近年來，去H股雙重上市的A股龍頭公司不少，但先H股上市然后赴A股雙重上市的企業(yè)卻十分少見。近日，年內(nèi)首家H股赴A上市的企業(yè)登陸科創(chuàng)板，上市首日股價(jià)大漲146.63%，迎來了開門紅。

這家企業(yè)正是百奧賽圖。它是一家以創(chuàng)新技術(shù)驅(qū)動新藥研發(fā)的國際性生物技術(shù)公司，業(yè)務(wù)聚焦于新藥發(fā)現(xiàn)和臨床前開發(fā)階段，2022年在港交所上市。

從2022年9月上市以來，百奧賽圖的股價(jià)走勢恰似一個(gè)“U型”。如果從U型最低點(diǎn)算起，截至2025年12月17日港股收盤，百奧賽圖在13個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲幅高達(dá)3.6倍。

從A股上市首日大漲146.63%，到港股股價(jià)13個(gè)月內(nèi)漲幅高達(dá)3.6倍，百奧賽圖的股價(jià)表現(xiàn)與大盤和同行相比，堪稱驚艷。這也不免讓人好奇，這家醫(yī)藥行業(yè)公司究竟為什么會獲得資本市場如此青睞？其未來的成長性又是否能持續(xù)得到支撐？

商業(yè)世界，股價(jià)是一家上市公司過去、現(xiàn)在和未來的綜合體現(xiàn)。百奧賽圖從2009年成立至今，16年來持續(xù)在業(yè)務(wù)和研發(fā)上進(jìn)行布局與投入。其業(yè)務(wù)體系在當(dāng)前展現(xiàn)出來的積極變化，以及其商業(yè)模式在未來展現(xiàn)出的長期競爭力，都是資本市場重新評估這家醫(yī)藥行業(yè)公司的重要衡量因素。

從這個(gè)角度出發(fā)，我們試圖從長期主義投入、研發(fā)創(chuàng)新、商業(yè)模式、未來布局等方面一窺百奧賽圖的真正底色。

從基因編輯到全球醫(yī)藥巨頭最佳合伙人：百奧賽圖的創(chuàng)新底色

本月初，百奧賽圖的一則公告吸引了資本市場的目光：其業(yè)務(wù)合作伙伴IDEAYA Biosciences, Inc已經(jīng)獲得美國FDA的臨床試驗(yàn)用新藥（IND）批準(zhǔn)，推進(jìn)同類首創(chuàng)B7H3/PTK7雙特異性抗體偶聯(lián)物（ADC）項(xiàng)目IDE034的一期臨床試驗(yàn)。

值得注意的是，該試驗(yàn)用新藥IDE034是由百奧賽圖全人抗體平臺中的RenLite小鼠平臺發(fā)現(xiàn)的，2024年7月授權(quán)給IDEAYA公司。此次該新藥取得關(guān)鍵里程碑進(jìn)展，無疑意味著百奧賽圖全人抗體平臺在新藥發(fā)現(xiàn)上的卓越能力。

事實(shí)上，百奧賽圖全人抗體平臺的價(jià)值已經(jīng)獲得了醫(yī)藥行業(yè)巨頭們的普遍認(rèn)可。僅今年以來，百奧賽圖就和育世博、SOTIO、德國默克、百濟(jì)神州、Tubulis在全人抗體平臺授權(quán)上達(dá)成了合作協(xié)議。

細(xì)數(shù)過往，百奧賽圖的合作客戶圈進(jìn)一步涵蓋了吉利德、Neurocrine、南京正大天晴、華潤生物等諸多醫(yī)藥公司，儼然成為了全球醫(yī)藥巨頭們的最佳合伙人。

百奧賽圖獲得醫(yī)藥巨頭企業(yè)的青睞并非偶然，背后是這家企業(yè)16年來研發(fā)與創(chuàng)新的厚積薄發(fā)。

2008年，沈月雷博士在美國馬薩諸塞州Worcester創(chuàng)立了Biocytogen。一年后，沈博士回國創(chuàng)辦了北京百奧賽圖基因生物技術(shù)有限公司，這也正是當(dāng)前百奧賽圖上市公司的前身。

成立早期，百奧賽圖主要為科研客戶提供基因敲除小鼠定制化服務(wù)。這一階段，百奧賽圖積累了較為深厚的基因編輯技術(shù)，將傳統(tǒng)耗時(shí)14-18個(gè)月的基因敲除模式動物研發(fā)技術(shù)周期縮短至7-9個(gè)月。在基因編輯上的研發(fā)和創(chuàng)新，為百奧賽圖奠定了極為穩(wěn)固的發(fā)展底座。

不過，為客戶定制基因編輯小鼠是一項(xiàng)十分基礎(chǔ)的工作，利潤和價(jià)值量相對較低，天花板也較為明顯。2013年，為了獲得更高的發(fā)展空間，基于基因編輯技術(shù)底座，百奧賽圖開始進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

一方面，百奧賽圖敏銳地把握到了腫瘤免疫時(shí)代的風(fēng)口，利用基因編輯技術(shù)將藥物靶點(diǎn)或疾病相關(guān)的人源抗體基因敲入小鼠基因組，推出了靶點(diǎn)人源化小鼠，讓小鼠能夠更精準(zhǔn)地模擬人類疾病發(fā)生并進(jìn)行藥效評價(jià)和測試，將業(yè)務(wù)延伸至模式動物銷售和臨床前藥理藥效評價(jià)兩大更具價(jià)值的領(lǐng)域。

另一方面，百奧賽圖開始致力于在自主知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)和產(chǎn)品上的研發(fā)，前瞻性地布局了SUPCE超大片段基因編輯技術(shù)。經(jīng)過數(shù)年持續(xù)不斷地研發(fā)，2019年百奧賽圖取得了重大突破，其利用自研的SUPCE技術(shù)制備出全人抗體RenMab小鼠。

這項(xiàng)工作的意義在于，它用人類抗體基因替換掉小鼠體內(nèi)抗體基因，小鼠在抗原刺激下直接表達(dá)的就是人源抗體，避免了傳統(tǒng)模式下復(fù)雜的人源化改造工作，極大地縮短了新藥發(fā)現(xiàn)流程和時(shí)間。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，百奧賽圖的RenMab已經(jīng)是目前已知的人源化程度最高的小鼠平臺之一。

從RenMab出發(fā)，百奧賽圖目前已經(jīng)開發(fā)出包括RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR mimic在內(nèi)的全人抗體/TCR平臺，并將之統(tǒng)一命名為RenMice?；谶@些平臺，百奧賽圖開展了“千鼠萬抗”計(jì)劃，針對 1000 余個(gè)潛在可成藥靶點(diǎn)構(gòu)建超過百萬條實(shí)驗(yàn)級全人抗體序列，構(gòu)建了全人抗體庫，將公司業(yè)務(wù)拓展至抗體開發(fā)領(lǐng)域。

百奧賽圖的全人抗體小鼠平臺和靶點(diǎn)人源化小鼠平臺極大地提升了新藥發(fā)現(xiàn)和評價(jià)測試效率，因此獲得了醫(yī)藥巨頭們的高度認(rèn)可。至此，百奧賽圖實(shí)現(xiàn)了從賣技術(shù)到賣自主產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的完美轉(zhuǎn)型，并進(jìn)一步向“全球新藥發(fā)源地”的長期目標(biāo)邁進(jìn)。

突破盈利難點(diǎn)，百奧賽圖平臺價(jià)值加速釋放

從業(yè)績表現(xiàn)和商業(yè)模式來看，百奧賽圖經(jīng)過十余年的研發(fā)創(chuàng)新所構(gòu)造的業(yè)務(wù)體系帶來了商業(yè)價(jià)值的蛻變。

復(fù)盤來看，如果百奧賽圖不積極轉(zhuǎn)型，仍堅(jiān)持布局基因編輯技術(shù)領(lǐng)域，那么其業(yè)務(wù)將面臨嚴(yán)重壓力。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，百奧賽圖基因編輯這一傳統(tǒng)業(yè)務(wù)近三年來營收體量在6-8千萬元之間，且處于波動狀態(tài)。毛利率相對較低，2022-2023年僅在40%左右，2024年提升至57.34%。

但完成了轉(zhuǎn)型之后，百奧賽圖便迎來了更大的發(fā)展空間。近年來，基于靶點(diǎn)人源化小鼠庫的模式動物銷售業(yè)務(wù)、基于全人抗體庫的抗體開發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為百奧賽圖營收增長的核心來源。

2022-2024年，百奧賽圖模式動物銷售業(yè)務(wù)營收從1.69億元提升至3.89億元，抗體開發(fā)業(yè)務(wù)從1.27億元提升至3.18億元，年復(fù)合增速均超過50%。同時(shí)，基于自主知識產(chǎn)權(quán)，百奧賽圖這兩大業(yè)務(wù)毛利率顯著更高，2024年模式動物銷售業(yè)務(wù)毛利率達(dá)79.02%，抗體開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率更是高達(dá)92.83%。

隨著這兩大高毛利業(yè)務(wù)營收規(guī)模的擴(kuò)大，百奧賽圖在2024年首次實(shí)現(xiàn)盈利。這一年，百奧賽圖營收達(dá)到9.80億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3354.18萬元，這也推動了百奧賽圖2024年11月至今股價(jià)的強(qiáng)勢反彈。

從絕對值來看，百奧賽圖2024年盈利規(guī)模并不算高，但這只是一個(gè)開始。今年前三季度，百奧賽圖營收達(dá)到9.71億元，接近2024年全年表現(xiàn)；歸母凈利潤達(dá)到1.14億元，已經(jīng)是去年全年利潤的3倍以上，銷售凈利潤率提升到12.13%。

更重要的是，從對外合作情況來看，百奧賽圖營收和凈利潤的增長并未停止。以抗體開發(fā)業(yè)務(wù)為例，百奧賽圖既可以通過RenMice小鼠平臺授權(quán)獲得收入，也可以通過轉(zhuǎn)讓、授權(quán)、合作開發(fā)“千鼠萬抗”計(jì)劃發(fā)現(xiàn)的抗體分子獲得收入。這并不是一次性收入，隨著合作伙伴的研發(fā)推進(jìn)，除了首付款以外，百奧賽圖也會獲得里程碑付款，甚至是藥物上市后的銷售分成。

截至2025年6月30日，百奧賽圖合計(jì)簽署轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開發(fā)項(xiàng)目數(shù)量達(dá)280個(gè)，前文介紹的與IDEAYA合作的IDE034項(xiàng)目即是其中之一。這些項(xiàng)目中，已經(jīng)有多項(xiàng)合作穩(wěn)步推進(jìn)至臨床階段。這些合作項(xiàng)目一旦最終成功商業(yè)化，百奧賽圖“全球新藥發(fā)源地”的目標(biāo)定位將得到驗(yàn)證，其抗體開發(fā)平臺價(jià)值將進(jìn)一步提升。

從商業(yè)模式上看，百奧賽圖通過靶點(diǎn)人源化小鼠和全人抗體小鼠構(gòu)建的新藥發(fā)現(xiàn)和藥效測試平臺模式，具有多項(xiàng)突出的優(yōu)勢。

首先是輕資產(chǎn)屬性。雖然百奧賽圖也建設(shè)了培養(yǎng)小鼠的動物工廠這樣的重資產(chǎn)項(xiàng)目，但其主要業(yè)務(wù)集中于新藥發(fā)現(xiàn)和新藥測試平臺構(gòu)建，且具有極強(qiáng)的可復(fù)制性，相對于需要重金投入的藥品開發(fā)環(huán)節(jié)，資產(chǎn)投入更低，回收周期也更短。

其次是抗周期特性。醫(yī)藥企業(yè)一般有較為明顯的周期性特征，這主要與其重資產(chǎn)模式相關(guān)，一般醫(yī)藥企業(yè)需要將資源集中于單一管線，業(yè)績表現(xiàn)受這一管線產(chǎn)品進(jìn)展及生命周期直接影響。而百奧賽圖的平臺模式可以持續(xù)輸出靶點(diǎn)人源化小鼠和基于全人抗體小鼠的抗體分子，因此具有獨(dú)特的抗周期特性。

最后是客戶高粘性特征。醫(yī)藥企業(yè)對合作方要求極高，產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性、標(biāo)準(zhǔn)化，以及售后服務(wù)的完善性等，有時(shí)會與項(xiàng)目結(jié)果直接相關(guān)，準(zhǔn)入門檻較高。僅以小鼠供應(yīng)為例，早期百奧賽圖的小鼠很難取得美國大藥企客戶動物中心的信任，直到通過嚴(yán)格檢測后才獲得長期認(rèn)可。如果客戶需要更換小鼠供應(yīng)商，就需要進(jìn)行新一輪測試，轉(zhuǎn)換成本極高。

這些突出優(yōu)勢讓百奧賽圖具有了穩(wěn)定的高增長預(yù)期，這在風(fēng)險(xiǎn)較高的醫(yī)藥行業(yè)中十分罕見，這些優(yōu)勢在得到業(yè)務(wù)和業(yè)績的驗(yàn)證后已經(jīng)逐漸受到了資本市場的認(rèn)可，百奧賽圖近一年來的股價(jià)表現(xiàn)即是證明。

更重要的是，百奧賽圖仍在以長期主義視角，不斷挖深自己的護(hù)城河。即便研發(fā)高投入階段已經(jīng)過去，百奧賽圖仍保持著33%左右的高研發(fā)費(fèi)用率。同時(shí)，百奧賽圖也在積極擁抱新技術(shù)，今年年初就完成了DeepSeek大模型在抗體藥物研發(fā)平臺上的部署，以AI驅(qū)動抗體藥物研發(fā)，進(jìn)一步提升研發(fā)效率。

此次赴科創(chuàng)板上市，百奧賽圖進(jìn)一步夯實(shí)資本平臺，有助于長期競爭力的提升。

目前，在全人抗體平臺和靶點(diǎn)人源化小鼠平臺的助力下，百奧賽圖“全球新藥發(fā)源地”的長期愿景已經(jīng)初具雛形。展望未來，這個(gè)愿景有望在持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新和資本市場的助力下，長出更殷實(shí)的結(jié)果，帶動上市公司價(jià)值重估。