汪佳蕊

此次IPO是凱詰電商第四次征戰(zhàn)證券市場。

零售業(yè)在中國國民經(jīng)濟中扮演著舉足輕重的角色，是國民經(jīng)濟發(fā)展的基石。近年來，中國零售業(yè)態(tài)加速裂變，綜合電商、社交電商、內(nèi)容電商、即時零售（O2O）持續(xù)融合，流量的碎片化與場景的多元化使線上精細化運營成為各大品牌的剛需，這為電商代運營行業(yè)打開了新的窗口。

近期，上海凱詰電子商務股份有限公司（以下簡稱“凱詰電商”）向香港聯(lián)交所遞交招股書，申請在主板上市。根據(jù)灼識咨詢的資料，按2024年的GMV計，凱詰電商是中國第五大數(shù)字零售解決方案提供商及最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商。

此次IPO，凱詰電商計劃將募集資金用于業(yè)務運營的策略性擴展及創(chuàng)新，全面升級數(shù)智化能力和加強技術(shù)團隊及基礎設施，海外業(yè)務擴展（主要是在東南亞及歐洲建立全球性當?shù)鼗癄I運），以及一般企業(yè)和營運資金用途。

諸多明星資本曾入局

凱詰電商成立于2010年7月，其創(chuàng)始人——董事長兼執(zhí)行董事許浩在企業(yè)管治、銷售以及戰(zhàn)略規(guī)劃方面擁有豐富的經(jīng)驗，他早年曾在寶潔、通用電氣、當納利等國際知名企業(yè)擔任生產(chǎn)經(jīng)理、銷售經(jīng)理等重要職位。公司的另一位創(chuàng)始人——執(zhí)行董事兼總經(jīng)理韓松育曾在瑪氏箭牌、達能等知名企業(yè)擔任銷售管理經(jīng)理、國際客戶經(jīng)理等重要職位，在經(jīng)銷商管理、營銷方面擁有豐富的經(jīng)驗。

2014年2月起，凱詰電商陸續(xù)吸引18名投資者，包括星之文華、藍色光標、東證創(chuàng)投（東方證券全資子公司）、北京沃捷等；2016年5月，公司在新三板掛牌后實施定增，引入東方證券、光大證券、海通證券等機構(gòu)投資者；2017年12月，其再度以定增方式向申港證券、中植東方資產(chǎn)、上海漢理、杭州漢理發(fā)行合共314.98萬股股份，交易總價為3436.40萬元。

2020年4月，中植東方資產(chǎn)與上海健特生命科技有限公司（以下簡稱“上海健特”）訂立股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，中植東方資產(chǎn)將其持有的91.66萬股凱詰電商股份轉(zhuǎn)讓予上海健特，轉(zhuǎn)讓總價為3345.55萬元。同年6月，上海健特與巨人投資訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的274.98萬股份轉(zhuǎn)讓予巨人投資，交易總價為3345.55萬元。

值得注意的是，經(jīng)歷幾番股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，藍色光標、寧波致信、上海寬遠等股東已在IPO前紛紛離場。 根據(jù)招股書介紹，2015年7月，藍色光標將其持有的59.09萬元和172.35萬元的注冊資本轉(zhuǎn)讓給予許浩和上海凱昳后離場。2024年12月，寧波致信和上海寬遠將持有的72.09萬股股份轉(zhuǎn)讓后離場。

事實上，凱詰電商的上市之路幾經(jīng)波折，此次IPO已經(jīng)是其第四次征戰(zhàn)證券市場。 公開資料顯示，凱詰電商曾于2016年6月在新三板掛牌，最初希望借資本市場規(guī)范治理、融資擴張，但因新三板流動性不足、估值普遍偏低，公司融資功能受限，其便于2019年主動摘牌；?2021年6月，凱詰電商轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所創(chuàng)業(yè)板IPO市場，但因監(jiān)管對創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”定位及審核標準趨嚴，其于同年12月撤回申請材料；2022年8月，凱詰電商改道上交所主板市場，與中金公司簽署輔導協(xié)議，不過受2023年全面注冊制落地和自身股權(quán)架構(gòu)調(diào)整影響，凱詰電商錯過上市窗口，同年9月，其終止上市輔導。

考慮到長期業(yè)務發(fā)展及進一步融資需求，今年5月，凱詰電商走向香港聯(lián)交所。 7月26日，中國證監(jiān)會國際司發(fā)布《境外發(fā)行上市備案補充材料要求》，其中凱詰電商須補充說明公司前期在新三板掛牌的詳細情況及終止掛牌原因，前期申請創(chuàng)業(yè)板上市以及提交上市輔導備案的具體情況，是否計劃繼續(xù)推進A股上市及具體安排，是否存在對本次發(fā)行上市產(chǎn)生重大影響的情形。另外，還要求說明公司及下屬公司經(jīng)營范圍涉及出版物批發(fā)及零售、第三類醫(yī)療器械經(jīng)營、社會調(diào)查、市場調(diào)查、演出經(jīng)紀等領域的實際業(yè)務開展及取得必要資質(zhì)許可的情況等。

To-B與To-C業(yè)務收入分化明顯

凱詰電商是一家中國領先的數(shù)字零售解決方案提供商，致力于為全球優(yōu)質(zhì)品牌提供全鏈路及全渠道的數(shù)字零售解決方案。自成立以來，凱詰電商已服務超過200個品牌，其中國際品牌超過100個。劃分客戶行業(yè)來看，凱詰電商的品牌合作伙伴涵蓋食品與飲料、美妝與個人護理、嬰童、潮玩、寵物、健康及戶外運動行業(yè)以及連鎖企業(yè)。 按2024年來算，凱詰電商的品牌客戶包括近50%的財富500強快速消費品公司，同時與主要品牌方維持平均超過八年的關(guān)系。

從業(yè)務模式來看，凱詰電商根據(jù)各個品牌的特定需求及產(chǎn)品特性，采用多種合作模式以提供量身定制的綜合數(shù)字零售解決方案，其解決方案覆蓋電商行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的整個價值鏈，包括品牌定位、產(chǎn)品開發(fā)咨詢、零售運營、渠道管理、營銷推廣、履單以及數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務。

一般而言，凱詰電商以較低成本從品牌方采購產(chǎn)品，并將該等貨品通過授權(quán)旗艦店和其運營的其他品牌商城直接銷售給終端消費者（即“To-C模式”），亦或是銷售給電商平臺或分銷合作伙伴（即“To-B模式”），通過銷售貨品產(chǎn)生收入，從而增加品牌方對公司的黏性，以維持業(yè)務合作關(guān)系和收入來源的多元化。

貨品銷售為凱詰電商的核心收入來源，占總體收入比重超過90%，提供服務的收入占比不足10%。從貨品銷售的兩種模式來看，凱詰電商的To-B業(yè)務和To-C業(yè)務收入呈現(xiàn)顯著的分化趨勢。

招股書顯示，2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），凱詰電商To-B業(yè)務維持穩(wěn)步增長，實現(xiàn)收入分別為5.12億元、5.57億元、5.82億元、2.93億元，占總收入的比例分別為28.0%、32.3%、34.3%、34.3%；同期To-C業(yè)務的收入分別為11.84億元、10.31億元、9.74億元、4.97億元，占總收入的比例分別為64.8%、59.8%、57.3%、58.0%。凱詰電商的To-B業(yè)務的收入穩(wěn)定增長，報告期內(nèi)的收入占比提升了超6個百分點，而To-C業(yè)務收入則一路下滑，報告期內(nèi)的收入占比下滑了超6個百分點。

從毛利率來看，報告期各期，凱詰電商的整體毛利率分別為24.04%、22.9%、21.8%、22.4%。 其中，To-B模式的毛利率分別是14.5%、11.7%、11.2%、13.5%；To-C模式的毛利率分別是26.4%、27.0%、25.8%、25.9%；提供服務的毛利率分別是39.6%、38.1%、37.9%、35.7%。

對于毛利率的下滑，凱詰電商解釋稱，To-C業(yè)務毛利率下滑的原因系公司采取相對有利的定價策略以滿足消費者的價格期望，To-B業(yè)務的毛利率主要由于發(fā)展新品牌伙伴及新渠道客戶所致； 另外提供服務的毛利率下滑則主要是由于提供服務的銷售成本減少，導致收入加速下降，因此需要一段時間根據(jù)客戶需求水平適時優(yōu)化其服務資源，調(diào)整服務相關(guān)的固定成本。

凱詰電商在招股書中提示風險表示：“我們的毛利/毛利率可能因非我們所能控制的原因而下降，例如品牌擁有人的需求下降、競爭加劇及政府政策或整體經(jīng)濟狀況的變化。因此，我們無法保證我們的毛利/毛利率將不會不時波動。如果我們的毛利/毛利率日后有任何下降，我們的盈利能力及財務狀況可能會受到重大不利影響?！?

GMV持續(xù)增長

目前，全球液壓行業(yè)仍被日本、美國和德國等發(fā)達國家占據(jù)主要份額， 博世力士樂（Rexroth）、派克漢尼汾（Parker Hannifin）、伊頓（Eaton）和川崎重工等4家國外液壓龍頭企業(yè)占據(jù)了40%以上的市場份額。

在中國電子商務市場蓬勃發(fā)展的背景下，中國數(shù)字零售解決方案的市場規(guī)模持續(xù)增長。 根據(jù)招股書披露 ， 按GMV計，中國數(shù)字零售解決方案的市場規(guī)模由2020年的1.2萬億元增至2024年的1.9萬億元，復合年增長率為13.2%， 預計2029年將進一步增至3.4萬億元，2 024年至2029年的復合年增長率預計將達到12.8%。

據(jù)招股書介紹，凱詰電商已建立起覆蓋天貓、京東、抖音、拼多多等十多個核心數(shù)字零售平臺的多渠道網(wǎng)絡。 2022年至2025年上半年，凱詰電商的GMV（商品交易總額）分別為81.78億元、100.02億元、134.59億元、73.96億元。 不過GMV的持續(xù)增長并未對凱詰電商的收入和利潤產(chǎn)生有效的帶動作用， 報告期內(nèi)，凱詰電商實現(xiàn)的收入分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元、8.57億元；同期凈利潤分別為0.87億元、0.68億元、0.60億元、0.31億元，收入及利潤數(shù)據(jù)持續(xù)走低。

從客戶情況看，凱詰電商的前五大客戶的 集中度占比較高。 招股書顯示， 按收入總額排名，凱詰電商報告期內(nèi)來自前五大品牌的收入占比分別為62.2%、52.1%、52.8%、52.5%；同期，按GMV排名，前五大品牌相關(guān)的總GMV分別占總GMV比例的64.4%、73.4%、80.4%、76.6%。 可以看到，GMV集中度與收入的剪刀差持續(xù)擴大，大客戶的流水逐步走高并未反哺到凱詰電商的業(yè)績。對于客戶集中度較高的問題，公司表示：“倘任何品牌擁有人終止或不重續(xù)與我們的業(yè)務關(guān)系，我們的收入及GMV或會受到重大不利影響?！?

銷售及營銷開支方面，凱詰電商的銷售成本主要包括三部分，一是內(nèi)部營運、銷售及營銷及客戶服務人員及自第三方采購的供應鏈服務產(chǎn)生的人力成本；二是電子商務平臺收取的交易服務費，即平臺費；三是租賃倉庫相關(guān)的折舊及攤銷。

根據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，凱詰電商支付的平臺費分別為8431.2萬元、7344.6萬元、8179.7萬元、4098.4萬元，占銷售及營銷開支的比例分別為33.6%、32.2%、37.4%、36.9%，平臺費用占比有所增長。

隨著流量紅利逐漸消退，電商平臺已全面進入存量競爭時代，流量成本持續(xù)攀升，新用戶獲取難度不斷加大。百億流水、利潤千萬，這是當今電商代運營行業(yè)最為真實的寫照。在此背景下，寶尊電商、若羽臣等頭部上市電商代運營商已紛紛通過業(yè)務轉(zhuǎn)型、打造自有品牌或收購品牌等方式尋求突破。從凱詰電商此次IPO披露的未來發(fā)展路徑來看，當前以業(yè)務拓展與海外市場拓展為主，尚未涉及品牌收購或自有品牌孵化。