“化學(xué)藥+中藥”收購(gòu)夢(mèng)碎后，科源制藥出現(xiàn)高管調(diào)整。與此同時(shí)，公司業(yè)績(jī)承壓、內(nèi)生增長(zhǎng)能力亟待加強(qiáng)

《中國(guó)科技投資》何梓嫣

11月28日晚，科源制藥（301281.SZ）公告稱(chēng)，公司董事會(huì)審議通過(guò)終止發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，并撤回申請(qǐng)文件。12月2日，經(jīng)深交所發(fā)布終止審核文件后，科源制藥再次宣告收購(gòu)山東宏濟(jì)堂制藥集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“宏濟(jì)堂”）99.42%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)終止，終止原因?yàn)椤敖谥饕羌烧哂绊?，集采后藥品的供需關(guān)系發(fā)生了變化，交易各方對(duì)重組項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生了變化”。

重大重組終止的背后，科源制藥自身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亦出現(xiàn)瓶頸。2023-2024年，科源制藥的歸母凈利潤(rùn)分別下滑15.6%、21.5%。2025第三季度，科源制藥甚至出現(xiàn)了虧損，凈利潤(rùn)同比下滑417.8%。在帶量采購(gòu)、醫(yī)?？刭M(fèi)背景下，科源制藥或仍需通過(guò)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)、拓展產(chǎn)品線提升競(jìng)爭(zhēng)力，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的目標(biāo)。

“化學(xué)藥+中藥”產(chǎn)業(yè)協(xié)同布局未能落地

12月2日，科源制藥發(fā)布公告，正式宣布終止以35.8億元收購(gòu)宏濟(jì)堂99.42%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，并同時(shí)終止向不超過(guò)35名符合條件的特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套資金事項(xiàng)。

值得注意的是，科源制藥是國(guó)內(nèi)化學(xué)原料藥細(xì)分賽道的龍頭企業(yè)，宏濟(jì)堂是擁有百年歷史的“中華老字號(hào)”中藥企業(yè)，擁有金鳴片、前列欣膠囊及麝香心痛寧片等不少獨(dú)家產(chǎn)品?？圃粗扑幣c宏濟(jì)堂均為力諾集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“力諾集團(tuán)”）旗下核心醫(yī)藥資產(chǎn)，兩家公司重組不僅是“力諾系”內(nèi)部一次重要的資源整合，亦符合資本市場(chǎng)對(duì)科源制藥“化學(xué)藥+中藥”產(chǎn)業(yè)協(xié)同、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的美好愿景。

科源制藥的重組事項(xiàng)自2024年10月啟動(dòng)以來(lái)已備受市場(chǎng)關(guān)注，歷時(shí)一年多最終未能成功。11月28日，科源制藥公告便稱(chēng)，此次交易終止的原因是市場(chǎng)整體環(huán)境情況較重組籌劃之初發(fā)生了變化。12月1日，科源制藥管理層在投資者說(shuō)明會(huì)中進(jìn)一步回應(yīng)“近期主要是集采政策影響，集采后藥品的供需關(guān)系發(fā)生了變化，交易各方對(duì)重組項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生了變化”。

作者注意到，今年以來(lái)，在醫(yī)藥價(jià)格和招標(biāo)采購(gòu)指導(dǎo)中心印發(fā)《醫(yī)藥價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)線索通報(bào)（第一批）》后，中成藥掛網(wǎng)價(jià)格治理工作在全國(guó)多個(gè)省份大面積鋪開(kāi)，不少知名中藥企業(yè)的產(chǎn)品被列入價(jià)格虛高治理清單當(dāng)中。其中，宏濟(jì)堂的香砂養(yǎng)胃丸、阿膠、柏子養(yǎng)心丸亦出現(xiàn)在部分省份的治理名單之列。這意味著，宏濟(jì)堂部分產(chǎn)品的價(jià)格或存在調(diào)整下降的可能。

科源制藥在此前發(fā)布的重組預(yù)案中亦提及，宏濟(jì)堂各主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均已出現(xiàn)下滑。2023年，宏濟(jì)堂麝香酮、阿膠、安宮牛黃丸的產(chǎn)能利用率分別為108.47%、106.8%、75.16%；2024年，上述產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別下降至73.38%、38.36%、72.81%。若當(dāng)前價(jià)格下調(diào)，將進(jìn)一步削弱宏濟(jì)堂的業(yè)績(jī)預(yù)期，繼續(xù)推進(jìn)重組亦進(jìn)一步加劇科源制藥的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

除了行業(yè)政策與市場(chǎng)環(huán)境變化帶來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期壓力之外，此次重組屬于關(guān)聯(lián)交易，從而引發(fā)的市場(chǎng)質(zhì)疑亦是阻力之一。根據(jù)重組報(bào)告，本次交易中，宏濟(jì)堂評(píng)估增值率較高，約為60.54%。而宏濟(jì)堂僅約定了收入目標(biāo)，并未對(duì)利潤(rùn)及具體的補(bǔ)償安排作出明確要求，因而本次交易亦被市場(chǎng)質(zhì)疑是“力諾系”“左手倒右手”的一場(chǎng)資本游戲。

值得一提的是，公司管理層內(nèi)部亦伴隨著重組變動(dòng)出現(xiàn)了相應(yīng)的調(diào)整。2025年3月11日，自科源制藥成立以來(lái)便一直擔(dān)任要職的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理蔣紅升，因“工作調(diào)整”辭去所有職務(wù)，由擁有宏濟(jì)堂工作背景的高春坡接任。彼時(shí)，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，蔣紅升的離職可能與公司內(nèi)部對(duì)收購(gòu)宏濟(jì)堂的戰(zhàn)略方向存在分歧有關(guān)。在近日宣布終止本次重組交易后，高春坡因個(gè)人原因申請(qǐng)辭去除總經(jīng)理外的第四屆董事會(huì)職工董事、董事長(zhǎng)職務(wù)，由李紅福接任相關(guān)職務(wù)。三日后，科源制藥副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人李春樺又因個(gè)人原因辭職，辭職后不再擔(dān)任公司其他職務(wù)，由秦坤接任副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)。

公司業(yè)績(jī)承壓 內(nèi)生增長(zhǎng)能力待提高

在日前召開(kāi)的投資者說(shuō)明會(huì)上，科源制藥曾提到，本次重組終止原因中所指的“市場(chǎng)整體環(huán)境影響”，具體包含中藥和化學(xué)藥兩大行業(yè)領(lǐng)域。事實(shí)上，作為收購(gòu)方的科源制藥同樣受近年來(lái)集采政策和原料藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨著較大的壓力。2023年4月上市后，科源制藥便陷入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)瓶頸。2023-2024年，科源制藥的歸母凈利潤(rùn)分別下滑15.6%、21.5%。

2025年前三季度，科源制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.03億元，同比下降8.52%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3147萬(wàn)元，同比下降20.7%。值得注意的是，2025年第三季度，科源制藥虧損1121萬(wàn)元，凈利潤(rùn)同比下滑417.79%，扣非凈利潤(rùn)大幅下降1407.04%。除了盈利下滑，科源制藥今年前三季度的貨幣資金從上年同期的2.67億元驟減至7483萬(wàn)元，降幅達(dá)72%。應(yīng)收賬款飆升至9144萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)98.98%。

宏濟(jì)堂業(yè)績(jī)方面，2024年末，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為12.83億元和1.08億元，貨幣資金為1.85億元；但短期借款達(dá)6.07億元，長(zhǎng)期借款9507萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的43.72%升至2024年的51.4%，償債壓力較大；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由2023年1.15億元轉(zhuǎn)為-1.18億元。

在面對(duì)持續(xù)下滑的業(yè)績(jī)，科源制藥或許曾寄希望通過(guò)外延式并購(gòu)增厚自身業(yè)績(jī)。然而，在公司財(cái)務(wù)狀況惡化情況下，再吞并體量大于自身、資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，將加重其自身資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)荷。

對(duì)于公司未來(lái)將在哪些領(lǐng)域發(fā)力等問(wèn)題，科源制藥在投資者說(shuō)明會(huì)上表示，公司的單硝酸異山梨酯片和氟西汀產(chǎn)品已通過(guò)國(guó)家集采和集采續(xù)標(biāo)的中選，公司將繼續(xù)加大核心產(chǎn)品的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度，提高市場(chǎng)份額和盈利能力。在創(chuàng)新方面，其未來(lái)將專(zhuān)注化學(xué)原料藥主業(yè)，加大降糖類(lèi)、麻醉類(lèi)產(chǎn)品研發(fā)投入，并計(jì)劃通過(guò)聚焦慢病領(lǐng)域，拓展其他細(xì)分市場(chǎng)。

業(yè)績(jī)承壓與外延并購(gòu)終止意味著科源制藥需要找到實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)的路徑，以支撐公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在帶量采購(gòu)、創(chuàng)新藥“內(nèi)卷”仍未得到緩解的背景下，科源制藥還需要研發(fā)出差異化的原料藥持續(xù)追趕行業(yè)的腳步，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。目前，科源制藥正推進(jìn)原料制劑一體化、輔料制劑一體化，持續(xù)加碼創(chuàng)新投入。2025年前三季度，科源制藥研發(fā)費(fèi)用同比大增58.75%至3549萬(wàn)元，占營(yíng)收比重達(dá)11.7%，但目前投入尚未轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)。