2025年的鹽津鋪子（603719.SH），為資本市場演繹了一則關(guān)于消費股估值波動的生動案例。一季度，在新消費敘事如火如荼演繹之時，鹽津鋪子憑借戰(zhàn)略大單品“大魔王”系列在零售賽道一騎絕塵，迅速點燃市場熱情。投資者憧憬著其爆品復制能力與品類擴張潛力，因此鹽津鋪子充分享受了市場饋贈的“成長性紅利”。

圖片說明：今年以來鹽津鋪子股價走勢與食品加工制造行業(yè)指數(shù)的對比，數(shù)據(jù)來源于同花順

然而，鹽津鋪子自二季度開始營收增速放緩，導致市場情緒降溫。增速換擋被視為成長動能減弱的信號，引發(fā)投資者對高估值可持續(xù)性的質(zhì)疑，股價隨之進入震蕩跌落時期。

這一“過山車”式的體驗，并非鹽津鋪子獨有，它深刻揭示了后流量紅利時代，市場對消費公司普遍存在的心態(tài)：既孜孜不倦地追尋高增長神話，又對任何可能預(yù)示故事拐點的數(shù)據(jù)波動如驚弓之鳥。

眼下，經(jīng)歷一番估值洗禮后，鹽津鋪子的價格已基本回歸。當舊的增長故事暫時告一段落，驅(qū)動公司價值下一階段上揚的引擎何在？市場或許在等待一個更堅實、更可持續(xù)的敘事支點。

鹽津鋪子近期的系列動作，正試圖為這個問題提供答案。進入12月，公司動作密集：先是于11日高調(diào)舉辦“大魔王戰(zhàn)略發(fā)布會暨渠道經(jīng)銷商大會”，明確宣告“重回商超”的核心渠道戰(zhàn)略。緊接著在17日，公司拋出綁定2026-2028年凈利潤考核目標的限制性股票激勵計劃與真金白銀的股份回購方案。

這一套“組合拳”涵蓋戰(zhàn)略方向、企業(yè)內(nèi)部利益機制與市值管理。其核心邏輯在于，在不斷變化的市場環(huán)境中，公司正試圖主動駕馭“變化”，構(gòu)筑一個“新穩(wěn)態(tài)”。估值修復的契機，或許就藏在這次系統(tǒng)性的“再擇前路”之中。

增長換擋期的業(yè)績展望

2025年第三季度，鹽津鋪子的營收同比增速進一步放緩至6.05%，創(chuàng)下近年新低，標志著階段性增長壓力顯性化。這或許源于兩大因素：一是核心大單品“大魔王”在突破十億規(guī)模后增速自然回落；二是公司主動對電商渠道進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，清理低效貼牌產(chǎn)品以聚焦“供應(yīng)鏈電商”，導致該渠道第三季度收入同比下滑40%。

面對營收增速的換擋，公司的短期應(yīng)對策略聚焦于“利潤”。第三季度，在營收放緩的情形下，其歸母凈利潤仍保持了33.55%的同比增長，這得益于費用管控與降本增效。

圖片說明：鹽津鋪子單季度增速，數(shù)據(jù)來源于同花順

當前，公司通過股權(quán)激勵計劃將階段性目標顯性化。計劃以扣非凈利潤為核心考核指標，2026年至2028年的目標值分別設(shè)定為8.5億元、10.0億元和12.5億元。值得關(guān)注的是，由于公司歷年獲得的政府補助等非經(jīng)常性收益，與本次激勵計劃需攤銷的股份支付費用規(guī)模大體相當，因此考核所錨定的“扣非凈利潤”目標，可近似視為對“歸母凈利潤”的考核。

圖片說明：各年度業(yè)績考核目標，數(shù)據(jù)來源于公告。注：凈利潤考核指標均以歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤且以剔除本次激勵計劃股份支付費用影響的數(shù)值作為計算依據(jù)。

其中，2026年8.5億元的目標，相較于機構(gòu)對其2025年約7.9億元業(yè)績的一致預(yù)估，隱含增速僅約8%，目標設(shè)定相對審慎，坦誠反映了管理層對短期渠道改革陣痛及營收承壓的預(yù)期。而2027-2028年目標對應(yīng)的同比增速分別為17.6%和25.0%，則勾勒出中長期盈利質(zhì)量改善的圖景。

與此同時，公司宣布以不超過109.32元/股的價格，回購總額2.8億至3.3億元的股份，回購比例最高可達總股本的1.10%。這一回購價格上限較當前市價的最高溢價達53%，與股權(quán)激勵共同構(gòu)成了“目標綁定”與“市值信心”的組合拳。

渠道變革：重回商超

鹽津鋪子2025年半年報中的渠道數(shù)據(jù)，清晰地揭示了一條分化的軌跡：作為公司基本盤與增長引擎的經(jīng)銷渠道收入達23.03億元，同比增長30.09%，營收占比進一步提升至78.3%，展現(xiàn)其渠道韌性與下沉勢能。

圖片說明：鹽津鋪子經(jīng)銷及其他新渠道2017年-2025上半年營業(yè)收入及占比，數(shù)據(jù)來源于公告

與此同時，電商渠道收入為5.74億元，同比微降0.97%，占比收縮至19.5%；而直營商超渠道營收占比已進一步降至約2%，貢獻甚微。從各季度總營收增速變化來看，第三季度的狀況應(yīng)該還更差。在線上流量紅利趨緩、平臺競爭激烈的背景下，公司的增長需要尋求新的支點。

圖片說明：鹽津鋪子電商渠道2017年-2025上半年營業(yè)收入及占比，數(shù)據(jù)來源于公告

在此背景下，鹽津鋪子高調(diào)宣布了“重回商超”的核心渠道戰(zhàn)略。這一決策基于對零售業(yè)態(tài)變遷的深刻洞察。在過去幾年全力擁抱量販零食和興趣電商后，鹽津鋪子審時度勢地看到，以“胖東來調(diào)改”為代表的新型商超正在重聚客流與口碑。

回顧公司發(fā)展史，其核心能力之一正是精準把握渠道輪動脈搏：從2006年依托商超崛起，到2014年進軍電商，再到2021年擁抱量販零食，每一次都能踏準節(jié)奏。此次戰(zhàn)略回調(diào)，延續(xù)了 “因時而變”的基因，在復雜的渠道混戰(zhàn)中確立一個可持續(xù)的支點。

經(jīng)過這半年的估值消化，鹽津鋪子當前的市盈率已回落至25倍左右，低于近三年的估值中樞。若以其股權(quán)激勵中2026年8.5億元的凈利潤目標計算，其2026年的前瞻市盈率降至約23倍，性價比逐漸凸顯。

圖片說明：鹽津鋪子近三年股價與市盈率走勢，數(shù)據(jù)來源于同花順

如果說股權(quán)激勵和回購是穩(wěn)定企業(yè)的“內(nèi)功”，那么 “重回商超”戰(zhàn)略則是鹽津鋪子對外部渠道變局的一次主動出擊。不過市場當前的分歧點在于，短期營收增速的放緩是長期增長邏輯的破壞，還是戰(zhàn)略調(diào)整期的必要代價。

公司當前的系列動作，或許是在努力引導市場建立新共識：即公司的價值應(yīng)從單純追求營收高增速，轉(zhuǎn)向綜合評估其大單品持續(xù)創(chuàng)新能力、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力以及盈利質(zhì)量提升能力。