作者｜睿研觀察 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

近日，國(guó)內(nèi)復(fù)合調(diào)味品企業(yè)四川天味食品集團(tuán)股份有限公司（下稱“天味食品”，603317.SH）向港交所遞交IPO申請(qǐng)，計(jì)劃發(fā)行H股募資以支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

然而，其招股書所披露的財(cái)務(wù)疲軟、高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層歷史上的合規(guī)瑕疵，以及激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，均為此次上市之旅增加了不確定性。

01

利潤(rùn)下滑的背后

從天味食品披露的2025年三季報(bào)來看，盡管第三季度單季營(yíng)收與凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)小幅回暖，但仍未挽回今年凈利潤(rùn)下滑的頹勢(shì)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，前三季度，天味食品累計(jì)營(yíng)收同比僅增1.98%至24.11億元，而歸母凈利潤(rùn)同比下滑9.3%至3.92億元，扣非凈利潤(rùn)同比降8.13%。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，公司三大類產(chǎn)品中，中式菜品調(diào)料和火鍋底料收入微增，香腸臘肉調(diào)料則大幅下跌。

公司前三季度中式菜品調(diào)料以13.39億元的收入貢獻(xiàn)超55.5%的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)5.26%；火鍋調(diào)料收入8.06億元，同比微增1.59%；香腸臘肉調(diào)料收入1.58億元，同比大幅下滑27.87%。

前兩大的增長(zhǎng)一方面得益于公司通過外延并購(gòu)。

回顧近些年，天味食品通過系列外延并購(gòu)，快速擴(kuò)大在復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)的業(yè)務(wù)布局。

2023年，公司以3.62億元收購(gòu)四川食萃食品55%股權(quán)，后者是線上中小B渠道復(fù)合調(diào)味品企業(yè)。

2024年，公司收購(gòu)杭州加點(diǎn)滋味63.84%股權(quán)，后者成立于2020年，曾打造出關(guān)東煮、壽喜燒、肉末麻婆豆腐等多個(gè)產(chǎn)品。

2025年第三季度，完成對(duì)山東一品味享55%股權(quán)的收購(gòu)，切入即食醬賽道。

與此同時(shí)，并購(gòu)最直接的效果體現(xiàn)在線上渠道的快速增長(zhǎng)。2025年前三季度線上收入6.31億元，同比增長(zhǎng)60.27%。

然而，大舉并購(gòu)使得公司商譽(yù)一再攀高，從2023年以前的“0元”，到今年第三季度已高達(dá)4.45億元，已經(jīng)占總資產(chǎn)的近8%。如果未來公司對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值，那將進(jìn)一步?jīng)_擊本就負(fù)增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)。

另一方面，從需求角度來看，天味食品的火鍋調(diào)料的微增主要依賴第三季度旺季拉動(dòng)。

2025年第三季度，火鍋調(diào)料收入3.79億元，同比增長(zhǎng)25%，主要源于旺季備貨及渠道補(bǔ)庫(kù)存。通常來說，每年9月到次年2月是火鍋底料銷售的“黃金期”，銷量可以占到全年的很大一部分。這是由于這期間，天氣轉(zhuǎn)冷，人體本能地渴望高熱量的食物來御寒。

回顧公司上半年火鍋底料收入僅4.28億元，同比下滑12.85%?？梢钥吹?，公司這部分收入受季節(jié)影響較大。

更值得注意的是，火鍋調(diào)料收入占比從2022年的44.5%持續(xù)下滑至2025年前三季度的33.4%，三年降幅超11個(gè)百分點(diǎn)，這或許會(huì)反映出“大紅袍”“好人家”兩大品牌川味火鍋調(diào)料在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中遭遇了一定的壓力。

而香腸臘肉調(diào)料延續(xù)2024年以來的下滑趨勢(shì)，前三季度收入同比下滑27.87%，該品類收入占比從2024年同期的9.2%降至6.6%。

營(yíng)收微增的同時(shí)，公司歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑，同期這項(xiàng)數(shù)據(jù)下滑9.3%，僅3.92億元。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

這是由于公司增加了銷售費(fèi)用所導(dǎo)致的。同期，公司的銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)超營(yíng)收——前三季度銷售費(fèi)用達(dá)3.29億元，同比增長(zhǎng)17.13%，是營(yíng)收增速的8.6倍。

加大銷售力度或許是天味食品近階段的主要經(jīng)營(yíng)策略。公司在招股書中表示，擬將募資的30%用于品牌建設(shè)與營(yíng)銷。

但結(jié)合以上業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)分析，可以看到，公司在銷售端投入大量資金后，卻未獲得匹配的營(yíng)收回報(bào)，甚至導(dǎo)致了凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，或許為了平衡增加銷售費(fèi)用給公司利潤(rùn)帶來了壓力，公司前三季度的研發(fā)費(fèi)用同比大幅下降21.8%至2.57億元。

（2023年三季度、2024年三季度、2025年三季度，天味食品研發(fā)費(fèi)用

削減研發(fā)投入的舉措在日趨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中或許不夠明智。

資料顯示，2024年中國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)前五大企業(yè)合計(jì)份額僅15.9%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（超30%）和日本（超50%），市場(chǎng)分散導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)與產(chǎn)品同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)突出。

目前來看，食品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力主要來自巨頭擠壓，海天味業(yè)、李錦記等頭部企業(yè)占據(jù)超60%市場(chǎng)份額，市占率較低的企業(yè)面臨不小的價(jià)格戰(zhàn)與渠道戰(zhàn)壓力。

綜上，天味食品或許是想通過營(yíng)銷手段與頭部企業(yè)進(jìn)行“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”，但削減了研發(fā)后產(chǎn)品力是否會(huì)縮水，導(dǎo)致公司品牌遭受影響，仍需觀察。

02

經(jīng)營(yíng)合規(guī)性存疑

業(yè)績(jī)存在諸多不穩(wěn)定因素的同時(shí)，天味食品經(jīng)營(yíng)合規(guī)性也需要廣大投資者警惕。

招股書顯示，截至最后實(shí)際可行日期，天味食品在中國(guó)境內(nèi)占用的56棟樓宇中，21棟未取得房屋所有權(quán)證，總建筑面積約12萬(wàn)平方米，占總占用面積的42.6%。其中部分樓宇用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，若被監(jiān)管部門要求整改或處罰，可能導(dǎo)致生產(chǎn)中斷。

此外，公司歷史上存在第三方付款安排，2022年至2024年通過非合同方賬戶結(jié)算的金額占總收入比例分別為53.8%、47.2%、42.9%，雖已整改，但此類操作曾引發(fā)財(cái)務(wù)規(guī)范性質(zhì)疑。

社保與公積金繳納方面，公司承認(rèn)過往未足額繳納，存在被追繳及處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，公司還披露了，多名核心管理層存在違規(guī)記錄。

資料顯示，公司吳學(xué)軍在2020年因超額減持A股且未披露，被上交所出具監(jiān)管關(guān)注函、四川證監(jiān)局警示函。

資料顯示，在2020年5月19日至5月26日期間，吳學(xué)軍實(shí)際減持公司股份253750股，比其預(yù)先披露的減持計(jì)劃上限超出了7250股。超額部分未履行預(yù)先披露義務(wù)。

吳學(xué)軍稱，此次違規(guī)系“誤操作”。他錯(cuò)誤地認(rèn)為只需遵守“減持不超過其所持股份總數(shù)25%”的規(guī)定即可，在達(dá)到減持計(jì)劃股數(shù)后繼續(xù)進(jìn)行了減持。

對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)四川監(jiān)管局于2020年7月23日對(duì)其采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，并將該行為記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。

令人費(fèi)解的是，類似的錯(cuò)誤兩年后公司高管于志勇又犯了一次。

2022年7月，執(zhí)行董事兼副總裁于志勇在未預(yù)先披露減持計(jì)劃的情況下，減持了公司股票 500股。

公司公告解釋為“誤操作”。事后，于志勇被內(nèi)部通報(bào)并致歉，承諾6個(gè)月內(nèi)不減持公司股份。

綜上所述，未來天味食品能否在復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)突圍并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》將會(huì)持續(xù)關(guān)注。

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文章僅供參考 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎

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