深交所主板上市公司山金國際（SZ000975）于近日再次向港交所遞交上市申請(qǐng)文件，中信證券、中金公司和瑞銀集團(tuán)為聯(lián)席保薦人。招股書（草擬版本，下同）顯示，截至2025年末，山金國際的黃金資源量達(dá)到280.9噸，2025年度黃金全維持成本為每盎司902.3美元，處于全球黃金開采全維持成本曲線的前10%。

每經(jīng)媒資庫AI圖

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）梳理發(fā)現(xiàn)，山金國際在收益結(jié)構(gòu)、境內(nèi)外礦山合規(guī)以及核心項(xiàng)目技術(shù)驗(yàn)證方面存在多處風(fēng)險(xiǎn)。

例如，山金國際2025年58.4%的收益來自毛利率僅1.4%的金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)。同時(shí)，公司境內(nèi)礦山曾多次出現(xiàn)采礦量超過采礦許可證指明規(guī)模的情況，核心資產(chǎn)芒市華盛金礦停產(chǎn)10年至今仍未取得采礦權(quán)變更批準(zhǔn)。此外，其既有礦區(qū)面臨入選品位下滑的挑戰(zhàn)，新收購的海外Osino Resources Corp.（以下簡稱Osino）項(xiàng)目亦面臨多項(xiàng)逾期風(fēng)險(xiǎn)。

金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)收益占比高

招股書顯示，山金國際的收益在過去三年呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，但驅(qū)動(dòng)這一收益規(guī)模增長的核心動(dòng)力并非高利潤的黃金開采業(yè)務(wù)，而是利潤空間相對(duì)較小的金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)。2023年、2024年和2025年（以下簡稱報(bào)告期內(nèi)），公司的總收益分別為80.95億元、135.80億元和170.90億元。

從收益結(jié)構(gòu)來看，山金國際金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的收益占比逐年攀升，并已占據(jù)公司收益的主導(dǎo)地位。

具體來看，2023年，公司金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)收益為35.39億元，占總收益的43.7%。到了2024年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收益增至77.28億元，占比提升至56.9%。2025年，金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)收益進(jìn)一步升至99.79億元，占總收益的比例高達(dá)58.4%。

與此同時(shí)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力與開采業(yè)務(wù)存在顯著差異。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率分別為0.1%、1.1%和1.4%。以2025年為例，99.79億元的貿(mào)易收益貢獻(xiàn)了1.38億元的毛利。相比之下，公司2025年開采業(yè)務(wù)收益為71.12億元，毛利率為74.7%。

受低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大的影響，公司整體毛利率被攤薄。2025年公司整體毛利率為31.9%，低于2023年的32%。

核心礦山曾有“超采”情況

據(jù)招股書，在礦山運(yùn)營合規(guī)性方面，山金國際在過往曾出現(xiàn)采礦量超過采礦許可證指明規(guī)模的情況。盡管公司評(píng)估被責(zé)令停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低，但招股書承認(rèn)有關(guān)監(jiān)管部門可能持有不同意見。

在資產(chǎn)質(zhì)量與復(fù)產(chǎn)進(jìn)度方面，山金國際的芒市華盛金礦存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，芒市華盛為類卡林型大型金礦，截至2025年末保有黃金資源量約28.5噸，黃金儲(chǔ)量為24.4噸。然而，該金礦采礦作業(yè)2016年已停止，停產(chǎn)時(shí)間達(dá)10年。目前，該項(xiàng)目的復(fù)產(chǎn)仍面臨行政審批障礙，公司在招股書中坦言，截至遞表，芒市華盛仍存在最終可能無法獲得礦產(chǎn)資源報(bào)告注冊(cè)及采礦權(quán)變更批準(zhǔn)的重大風(fēng)險(xiǎn)。

取得采礦權(quán)變更批準(zhǔn)是重續(xù)安全生產(chǎn)許可證以恢復(fù)全面營運(yùn)的先決條件。相關(guān)許可程序涉及完成及獲批儲(chǔ)量核實(shí)報(bào)告、擴(kuò)大指定開采范圍以及礦山開采方案及生態(tài)修復(fù)方案須經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)審核。各階段在時(shí)間安排及審批結(jié)果方面均存在不確定性。山金國際提示稱，公司不保證芒市華盛將能按預(yù)期時(shí)間表或最終取得采礦許可證，這可能對(duì)公司之重建進(jìn)度、復(fù)產(chǎn)計(jì)劃及整體業(yè)務(wù)前景造成不利影響。

每經(jīng)記者注意到，除了行政證照的缺失，芒市華盛金礦在選冶技術(shù)上也存在驗(yàn)證空白。合資格人士報(bào)告顯示，“原生礦石的難處理特性（低氰化物回收率為21.62%）表明，礦床的冶金性能可能存在差異，需要進(jìn)行特定區(qū)域的測試?！闭泄蓵€顯示，目前擬定的處理流程對(duì)于低品位氧化礦堆采用堆浸工藝，預(yù)期回收率為70.93%。

該技術(shù)報(bào)告指出，堆浸和氰化法的預(yù)計(jì)回收率在缺乏中試驗(yàn)證的情況下顯得樂觀，而硫化礦直接氰化回收率偏低及浮選升級(jí)效果有限（精礦品位14.73克/噸），凸顯了其難處理特性。

既有礦區(qū)面臨品位下滑

技術(shù)與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)同樣存在于公司的其他既有資產(chǎn)。在黑河洛克礦區(qū)，合資格人士報(bào)告揭示了入選品位下滑風(fēng)險(xiǎn)。該礦區(qū)的入選品位正面臨從每噸15.38克回落至每噸4.88克的挑戰(zhàn)。這種品位下降將影響項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性，并推高每盎司黃金的單位處理成本。

在海外資產(chǎn)端，山金國際同樣面臨著屬地合規(guī)與權(quán)屬存續(xù)的挑戰(zhàn)。2024年，山金國際全資收購了Osino，從而獲得了位于納米比亞的雙子山金礦項(xiàng)目。該項(xiàng)目被定位為投產(chǎn)后年產(chǎn)黃金可達(dá)5.1噸的核心海外資產(chǎn)，預(yù)計(jì)于2027年建成投產(chǎn)。然而，合資格人士報(bào)告披露，雖然Osino擁有對(duì)應(yīng)雙子山主礦區(qū)的采礦許可證，但其同時(shí)持有的18個(gè)探礦權(quán)中，有多個(gè)已在2024年或2025年到期。

招股書披露，納米比亞監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來越重視礦山在營運(yùn)期間及結(jié)束后的復(fù)墾工作。雖然現(xiàn)行《礦產(chǎn)法》允許政府將礦山復(fù)墾及關(guān)閉責(zé)任納入許可證條件，但監(jiān)管體系正朝向更具體化的規(guī)范方向發(fā)展。一個(gè)全國性的礦山關(guān)閉框架正在制定中，旨在將最終礦山關(guān)閉的要求標(biāo)準(zhǔn)化，包括復(fù)墾計(jì)劃的編制及涵蓋關(guān)閉費(fèi)用的財(cái)務(wù)保障條款。公司必須為此類復(fù)墾活動(dòng)預(yù)留財(cái)務(wù)準(zhǔn)備金。如未履行復(fù)墾責(zé)任或其他環(huán)境條件，可能面臨執(zhí)法行動(dòng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)發(fā)出合規(guī)令或停工令，處以行政罰款，甚至在嚴(yán)重違規(guī)情況下可撤銷環(huán)境許可證或采礦許可證。

此外，招股書顯示，公司通過購買新采礦資產(chǎn)，在資產(chǎn)負(fù)債表商譽(yù)的水平上有一定增加。該等商譽(yù)指所付款項(xiàng)超出可識(shí)別凈資產(chǎn)公允價(jià)值的溢價(jià)，根據(jù)所收購業(yè)務(wù)之預(yù)期未來現(xiàn)金流量計(jì)算。然而，若該等新收購礦山的生產(chǎn)時(shí)間表未能按計(jì)劃進(jìn)行，則存在減值虧損的風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能來自監(jiān)管延誤、技術(shù)或地質(zhì)挑戰(zhàn)或不利的市場條件。若現(xiàn)金經(jīng)營成本或總生產(chǎn)成本超出預(yù)期，或如果礦山在產(chǎn)量或盈利能力方面表現(xiàn)不佳，則預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量可能不足。在此情況下，可能會(huì)對(duì)山金國際的財(cái)務(wù)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

針對(duì)公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的低毛利率、核心礦山曾出現(xiàn)“超采”等問題，3月30日早間，每經(jīng)記者向山金國際證券部發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復(fù)。