2025年11月底，三生制藥一紙公告，瞬間引爆了資本市場對“禿頭經(jīng)濟”的關(guān)注——公司將分拆旗下核心盈利業(yè)務(wù)“蔓迪國際”赴港上市，并選定華泰國際擔任獨家保薦人。
根據(jù)公開信息，蔓迪主攻脫發(fā)市場，核心產(chǎn)品系米諾地爾酊劑。2024年,蔓迪國際營收達14.55億元,凈利潤3.9億元,其中九成收入來自蔓迪系列防脫產(chǎn)品。
讓人意外的是，面對蔓迪如此優(yōu)異的業(yè)績，三生制藥卻表示，蔓迪被分拆完成后，三生制藥將不再保留蔓迪國際的任何權(quán)益。
換句話說，三生制藥分拆蔓迪，不是一次常見的“分拆上市，保留控制權(quán)”，而是一場“清倉式”的剝離。
一旦剝離上市成功，蔓迪將以獨立身份登陸資本市場，脫發(fā)治療龍頭的商業(yè)價值也會呈現(xiàn)，而三生制藥則會完美實現(xiàn)資本騰挪。
于是問題來了：一般而言，分拆往往是為了打開新的融資渠道，同時母公司保留控制權(quán)，有利于提升母公司的整體估值，對于一個連續(xù)2年銷售額突破10億元的現(xiàn)金奶牛，三生制藥為何要選擇徹底放手蔓迪國際？
從資本的角度判斷，即便蔓迪是一頭現(xiàn)金奶牛，但是市場給與的期望遠不如創(chuàng)新藥企，而三生制藥的決絕，更多是表達決心撕掉“傳統(tǒng)仿制藥企”的標簽的意圖，讓自身徹底轉(zhuǎn)型為“創(chuàng)新藥”企業(yè)。
問題是，這場看似干凈利落的切割，是否真的能讓雙方都得償所愿？蔓迪作為單一產(chǎn)品驅(qū)動的公司，能否撐起港股市場的獨立估值？三生制藥押注的“創(chuàng)新藥”賽道，又是否已經(jīng)做好了“硬著陸”的準備？
一依靠單品支撐，營銷驅(qū)動增長

目前蔓迪的產(chǎn)品力與市場地位的確處于龍頭地位。
面對國內(nèi)超過三億的脫發(fā)群體，其中有逾六成是35歲以下的年輕人，蔓迪無疑是精準地踩在了“顏值剛需”的風口之上。
其核心產(chǎn)品米諾地爾酊劑自2001年推出以來，市場份額穩(wěn)定在七成以上，這在競爭激烈的消費醫(yī)療領(lǐng)域堪稱奇跡。然而，一旦深入解剖這份亮眼的業(yè)績，其增長模式的脆弱性便暴露無遺。
蔓迪國際的核心收入高度依賴米諾地醇單品。雖然公司積極布局了針對女性脫發(fā)群體的M2405泡沫劑，以及面向歐盟市場的M2402制劑，但這些項目至今仍處于臨床階段，短期內(nèi)對業(yè)績貢獻為零。
這種單品獨大的結(jié)構(gòu)，迫使公司將大量的資源投入到市場推廣和銷售中。根據(jù)招股書披露的信息，2023年蔓迪的銷售開支是其研發(fā)費用的12倍，2025年上半年是其19倍。
究其原因 ，在“禿頭經(jīng)濟”的強力市場需求下，每年防禿競品如雨后春筍，蔓迪不得不持續(xù)砸錢進行“教育性營銷”，2024年支出6.34億元，以確保其品牌認知度在新一代脫發(fā)人群中的絕對領(lǐng)先。
這種模式一旦遇到新的競爭者或更高效的營銷渠道，其利潤率就可能面臨被迅速吞噬的風險。
更值得關(guān)注的是，蔓迪作為一款成熟的非處方藥（OTC），其盈利模式過于簡單且易于模仿。
一旦米諾地爾的專利壁壘被打破，大量低價仿制品涌入市場，蔓迪極有可能重蹈許多國內(nèi)老牌OTC企業(yè)的覆轍，陷入“高推廣費用—低凈利”的惡性循環(huán)。
而且值得注意的是，最近幾年中國和歐美多個創(chuàng)新藥研發(fā)線指向防脫，就在最近，藥企Cosmo宣布Clascoterone 5%外用溶液用于AGA的兩項3期臨床取得積極結(jié)果：與安慰劑相比目標區(qū)域毛發(fā)數(shù)量相對改善高達539%，消息公布后Cosmo股價上漲20%；賽諾菲的amlitelimab已在開發(fā)、北大團隊開發(fā)的脫發(fā)新藥已完成二期臨床試驗。
三生制藥選擇在此刻將其剝離，或許正是預(yù)見到了，這頭“現(xiàn)金?！痹谖磥砦迥陜?nèi)面臨的增長瓶頸和利潤率下滑的巨大壓力。
減重藥競爭如紅海，專利2026年到期

三生制藥之所以敢于割舍如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，是因為其將戰(zhàn)略重心徹底轉(zhuǎn)向了當下最熱門的創(chuàng)新藥賽道，特別是其引進了司美格魯肽注射液項目。
“減肥神藥”司美格魯肽無疑是全球醫(yī)藥領(lǐng)域的超級明星，它代表了千億美金級別的市場潛力。三生制藥將此項目視為打造“第二增長曲線”的關(guān)鍵。
資本的邏輯是清晰的：用蔓迪帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，為高風險、高回報的司美格魯肽項目輸血，一旦成功，估值將呈幾何級數(shù)增長。
但現(xiàn)實的殘酷性遠超想象。

根據(jù)醫(yī)療行業(yè)數(shù)據(jù)，截至目前，國內(nèi)已有超過30款司美格魯肽類的減重藥項目推進至臨床試驗的后期，競爭已然達到了“地獄級難度”。
更關(guān)鍵的是，像信達生物的瑪仕度肽這類新一代雙受體激動劑（GLP-1R/GCGR），不僅已宣布達成臨床終點，更被視為極有可能搶占“首個國產(chǎn)GLP-1減重藥”的頭銜。
三生制藥的司美格魯肽項目雖然進展到了臨床三期，但要想在這個擁擠的賽道中后來居上，不僅需要速度，更需要差異化優(yōu)勢和巨大的資金投入。目前齊魯制藥、九源基因、麗珠集團的司美格魯肽已申報上市，諾泰生物、翰宇藥業(yè)、石藥集團等眾多企業(yè)也在積極進行司美格魯肽用于糖尿病或減重適應(yīng)癥的臨床試驗，更重要的是司美格魯肽的原研藥的專利保護期在2026年就會到期，屆時申請司美格魯肽上市的藥企將如過江之鯽。
市場留給三生制藥的機會窗口正在迅速關(guān)閉。如果其司美格魯肽不能在未來一到兩年內(nèi)成功獲批上市，那么其“創(chuàng)新藥”的故事將大打折扣，股價也將遭受嚴重的質(zhì)疑。
三相伴相生又切割，結(jié)構(gòu)單薄風險驟增

分拆蔓迪，是為了讓三生制藥在資本市場享受更高的創(chuàng)新藥（Biotech）估值，而不是被拖入傳統(tǒng)藥企（Pharma）的低PE區(qū)間。這是一種典型的資本運作手法——通過調(diào)整資產(chǎn)組合來提升市盈率。
然而，這種激進的資本騰挪，也帶來了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的嚴重失衡。
蔓迪的營收貢獻占比極高，且利潤穩(wěn)定。一旦這塊業(yè)務(wù)被完全剝離，三生制藥的財務(wù)報表將瞬間變得“干凈”，但同時也會變得“脆弱”。公司將失去最大、最穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，其營收規(guī)模和盈利能力將出現(xiàn)大幅度的波動。
在創(chuàng)新藥遲遲未形成規(guī)?；N售的“空窗期”，三生制藥的財務(wù)抗風險能力將急劇下降。如果司美格魯肽項目在后續(xù)臨床試驗中遭遇挫折，或者上市后的市場表現(xiàn)不如預(yù)期，那么三生制藥將面臨剝離現(xiàn)金牛—新業(yè)務(wù)青黃不接—估值雙殺”的窘境。
從法務(wù)會計的視角來看，公司此時選擇“清倉式”分拆，也是在向市場傳遞一種近乎“孤注一擲”的信號：我們堅信高風險高回報的創(chuàng)新藥未來。
而被母公司放飛的蔓迪國際，雖然擺脫了母公司創(chuàng)新藥研發(fā)的資金壓力，但也同時迎來了“獨立增長”的終極拷問。
一家單一產(chǎn)品、單一治療領(lǐng)域的公司，在港股市場的獨立估值上限是極其清晰的。投資者將不僅關(guān)注其當下的利潤，更會關(guān)注其如何實現(xiàn)產(chǎn)品線的多元化和地域的擴張。
蔓迪雖然布局了女性脫發(fā)產(chǎn)品和海外市場的注冊，但這些都是對現(xiàn)有技術(shù)的簡單復(fù)制和延伸，缺乏真正的“第二增長引擎”——如同其在脫發(fā)領(lǐng)域的絕對優(yōu)勢一樣，它需要尋找到下一個“米諾地爾”級別的新藥或新的皮膚科治療技術(shù)。
回顧國內(nèi)醫(yī)藥股的歷史，許多依賴單一爆款產(chǎn)品的公司，最終都未能逃脫估值回歸的宿命。蔓迪要想在香港資本市場站穩(wěn)腳跟，必須在短期內(nèi)給出清晰、可執(zhí)行的“去單一化”戰(zhàn)略。
總而言之，三生制藥的“清倉式”分拆，是一場高明的資本局，也是一場高風險的對賭。它賭的是蔓迪的現(xiàn)金牛價值能夠在獨立上市時得到最大化兌現(xiàn)，同時賭的是其創(chuàng)新藥能夠迅速突破，實現(xiàn)高估值重塑。
但在這場資本騰挪的牌局中，蔓迪的獨立未來和三生制藥的創(chuàng)新藥路徑，都將面臨市場競爭和估值邏輯的雙重拷問，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯，都可能導致整盤棋局的崩塌。