AI這場“絕命游戲”中，IPO是勇士的勛章。

AI圈今天的大事，大家都知道了。

2026年1月8日，中國AI大模型初創(chuàng)公司智譜，正式在港交所掛牌上市，成為“全球大模型第一股”。一天后，另一家模型公司MiniMax，也將緊隨其后敲鐘。

技術變革僅僅席卷三年，站上潮頭，實屬不易。

2023年，這些AGI（通用人工智能）的理想主義者，快速被推至臺前。伴隨著高估值、高起點而來的，難免是最為嚴苛的審視和比較。比如2025年初，DeepSeek的異軍突起，促使六小虎中的幾家不得不迅速調(diào)整業(yè)務、裁撤團隊，才度過了至暗時刻。

在厚雪長坡的大模型領域，任何暫時的落后、誤判，都會成為“德不配位”的佐證。即便在順利IPO的當下，比起祝福，賬上的虧損才更是人們的談資。

但我們往往忽略了，恰恰是這一群資金不算雄厚、試錯成本卻不低的大模型創(chuàng)業(yè)公司，標記了中國大模型進程的幾個重要節(jié)點。

中國首個MoE（混合專家架構）大模型，出自智源“悟道”，首款爆款AI應用Kimi，來自月之暗面。

后來，全球首個能操作手機的通用Agent，是智譜發(fā)布的AutoGLM，比后來的豆包手機早了整整14個月；現(xiàn)如今，全球首家IPO的大模型初創(chuàng)企業(yè)，也是來自中國的智譜。

比起摳招股書上的虧損，如今對前沿創(chuàng)新型行業(yè)、對創(chuàng)業(yè)者們而言，更有價值的命題在于，分析這幾家中國大模型創(chuàng)業(yè)公司如何在競爭殘酷的大模型賽道呈現(xiàn)出強大的生命力，并如何一直在AI馬拉松上領跑。

IPO，無論對于智譜和MiniMax，還是對于正在路上的科技創(chuàng)業(yè)者而言，都是一個樂觀的信號——這意味著，創(chuàng)新者不會被時代輕易地拋棄。

01

六小虎重奪榮耀

將時間倒回一年前，年初DeepSeek V3、R1的口碑爆發(fā)，讓六小虎一度迎來口碑和市場份額的至暗時刻。

創(chuàng)新的訓練和推理架構，讓DeepSeek一躍成為國際上知名度最高的中國大模型，為了同開源的DeepSeek爭取市場聲量，六小虎也不得不忍痛割去閉源的部分利潤，快速跟進。

于是，“失意”便成為了常態(tài)。脈脈數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月，41.07%的六小虎員工，將自己的狀態(tài)改成了“求職中”。

但出乎意料的是，2025下半年以來，在模型研發(fā)的突破上，六小虎展現(xiàn)出了遠超預期的爆發(fā)力。

“基座模型的性能，就是模型廠商的競爭力?！盌eepSeek的掀桌，讓模型行業(yè)迅速拉齊了這一共識。其中，頗具火藥味的一幕發(fā)生在2025年7月。為了爭奪全球開源模型的SOTA的位置，各個玩家都使出了渾身解數(shù)。

智譜的一名投資人告訴我們，DeepSeek之后的每一次模型迭代，智譜的員工都抱著“背水一戰(zhàn)”的信念，將性能打磨到“最Sharp”。

2025年7月28日發(fā)布的GLM-4.5，首發(fā)48小時內(nèi)就一躍沖上Hugging Face的全球熱門榜榜首。同年9月，GLM-4.5在權威模型競技場ChatBot Arena及WebDev Arena全球排行榜中，還穩(wěn)居全球前五。

背水一戰(zhàn)的成果，是行業(yè)的良性競爭：旗艦模型的迭代節(jié)奏不僅更快，迭代質量還一直保持在線。

GLM-4.5發(fā)布僅兩個月后，智譜又交出了在Coding能力上與Anthropic、OpenAI并列第一的GLM-4.6；3個月后，在主流基準測試中，代碼能力對齊Claude Sonnet 4.5的GLM-4.7，又緊接著開源。

12月，在模型綜合能力榜單Artificial Analysis中，GLM-4.7獲得開源模型與國產(chǎn)模型雙料榜首。

圖源：Artificial Analysis

今天，智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學家唐杰發(fā)布內(nèi)部信，宣布將很快推出GLM-5。信中表示，在智譜旗艦模型GLM-4.7發(fā)布后，其MaaS ARR年化收入從2000萬增至超5億，10個月獲25倍增幅，與Anthropic指數(shù)級增長同頻。

另一個反轉的事實是，一度被認為“受到DeepSeek毀滅性打擊”的B端業(yè)務，反而在下半年成為了“確定的錢”。

即便一舉動搖了B端市場，但DeepSeek的爆火，也變相完成了對企業(yè)客戶的市場教育。線性資本董事總經(jīng)理鄭燦曾在媒體采訪中直言：“DeepSeek的作用，尤其體現(xiàn)在市場教育方面，格外節(jié)省了成本?！?/p>

與此同時，企業(yè)客戶也意識到，強調(diào)模型能力的同時，B端服務是一套強調(diào)模型廠商行業(yè)認知、服務能力的體系。這意味著，理解企業(yè)的業(yè)務，為企業(yè)提供基于專業(yè)數(shù)據(jù)的定制化訓練和部署服務是有門檻的。

很快，一些B端客戶發(fā)現(xiàn)了部署DeepSeek的弊端：幻覺多，在真正理解業(yè)務上有短板——半年后，市場對DeepSeek的追捧回歸了理性。

相對地，做大了的B端蛋糕，被那些具有成熟服務能力的模型廠商承接了下來。最具代表性的案例，是以大模型API調(diào)用為主要商業(yè)模式的智譜。全球大模型平臺OpenReutor的數(shù)據(jù)顯示，GLM-4.5和GLM-4.6自上線以來，調(diào)用量穩(wěn)居全球前10，同時付費流量收入超過所有國產(chǎn)模型之和。

更重要的是，大模型在B端的商業(yè)化生態(tài)，也逐漸擺脫“專做政企市場”“臟活累活”的刻板標簽，變得愈發(fā)成熟健康。

智譜高級副總裁吳瑋杰在小紅書表示：在智譜的客戶群中，G端客戶不到20%，互聯(lián)網(wǎng)占比50%；同時，公司本地化的毛利率一直保持在60%以上，是傳統(tǒng)公司均值的2倍，賬期也遠低于行業(yè)平均水平。

在招股書中，我們或許只能看到，2025年上半年，來自本地化部署的收入占比高達84.8%。但招股書無法顯示的一面是，隨著GLM-4.5等一系列高性能模型的發(fā)布，API調(diào)用和訂閱，已經(jīng)逐漸代替本地化部署，成為智譜收入的第一增長曲線。

據(jù)36氪了解，僅智譜MaaS開放平臺（bigmodel.cn）中面向開發(fā)者的訂閱產(chǎn)品GLM Coding，ARR在上線2個月內(nèi)，就快速突破了1億元。2025年全年，智譜MaaS同比增速超900%，冪次增長態(tài)勢顯著優(yōu)于海外龍頭同期表現(xiàn)。

歸根結底，誰掌握最前沿的技術，誰就掌握了商業(yè)游戲的制定權。

02

從“中國的OpenAI”轉向“世界的中國模型”

一年前，以OpenAI為靶點的追趕，是一種常態(tài)。直到2024年末，AI資深從業(yè)者之間的共識，還是中國大模型與OpenAI差了將近6個月的時間。

這也導致，OpenAI任何一次的模型更新和發(fā)布，都會引發(fā)中國AI創(chuàng)業(yè)者的“被吞噬恐慌”。OpenAI創(chuàng)始人兼CEO Sam Altman曾直言：任何試圖在我們爆炸半徑內(nèi)建立的初創(chuàng)公司或產(chǎn)品，都會被碾壓。

今年開始，一個在模型領域悄然發(fā)生的轉變是，成為“中國的OpenAI”或者“中國的Anthropic”，不再作為一種定位或目標，被中國廠商們頻頻提起。

中國模型被世界看到，已經(jīng)是確定性的事實。其中的主力軍，不全然是資源優(yōu)渥的大廠，而是幾家“續(xù)航能力”一度不被看好的六小虎。

海外的商業(yè)化表現(xiàn)，是中國模型被海外市場認可和接納的側面印證。在兩家“六小虎”最近披露的招股書中可以看到，2025年截至9月30日，MiniMax的境外收入，占到了總收入的73.1%。

受到美國出口管制的智譜，看似在海外最大的北美市場失去了入場機會。但出人意料的是，36氪獲悉，智譜面向開發(fā)者的模型業(yè)務獲得自全球184個國家的15萬開發(fā)者每月付費。

這意味著，無論是模型能力，還是性價比和落地場景，中國模型初創(chuàng)公司都有獨特的優(yōu)勢。

先來看一個美國開發(fā)者案例。2025年9月，一名來自美國的數(shù)據(jù)科學家Manpreet Singh發(fā)帖，控訴Anthropic旗下的Claude Code能力存在缺陷——早些時候，Anthropic官方也承認，由于推理堆棧的更新問題，Claude Opus 4.1和Opus 4的質量的確有所下降。

但相對地，包含Claude Code使用權益的最低訂閱價（Pro方案，不包含Opus 4.1的使用權益），也要每個月17美元（合人民幣約120元）。

最后，這名數(shù)據(jù)科學家轉向使用智譜旗下的模型GLM-4.5。他在博客中提到，GLM-4.5的Coding性能接近Claude Sonnet 4，但API價格僅為后者的1/7，包含Coding功能的GLM Coding Plan，月費最低僅20元人民幣，價格是Claude Code的1/6。

這是中國大模型的高性價比，被世界看見的一個縮影。

智譜的模型GLM-4.6，這一年來出現(xiàn)在全球最大推理芯片公司Cerebras，主流AI平臺Cline、Kilo、Vercel，以及AI Coding頂流工具Cursor和Windsurf的產(chǎn)品服務、基座模型中。

月之暗面的Kimi-K2、MiniMax的模型，近期也上架了亞馬遜云科技的模型服務平臺Bedrock。此前，硅谷基金Social Capita的創(chuàng)始人Chamath Palihapitiya，就公然帶頭“倒戈”中國模型。將大量工作負載轉向Kimi K2后，他評價：“K2的性能確實足夠強，而且說實話，比OpenAI和Anthropic便宜太多了。”

用高性價比，重建大模型的定價秩序，只是中國模型的一個側面。

中國獨立模型開發(fā)廠商的存在，為全球客戶提供多元化的模型選擇、建立健康的商業(yè)生態(tài)，有至關重要的意義。

其中一個典型案例是，2025年初，智譜拿下了某“一帶一路”國家的海外訂單，價值千萬美元。近期馬來西亞宣布其國家級MaaS平臺，基于智譜Z.ai的開源基礎模型構建。知情人士曾告訴36氪，這些訂單的性質，是“國家級主權大模型”的共建——出于國家數(shù)據(jù)安全的考量，第三方獨立模型廠商，將承擔愈發(fā)重要的角色。

“在美國或歐洲競爭對手之前，（智譜）將中國的系統(tǒng)和標準鎖定在新興市場。”這股獨立力量的崛起，也引起了OpenAI的重視。2025年6月，OpenAI分析師發(fā)現(xiàn)，智譜在多個地區(qū)獲得了政府的訂單。他們評價：“智譜展示了一種負責任的、透明的、隨時可審計的中國AI替代方案。”

這意味著，中國大模型絕對不是“平替”。正如智譜高級副總裁吳瑋杰所言：“中國開始輸出主權大模型，替國家構建數(shù)字主權?！?/p>

03

什么是大模型的長期主義？

在這個時間節(jié)點，很多人可能忘記了2023年初的景象。

彼時技術的黑箱、高昂的成本，都讓大模型創(chuàng)業(yè)成為一場“絕命賭局”。美團聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文最早躬身入局大模型賽道時，曾對36氪“智能涌現(xiàn)”直言：“現(xiàn)在（AI領域）我覺得大家要同舟共濟，別互相拆臺?！薄坝掠谔ど线@條路的人我都鼓掌，上路的都是勇士?！?/p>

兩年的時間，滄海桑田。六小虎之中，已經(jīng)有兩家公司擱置了基座大模型的預訓練，或聚焦業(yè)務，往醫(yī)療這一垂類領域發(fā)力，或開始轉型，做各類行業(yè)解決方案?！盎钕氯ァ?，對大多數(shù)大模型創(chuàng)業(yè)公司而言，成為比“探索智力上限”更重要的命題。

賬上的虧損，是這場“絕命賭局”的一個注腳。

招股書顯示，智譜和MiniMax，兩家公司在過去三年里燒了近110億元。其中，將近70%的支出用于模型研發(fā)。尤其是智譜，2024年研發(fā)投入高達21.95億元，占當年總支出的約80%。

曾有人將大模型之戰(zhàn)，比喻為“看不到終點，也停不下來的征途”。畢竟，每個先進模型的領先窗口，往往只有幾個月；而對于資源并不充沛的初創(chuàng)企業(yè)而言，每一次模型訓練，都是燃燒在數(shù)萬、數(shù)十萬張算力卡上的賭局。

但如今，行業(yè)中形成的共識是：依然需要有人去做“難而正確”的事。

科技行業(yè)的殘酷性在于，只有成功的一瞬會被銘記。但在這一瞬背后，創(chuàng)新者的投入是難以計量的。比如，在ChatGPT引爆科技圈的那個冬天之前，OpenAI已經(jīng)蟄伏了近7年——前期GPT-1、GPT-2等“無名成果”的經(jīng)驗累積，才造就了GPT-3.5。

再比如2025年初一鳴驚人的DeepSeek，如果沒有此前團隊在MLA、新MoE架構、self-play等技術上的一系列創(chuàng)新，就不會有V3和R1的突破——其中的投入，是梁文鋒在訪談中隱隱透露的“與頭部大廠匹配的人才薪資”“不設上限的算力額度”。

這也意味著，AI領域的長期主義，是持續(xù)創(chuàng)新和投入的定力。在玩家紛紛轉型或退場的當下，留在牌桌上的大模型公司，都是勇士。

平心而論，MiniMax和智譜披露的虧損，是AI發(fā)展仍處于早期的證明，也是創(chuàng)新所需代價的客觀憑證。如果將110億元，與未來大模型能撬動的千億、萬億增強相比，顯然是ROI極高的一筆投入。

對于多數(shù)行業(yè)而言，IPO是一家企業(yè)的業(yè)務已經(jīng)進入成熟期的標志。但放置仍處于發(fā)展早期的AI行業(yè)，IPO有著更為深遠的意義。

隨著近一年來，騰訊、字節(jié)、阿里的持續(xù)高調(diào)入場，大模型初創(chuàng)公司面對的競爭愈發(fā)白熱化。

但市場仍然需要獨立的第三方開發(fā)廠商。事實證明，如今AI領域重要的創(chuàng)新和發(fā)布，大多來自幾家初創(chuàng)企業(yè)。無論是海外的OpenAI、Anthropic，還是DeepSeek和留在牌桌上的幾家六小虎們——初創(chuàng)企業(yè)更為靈活的組織形態(tài)、不被業(yè)務慣性拖累的運行模式、更加中立，是大廠無可比擬的優(yōu)勢。

比如智譜此前對外表示，前十大互聯(lián)網(wǎng)公司九家都在用他們的模型，幾乎涵蓋所有頭部互聯(lián)網(wǎng)大廠的coding平臺。

IPO對資金籌措的好處是顯而易見的。比如，智譜此次IPO募資規(guī)模預計達43億港元——募資的效率，遠超面向一級市場的融資。

更重要的是，IPO為中國模型公司，開辟一條通往世界的通道。

當下，中國第一梯隊的模型公司，即便技術能力已經(jīng)達到與國際一流廠商掰手腕的水平，但估值和市場認知度，依然與之相差甚遠。比如，法國AI模型公司Mistral AI的最新估值為140億美元；IPO前，MiniMax的估值約42億美元，智譜估值為243.8億元（約35億美元）。兩者的估值之間，幾乎有3-4倍的差距。

上市的好處是顯而易見的：智譜和MiniMax將有望獲得更公允的價值評判，以及更廣泛的國際影響力。IPO后，智譜的市值預計超過500億港元，是此前估值的約2倍。與此同時，在廠商競爭力某種程度上也是人才競爭力的當下，IPO讓初創(chuàng)公司，在國際上有了更響亮的人才號召力。

在這一意義上，對繼續(xù)攀登AGI高峰的勇士而言，IPO是給長期主義者的獎勵，給創(chuàng)新者的勛章。