了514.37萬(wàn)元、540.77萬(wàn)元的銷售收入增量。但從整體業(yè)績(jī)看，江天科技仍高度依賴著大客戶。

江天科技在招股書中也明確提及，如果未來與養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉合作發(fā)生不利變化，或因經(jīng)營(yíng)不善、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等而發(fā)生重大不利變動(dòng)，而公司未能及時(shí)開拓新客戶、新市場(chǎng)，將可能會(huì)對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。

壓力之下，為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，江天科技在研發(fā)上持續(xù)投入。過去三年，公司累計(jì)研發(fā)投入7668.77萬(wàn)元，平均每年投入2556.26萬(wàn)元，研發(fā)投入年均增長(zhǎng)22.65%；僅最近一年的研發(fā)投入就達(dá)到2971.23萬(wàn)元，占營(yíng)收比例5.36%。

針對(duì)此次IPO募集所得資金，江天科技也將主要用于產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目的建設(shè)。

“賣鏟人”扎堆上市

近年來，隨著消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇，尤其是茶飲行業(yè)加速擴(kuò)張，市場(chǎng)需求爆發(fā)讓一批供應(yīng)鏈企業(yè)分到了紅利，包裝、原料、設(shè)備等細(xì)分領(lǐng)域的“賣鏟人”紛紛扎堆沖擊IPO。

所謂“賣鏟人”，源自美國(guó)淘金熱的經(jīng)典商業(yè)邏輯。當(dāng)年無(wú)數(shù)人涌入西部追逐淘金夢(mèng)，真正穩(wěn)賺不賠的并非靠運(yùn)氣的淘金者，而是為他們提供鏟子、帳篷、飲用水等基礎(chǔ)物資的服務(wù)商。

如今，這個(gè)概念被延伸到產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，在快消賽道里，“賣鏟人”就是那些不直接面向消費(fèi)者打造品牌，而是扎根上游，為下游品牌商提供包裝、原料、生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)支持等核心配套服務(wù)的企業(yè)。

值得一提的是，僅2025年內(nèi)，就有兩家頭部包裝企業(yè)成功登陸資本市場(chǎng)。今年1月，環(huán)保餐具供應(yīng)商富嶺股份在深交所上市，其產(chǎn)品覆蓋吸管、水杯、餐盒等餐飲包裝，服務(wù)肯德基、茶百道等品牌；3月，紙杯制造商恒鑫生活登陸創(chuàng)業(yè)板，專注于一次性紙制品和可降解塑料制品的研發(fā)生產(chǎn)，客戶包含瑞幸、喜茶等新茶飲品牌。

除此之外，給香飄飄、蜜雪冰城供應(yīng)杯裝容器的新天力也在今年9月成功過會(huì)，距離登陸資本市場(chǎng)僅一步之遙。

這波“賣鏟人”上市潮的背后，是消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇帶來的上游需求增長(zhǎng)，也是細(xì)分賽道集中度提升的必然結(jié)果。

但上市從來不是終點(diǎn)，而是新一輪考驗(yàn)的開始。從已上市企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，“賣鏟人”的日子并非一帆風(fēng)順。

其中，恒鑫生活憑借可降解產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，今年前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.84億元，同比增長(zhǎng)19.49%；凈利潤(rùn)1.85億元，同比增長(zhǎng)14.12%。與之形成對(duì)比的是富嶺股份，公司2025前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.09億元，凈利潤(rùn)7695.34萬(wàn)元，均出現(xiàn)雙位數(shù)的下滑，且凈利潤(rùn)不及去年同期的一半。原材料價(jià)格波動(dòng)、下游大客戶訂單調(diào)整，都給這家企業(yè)的盈利穩(wěn)定性帶來挑戰(zhàn)。

由此可見，留給“賣鏟人”要過的難關(guān)還有很多：如何擺脫原材料價(jià)格波動(dòng)的牽制，如何降低對(duì)大客戶的依賴，如何在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中找到技術(shù)突圍的路徑，這些都是擺在所有上游企業(yè)面前的必答題。