我們今天來更新一家A股中主營電瓶車的上市公司財報，上次看的時候是一年多以前，當(dāng)時是全國嚴(yán)查路上的電瓶車，現(xiàn)在當(dāng)然就是在新新國標(biāo)實施前再看一下，等實施后，比如明年，我們還會更新一次。

愛瑪科技集團(tuán)股份有限公司（股票簡稱：愛瑪科技）成立于1999年，2021年6月在上交所主板上市，主營業(yè)務(wù)為電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車等的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

2021年上市后，2022年的營收大幅增長超1/3，站上了200億元的高度。2023年和2024年連續(xù)兩年的低增長，不知道是自身的原因，還是嚴(yán)查電瓶車這類環(huán)境因素的影響，營收卡在了210億元左右。

2025年前三季度表現(xiàn)突出，同比增長超兩成，前三季度就接近前幾年全年的規(guī)模。似乎正要走出上次標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整和相關(guān)附屬管理措施的影響了，然而新的政策又來了，這次會有多大的影響呢？我們只能以后再來觀察了。

有朋友會問我，為什么不先看雅迪的財報，不是不想看，而是因為雅迪控股是在港股上市的，他們不發(fā)布季報，從其2025年上半年的營收規(guī)模192億元，同比增長1/3看，其規(guī)模和增長表現(xiàn)都是要強于愛瑪科技的。

“電動兩輪車、電動三輪車、自行車及配件收入”是愛瑪科技占比99%的核心業(yè)務(wù)，只有少量的其他業(yè)務(wù)；境外市場的收入占比不到1%，產(chǎn)品基本上都在國內(nèi)市場銷售。

凈利潤一直都是增長的狀態(tài)，在2022年，也就是上市后的第一個完整年度，凈利潤同比增長1.8倍后，在接近20億元的水平穩(wěn)定了三年，2025年前三季度大幅增長超兩成，略高于同期營收增速。

2025年大有希望脫離前三年近20億元的盈利區(qū)間，取得階段性的突破，現(xiàn)在的形勢又讓四季度的業(yè)績表現(xiàn)蒙上了一層陰影。有朋友可能會說，只有一個月的影響，應(yīng)該不會太大。

但情況可能并不完全是這樣，因為以前的標(biāo)準(zhǔn)不允許生產(chǎn)和銷售了，會不會導(dǎo)致較大規(guī)模的“存貨跌價損失”呢？理論上不會，畢竟愛瑪科技等有較長的時間清庫存，但實際情況要看其各方面的“協(xié)調(diào)性”，對于產(chǎn)銷規(guī)模較大的企業(yè)來說，實際上是難度不小的。

毛利率的波動是比較大的，差不多以兩年為一個平臺，2018-2019年是13%出頭的平臺，2020-2021年為11%出頭的平臺，2023-2024年是16%出頭的平臺，2024-2025年前三季度是18%左右的平臺?？梢哉f上市后的毛利率持續(xù)提升，愛瑪科技在上次行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)大轉(zhuǎn)型中明顯受益，不僅做大了營收，還提升了盈利能力。

銷售凈利率就沒有那么多的臺階了，只有兩個臺階，上市當(dāng)年及以前為5%左右的臺階，之后為9%左右的臺階。近幾年營收和毛利率的增長，似乎被期間費用增長“吃”掉了。不管是上市前，還是上市后，愛瑪科技都是一直發(fā)揮著“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招的，上市次年甚至達(dá)到了超30%的超級絕招，隨后近三年的表現(xiàn)，總體上也相當(dāng)好。

其上市帶來的稀釋效應(yīng)，一年時間就被完全“消化”掉了，這種上市帶來的利好，正是金融與實體完美配合的典范。只是在市場上，很少的公司上市能達(dá)到這樣的效果，因為隨著上市公司的增加，以及經(jīng)濟增速的放緩，上市所帶來的“光環(huán)效應(yīng)”越來越?jīng)]有以前那么明顯了。

2021年的主營業(yè)務(wù)盈利空間為4.8個百分點，2022年有翻倍不止的增長，超過了10個百分點；隨后幾年都在1個百分點之內(nèi)波動，但都沒有超過2022年的水平。這是因為2022年的期間費用占營收比為5.5個百分點，隨著兩年多的增長，2025年前三季度達(dá)到了8.3個百分點，把毛利率提升帶來的利好，全部“吃光”了還不夠。

期間費用，特別是銷售費用的增長相當(dāng)明顯，2023年和2024年的營收增長較慢，但期間費用的增長仍然很快。2025年前三季度的營收增長超過兩成，但期間費用同比增長仍然高于營收增長，只是沒有前兩年的表現(xiàn)那么明顯了。

也就是說，愛瑪科技預(yù)想的這三年的營收增長可能平均要在20%-25%左右，至少他們安排費用支出是這樣計劃的。之所以沒有完成營收預(yù)期目標(biāo)，原因大家都懂的。提高毛利率，實際上就是提高售價或降價成本，通過加大銷售投入來取得更大的營收，以此維持營收和凈利潤的雙增長。

這是我們非常熟悉的模式，白酒、中藥和化妝品行業(yè)最為夸張，電瓶車不至于搞成那些行業(yè)的夸張水平，但這樣做仍然存在邊際效應(yīng)遞減的問題，仍然可能會在環(huán)境變化中發(fā)生邊際效應(yīng)成負(fù)值的情況。現(xiàn)在是不是這種情況呢？雖然現(xiàn)在的影響可能比較大，短期內(nèi)還不至于這樣。但這種模式顯然是不可持續(xù)的，仍然需要平衡著發(fā)展才行，也就是說，本次可能給了愛瑪科技等企業(yè)調(diào)整經(jīng)營模式的“機會”。

我們當(dāng)然不是亂說，2025年三季度的營收同比增長速度快于同期凈利潤增速，似乎正是這種現(xiàn)象的早期表現(xiàn)，哪怕當(dāng)季的營收凈利潤都創(chuàng)下了單季峰值，極有可能是相當(dāng)長時間的峰值了。因為這已經(jīng)是連續(xù)四個季度維持較高的同比雙增長狀態(tài)，從2025年四季度開始就是“螺旋增長”狀態(tài)，前期基數(shù)較高的問題等，就會逐步表現(xiàn)出來。

2024年三季度及以前的五個季度，營收和凈利潤的表現(xiàn)都是無序的波動，實際上就是增長動力不足，市場等方面都處在調(diào)整的狀態(tài)。這種狀態(tài)可能才是一個經(jīng)濟增長變慢，人口增長變慢，甚至出現(xiàn)負(fù)增長的市場，常態(tài)化的表現(xiàn)。

分季度來看，毛利率呈臺階狀有爬升的趨勢，從前兩年情況看，四季度的營收規(guī)模最低，但毛利率最高，有可能2025年也會延續(xù)這一模式，其全年的毛利率還有可能提升。每個季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間相對穩(wěn)定，基本在10個百分點左右波動，淡旺季的表現(xiàn)差異不大。

2025年三季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間與2024年三季度持平，都低于2023年三季度；而這兩年三季度的毛利率是同比持續(xù)提升的，原因都是期間費用占營收比在持續(xù)增長。所以說，我們認(rèn)為其正在通過加大銷售等投入，強行提升營收和毛利率，而且我們也認(rèn)為該模式不可持續(xù)；但我們并不認(rèn)為這樣做的后果會馬上就比較嚴(yán)重。

本想一次就說完的，但廢話有點多，只能分成兩篇文章了，本次就先說到這里吧。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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