作者 | 劉杰 編輯 | 魏曉

曾被譽(yù)為“母嬰零售第一股”的孩子王，在2021年登陸A股后，如今又沖刺港股。

作為母嬰集合店，孩子王以獨(dú)特的“大店模式”自居，因其品類豐富、服務(wù)全面，而深受家長(zhǎng)們喜愛(ài)。2024年，其GMV達(dá)到138億元，在親子家庭新消費(fèi)市場(chǎng)中位居第一。

然而，孩子王此前在A股的表現(xiàn)卻堪稱慘淡。

其上演了一出“上市即業(yè)績(jī)變臉”。其凈利潤(rùn)從2021年的2.02億元一路下滑至2023年的1.05億元。

市場(chǎng)的反應(yīng)直接而殘酷。其市值由巔峰的292億元，轉(zhuǎn)瞬“腰斬”至140億元左右。

業(yè)績(jī)掉頭背后，是孩子王“大店會(huì)員模式”失靈，因多次產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)體驗(yàn)、會(huì)員權(quán)益縮水等問(wèn)題，其口碑急轉(zhuǎn)直下。

為挽救業(yè)績(jī)頹勢(shì)，孩子王選擇抄近路，通過(guò)買買買，收購(gòu)了幸研生物、絲域，擠進(jìn)護(hù)膚及頭皮護(hù)理賽道。因新業(yè)務(wù)并表，2024年及2025年前三季度，其凈利潤(rùn)大幅回升至1.81億元和2.09億元。

然而，代價(jià)也是沉重的，因巨額收購(gòu)，孩子王已是債臺(tái)高筑。

截至2025年三季度末，因新增并購(gòu)貸，其長(zhǎng)期借款激增至125.35%，至20.44億元，同時(shí)，短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也高達(dá)1.5億元、9.49億元，但賬面貨幣資金僅12.62億元。

可見(jiàn)，此次赴港上市，孩子王“補(bǔ)血”心切。

但前路并非坦途，孩子王主業(yè)若未能突破增長(zhǎng)困局，赴港上市也難成其扭轉(zhuǎn)局面的轉(zhuǎn)機(jī)。

大店會(huì)員模式遇冷

孩子王曾靠“大店模式”叱咤母嬰界，如今卻走入增長(zhǎng)迷局。

作為國(guó)內(nèi)頭部母嬰連鎖零售商，孩子王商業(yè)模式的顯著標(biāo)志在于其開(kāi)創(chuàng)性的“大店模式”。數(shù)據(jù)顯示，其自營(yíng)大店平均面積超過(guò)2000平方米，達(dá)到同行業(yè)平均門店面積的十倍左右。

截至最新統(tǒng)計(jì)，其在全國(guó)已擁有1143家品牌門店，其中直營(yíng)門店占比接近九成，顯示出以自營(yíng)為主導(dǎo)的重資產(chǎn)渠道布局。

大店模式的核心優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在商品的極大豐富度上。截至2025年第三季度，孩子王自營(yíng)大店的商品SKU數(shù)量超過(guò)1萬(wàn)種，覆蓋從孕期到孩童各階段的用品，這一規(guī)模約為行業(yè)平均水平的6至8倍。

更為關(guān)鍵的是，其通過(guò)大店空間構(gòu)建了延伸的服務(wù)生態(tài)。門店不僅銷售商品，還配備了兒童游樂(lè)區(qū)、親子互動(dòng)空間，并定期舉辦母嬰知識(shí)課程，甚至提供月嫂中介等對(duì)接服務(wù)。

正是這種一站式采購(gòu)及服務(wù)體驗(yàn)，成了家長(zhǎng)們選擇孩子王的理由。

剛開(kāi)始，孩子王大店模式的確奏效，但近幾年，疲態(tài)已顯。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2024年，孩子王品牌直營(yíng)門店的店均收入由2414.92萬(wàn)元/年降至1248.46萬(wàn)元/年，單店收入七年腰斬。

同時(shí)，門店運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)下滑。2022年至2024年，孩子王的門店坪效分別為6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米，坪效連跌三年。

問(wèn)題出在哪？核心在于其安身立命的“會(huì)員制”正在失靈。

事實(shí)上，與傳統(tǒng)母嬰童產(chǎn)品零售相比，孩子王商業(yè)模式主要依靠會(huì)員制。

截至目前，其累計(jì)注冊(cè)會(huì)員高達(dá)9700萬(wàn)人，盡管坐擁近億會(huì)員，在母嬰零售行業(yè)排名第一，但其活躍會(huì)員約975萬(wàn)人，僅占一成。

更關(guān)鍵的是，孩子王的用戶充值的意愿持續(xù)走低——高級(jí)會(huì)員費(fèi)相關(guān)的預(yù)收款逐年縮水，反映出信任與粘性的流失。

據(jù)招股書(shū)顯示，2022年至2025年前三季度，其與高級(jí)會(huì)員費(fèi)（年卡）相關(guān)的合約負(fù)債分別為1.3億元、6253.4萬(wàn)元、5412.7萬(wàn)元、4633.4萬(wàn)元，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)。

會(huì)員脫粉與孩子王大店模式管理混亂不無(wú)關(guān)系。

體驗(yàn)是“脫粉”的第一導(dǎo)火索。AI藍(lán)媒匯發(fā)現(xiàn)，孩子王門店品牌眾多，并配有各自的導(dǎo)購(gòu)，為完成銷售目標(biāo)，過(guò)度推銷現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。

一位寶媽對(duì)AI藍(lán)媒匯說(shuō)，“之前很喜歡孩子王，但前段時(shí)間去看奶粉，要么半天沒(méi)人，一旦有人發(fā)現(xiàn)，一群導(dǎo)購(gòu)就圍上來(lái)了，先是推銷99孕婦待產(chǎn)包，然后加奶粉微信、尿不濕微信、月嫂中介的微信?！?/p>

此外，孩子王還有一項(xiàng)規(guī)定，結(jié)賬必須出示APP的會(huì)員碼，雖然提升了APP的下載量，卻因操作繁瑣，將便捷的初衷異化為消費(fèi)的障礙。

一位用戶對(duì)AI藍(lán)媒匯說(shuō)道，“其他家報(bào)手機(jī)號(hào)或小程序都行，但孩子王必須下載APP，還得提供一系列信息，結(jié)算就浪費(fèi)不少時(shí)間。”

更深層的信任危機(jī)來(lái)自于會(huì)員權(quán)益的“價(jià)值縮水”。

被稱作“黑金會(huì)員”的付費(fèi)體系，因規(guī)則復(fù)雜、優(yōu)惠受限而備受質(zhì)疑。

AI藍(lán)媒匯走訪了位于天津核心區(qū)的孩子王門店，導(dǎo)購(gòu)稱黑金會(huì)員售價(jià)199元，但有30元優(yōu)惠，現(xiàn)在169元就能辦卡，主要是有返現(xiàn)活動(dòng)及會(huì)員價(jià)。

不過(guò)，會(huì)員價(jià)大多集中在玩具、服飾等商品上，對(duì)于剛需的奶粉卻力度不大。對(duì)此，導(dǎo)購(gòu)對(duì)AI藍(lán)媒匯稱，“買奶粉的話，就算不辦會(huì)員卡也能通過(guò)組合銷售、秒殺活動(dòng)等方式拿到會(huì)員價(jià)?！?/p>

而對(duì)于返現(xiàn)活動(dòng)，也被不少網(wǎng)友詬病，“說(shuō)購(gòu)物能返現(xiàn)，但返現(xiàn)只能平臺(tái)購(gòu)買，并且部分優(yōu)惠券只限定價(jià)較高的自營(yíng)產(chǎn)品，實(shí)際享受的優(yōu)惠與宣傳承諾存在落差?！?/p>

體驗(yàn)問(wèn)題之外，孩子王自有爆品的缺乏，也導(dǎo)致用戶忠誠(chéng)度下滑。

孩子王核心仍是渠道零售，自有品牌競(jìng)爭(zhēng)力薄弱。據(jù)招股書(shū)顯示，其有600多個(gè)第三方品牌的產(chǎn)品，但自有品牌組合僅15個(gè)。

2025年前三季度，其自有品牌和獨(dú)家定制商品GMV占比為14.4%。而同為母嬰零售頭部的愛(ài)嬰室，旗下“寶貝易餐”、“合蘭仕”等自有品牌覆蓋食品、棉品、洗護(hù)等多品類，自有品牌銷售占比已超30%。

更關(guān)鍵的是，因缺乏自有品牌，孩子王的溢價(jià)能力不足。

其銷量最高的是利潤(rùn)稀薄的奶粉，2025年半年報(bào)顯示，其奶粉品類收入占比高達(dá)55.51%，而利潤(rùn)空間更大的服飾、玩具等卻占比有限。

這種結(jié)構(gòu)與昔日的家電連鎖巨頭如出一轍——將增長(zhǎng)重任置于標(biāo)準(zhǔn)化、易比價(jià)的剛需產(chǎn)品上，最終難免陷入價(jià)格戰(zhàn)。

事實(shí)也證明，孩子王凈利率在過(guò)去長(zhǎng)期徘徊于1.4%的低位。

轉(zhuǎn)向下沉，考驗(yàn)重重

在母嬰賽道，孩子王正將目光轉(zhuǎn)向下沉市場(chǎng)。

為什么必須下沉？因?yàn)槭袌?chǎng)的增量增長(zhǎng)正明顯轉(zhuǎn)向三線及以下城市。

此前，孩子王母嬰童業(yè)務(wù)主要集中在一、二線城市，但與高線城市相比，下沉市場(chǎng)生育意愿較高。據(jù)弗斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)母嬰專營(yíng)店在三線及以下城市的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由2025年的1405億元增加至2029年的1743億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)5.5%，在母嬰賽道中增速較高。

為此，孩子王在2024年啟動(dòng)了加盟戰(zhàn)略，試圖以更輕、更快的模式打開(kāi)局面。

然而，這片藍(lán)海早已是“紅?！?，競(jìng)爭(zhēng)壁壘不低。

下沉市場(chǎng)本身已是草莽江湖，盤踞著約29萬(wàn)家中小母嬰店，占據(jù)全國(guó)半壁江山。更直接的對(duì)手是已搶先布局的海拍客，其通過(guò)為中小門店提供供應(yīng)鏈服務(wù)，已掌控了下沉市場(chǎng)10.1%的份額。

孩子王作為后來(lái)者，面臨的是存量爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

更大的隱憂，來(lái)自內(nèi)部的關(guān)鍵弱點(diǎn)——產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

加盟模式在快速擴(kuò)張時(shí)，會(huì)極大考驗(yàn)總部的品控管理能力，而這恰是孩子王的軟肋。

近年來(lái)，孩子王因產(chǎn)品質(zhì)量不合格多次被處罰。資料顯示，2018至2020年間，其累計(jì)受到行政處罰50項(xiàng)，其中28項(xiàng)是因銷售不合格商品遭監(jiān)管部門處罰。

而問(wèn)題至今未絕。去年，其因銷售不合格中童漢服、兒童推車被市場(chǎng)監(jiān)管部門處罰。今年7月，在山東監(jiān)管部門抽檢中，其童裝因pH值、色牢度、繩帶要求等安全指標(biāo)不合格被點(diǎn)名。

在黑貓投訴平臺(tái)，孩子王相關(guān)投訴高達(dá)1126條，產(chǎn)品質(zhì)量仍是焦點(diǎn)。

這些絕非小事，直接關(guān)聯(lián)兒童健康與安全。

此外，孩子王一直定位高端，面對(duì)下沉市場(chǎng)，恐出現(xiàn)水土不服。

對(duì)此，時(shí)尚產(chǎn)業(yè)獨(dú)立分析師、上海良棲品牌管理有限公司創(chuàng)始人程偉雄稱，“為在下沉市場(chǎng)獲取優(yōu)勢(shì)，價(jià)格調(diào)整或許難免，但這可能稀釋其高端品牌價(jià)值。一種可行的策略建議是：在堅(jiān)守一二線‘孩子王’主品牌的同時(shí)，為下沉市場(chǎng)孵化一個(gè)定位更貼合、運(yùn)營(yíng)更靈活的新品牌，以此解決品牌調(diào)性與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)之間的沖突?！?/p>

可見(jiàn)，此番下沉，對(duì)孩子王而言，既是機(jī)遇之戰(zhàn)，更是對(duì)其供應(yīng)鏈、品控及品牌運(yùn)營(yíng)能力的全面壓力測(cè)試。

高溢價(jià)收購(gòu)背后的“第二曲線”賭局

面對(duì)母嬰主業(yè)增長(zhǎng)放緩，孩子王又將目光瞄準(zhǔn)了“寶媽們”。

為尋找突破口，其在過(guò)去一年內(nèi)接連發(fā)起兩筆重大收購(gòu)。

2024年12月，孩子王以1.62億元現(xiàn)金，收購(gòu)了當(dāng)時(shí)成立僅兩年的美妝公司——幸研生物60%的股權(quán)。幸研生物旗下運(yùn)營(yíng)著專注于脆弱敏感肌的護(hù)膚品牌“OANA”，以及主打膠原蛋白的護(hù)膚品牌“博創(chuàng)”，由此跨界美妝護(hù)膚界。

2025年6月，其又以更高的代價(jià)16.5億元獲得頭皮護(hù)理連鎖企業(yè)絲域養(yǎng)發(fā)65%股權(quán)。據(jù)介紹，按2024年GMV計(jì)，絲域品牌在中國(guó)頭皮及頭發(fā)護(hù)理行業(yè)中排名第一，擁有全國(guó)連鎖店超2500家，市場(chǎng)份額達(dá)3.3%。

盡管收購(gòu)動(dòng)作聲勢(shì)浩大，但新業(yè)務(wù)對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)目前仍非常有限。

據(jù)招股書(shū)顯示，收購(gòu)以來(lái)至2025年前三季度，幸研生物貢獻(xiàn)收入4962.40萬(wàn)元、利潤(rùn)657.30萬(wàn)元；而絲域品牌帶來(lái)的頭皮及頭發(fā)護(hù)理收入為1.69億元，占總收入比重僅為2.3%。

新業(yè)務(wù)能否真正成長(zhǎng)為支撐公司未來(lái)的“第二曲線”，仍需長(zhǎng)時(shí)間觀察。

然而，真正的挑戰(zhàn)在于收購(gòu)的代價(jià)。這兩筆交易均以高溢價(jià)完成，其中收購(gòu)絲域品牌的溢價(jià)率更是高達(dá)583.35%，這導(dǎo)致孩子王的商譽(yù)資產(chǎn)急劇膨脹，目前已累計(jì)至19億元。

商譽(yù)如同一把懸在頭上的利劍。一旦被收購(gòu)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期，公司就將面臨巨額的商譽(yù)減值損失，從而直接侵蝕當(dāng)期利潤(rùn)。

孩子王正用真金白銀的巨額投入，換取進(jìn)入新市場(chǎng)的門票和未來(lái)的增長(zhǎng)想象空間。

如今，轉(zhuǎn)型已無(wú)退路，前路未知，只能負(fù)重前行。

Lanmeih/今日話題

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