曾經(jīng)瘋狂擴(kuò)張的產(chǎn)能，在逆周期下都成了企業(yè)擺脫泥潭的“包袱”。

可是當(dāng)新的周期來(lái)臨，曾經(jīng)擴(kuò)張的產(chǎn)能，又會(huì)轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)新的騰飛。

最近，一筆收購(gòu)將鋰電池隔膜巨頭恩捷股份推向了資本市場(chǎng)的聚光燈之下。

11月30日，恩捷股份發(fā)布公告稱(chēng)，計(jì)劃收購(gòu)主營(yíng)鋰電池隔膜設(shè)備制造的中科華聯(lián)，初步確定擬通過(guò)發(fā)行股份方式收購(gòu)其100%股權(quán)并募集配套資金。

資料顯示，中科華聯(lián)是國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)，專(zhuān)注于濕法鋰電池隔膜生產(chǎn)線解決方案。若收購(gòu)最終落地，恩捷股份的觸角將會(huì)伸向隔膜上游設(shè)備生產(chǎn)商。

據(jù)相關(guān)分析，此次收購(gòu)對(duì)于恩捷股份而言意義重大。該觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著鋰電行業(yè)需求回暖與儲(chǔ)能市場(chǎng)爆發(fā)的雙重驅(qū)動(dòng)，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)明年下半年將會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能缺口，而恩捷股份的此次并購(gòu)，將可提前卡位，加速其產(chǎn)能整合。另外，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，恩捷股份也將?shí)現(xiàn)從隔膜裝備到隔膜產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。

不過(guò)，據(jù)侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)觀察，恩捷股份的這一次收購(gòu)背后，更多還是為了打破業(yè)績(jī)的困境。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)受鋰電池供給及需求失衡的影響，作為鋰電池生產(chǎn)材料之一的隔膜掀起了價(jià)格戰(zhàn)，恩捷股份業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，尤其是在利潤(rùn)方面，2023年和2024年恩捷股份分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25.27億元和-5.563億元，凈利潤(rùn)增速分別為-36.84%和-122%。

到2025年，雖然鋰電池需求逐漸回暖，但恩捷股份仍然沒(méi)有走出業(yè)績(jī)困境。財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度，恩捷股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.43億元，同比增長(zhǎng)27.85%；但凈虧損卻達(dá)到了8632萬(wàn)元，同比下滑了119.46%。

具體到第三季度，恩捷股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.80億元，同比增長(zhǎng)40.98%；凈利潤(rùn)為679.08萬(wàn)元，同比下滑95.55%。

值得注意的是，業(yè)績(jī)預(yù)期的改善，已經(jīng)反映在了股價(jià)的漲幅當(dāng)中。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)恩捷股份股價(jià)漲幅超過(guò)了73%，若從6月中旬年底低點(diǎn)算起，恩捷股份的漲幅已經(jīng)超過(guò)了110%。受股價(jià)上漲的影響，李曉明家族財(cái)富也是水漲船高。

據(jù)胡潤(rùn)研究院最新公布的2025年《胡潤(rùn)百富榜》顯示，今年一共有4位云南企業(yè)家上榜，其中李曉明以110億財(cái)富位列云南第一，而恩捷股份另外一位股東李曉華也憑借85億財(cái)富位列其中。

困在價(jià)格戰(zhàn)里的隔膜巨頭

恩捷股份的故事，始于1996年。

其前身為云南創(chuàng)新新材料股份有限公司。起初，恩捷股份以卷煙包裝材料（煙標(biāo)）的生產(chǎn)與銷(xiāo)售為核心業(yè)務(wù)，憑借在這一領(lǐng)域的深耕，該公司于2016年9月在深圳證券交易所成功上市。

恩捷股份的命運(yùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2018年。

當(dāng)時(shí)，新能源汽車(chē)東風(fēng)初起，處于新能源產(chǎn)業(yè)上游的關(guān)鍵材料開(kāi)始進(jìn)入恩捷股份視野。通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的精準(zhǔn)洞察，恩捷股份創(chuàng)始人李曉明毅然決定進(jìn)軍鋰電池隔膜領(lǐng)域，不久后，恩捷股份通過(guò)收購(gòu)上海恩捷新材料股份有限公司，成功地切入了鋰電池隔膜市場(chǎng)。

鋰電池隔膜，是鋰電池中一種不太起眼但頗為重要的核心材料，其是電池內(nèi)部的關(guān)鍵內(nèi)層組件，被置于正極與負(fù)極之間。在一塊完整的鋰電池中，鋰電池隔膜承擔(dān)著兩項(xiàng)核心使命：一是物理隔離正負(fù)極，防止兩者直接接觸而短路，保障電池安全；二是其表面具有大量微孔，允許鋰離子自由穿梭，形成充放電回路，是電池工作的“高速公路”。正是因?yàn)槠涮厥獾墓ぷ髟?，鋰電池隔膜的性能直接決定了電池的容量、循環(huán)壽命、充放電速率乃至安全性。

關(guān)于鋰電池隔膜的生產(chǎn)技術(shù)，主要分為干法和濕法兩大類(lèi)，其中干法隔膜工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，成本較低，但厚度和孔隙均勻性稍遜，更多用于對(duì)能量密度要求不高的儲(chǔ)能電池、商用動(dòng)力電池等領(lǐng)域，而濕法隔膜的工藝則較為復(fù)雜，成本也比較高，開(kāi)發(fā)難度更大，但是濕法隔膜以其更薄、微孔更均勻、孔隙率更高的優(yōu)勢(shì)，能顯著提升電池的能量密度和循環(huán)性能，因此成為高端動(dòng)力電池的絕對(duì)主流選擇。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2024年濕法隔膜在中國(guó)市場(chǎng)的占比已高達(dá)76.9%。

而恩捷股份走的正是濕法隔膜路線，在成功打入鋰電池隔膜市場(chǎng)后，恩捷股份開(kāi)始大舉擴(kuò)張，資料顯示，其先后建立了以上海、珠海、無(wú)錫、江西等11個(gè)國(guó)內(nèi)基地和匈牙利、美國(guó)2個(gè)海外基地為核心的全球化產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)，到2024年底，隔膜產(chǎn)能高達(dá)約117億平方米。有了龐大的產(chǎn)能作為支持后，恩捷股份的客戶群不斷擴(kuò)大，其客戶名單幾乎囊括了全球所有頂級(jí)電池廠商：從國(guó)內(nèi)的寧德時(shí)代、比亞迪、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科，到海外的松下、LG新能源、三星SDI，以及新興的法國(guó)ACC等等。

隨著客戶不斷增多，自2018年以來(lái)，恩捷股份的市場(chǎng)份額連續(xù)七年穩(wěn)居全球第一，市場(chǎng)地位不斷提高、體量不斷膨脹后，恩捷股份的股價(jià)在2021年一度觸及319元/股的歷史高峰，總市值超過(guò)3000億元，而李曉明家族也因?yàn)檫@一次成功的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型在新能源浪潮中積累了巨額財(cái)富，一度成為云南首富。

當(dāng)然，再高的技術(shù)壁壘和市占率，在行業(yè)周期之下，都難以完全抵抗。

2023年之后，隨著下游新能源汽車(chē)增速階段性放緩，電池廠商面臨去庫(kù)存和降本壓力，將成本壓力瘋狂向上游傳導(dǎo)，鋰電池隔膜市場(chǎng)也迅速?gòu)摹百u(mài)方”轉(zhuǎn)向?yàn)椤百I(mǎi)方”市場(chǎng)。

根據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，2025年上半年，主流的濕法7μm隔膜均價(jià)約為0.74元/平方米，較去年同期下降了25%。

價(jià)格戰(zhàn)的沖擊下，恩捷股份開(kāi)始走下“神壇”。業(yè)績(jī)端，2023年和2024年恩捷股份分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25.27億元和-5.563億元，凈利潤(rùn)增速分別為-36.84%和-122%。到2025年，雖然鋰電池需求逐漸回暖，但恩捷股份仍然沒(méi)有走出業(yè)績(jī)困境，今年前三季度凈利潤(rùn)仍虧損8632萬(wàn)元，同比下滑119.46%。

并購(gòu)“突圍”

或許是業(yè)績(jī)下滑帶來(lái)的壓力太大，恩捷股份不得不主動(dòng)求變，開(kāi)始尋求對(duì)外收購(gòu)。

11月30日，恩捷股份發(fā)布公告稱(chēng)，計(jì)劃收購(gòu)主營(yíng)鋰電池隔膜設(shè)備制造的中科華聯(lián)，交易初步確定擬通過(guò)發(fā)行股份方式收購(gòu)中科華聯(lián)100%股權(quán)并募集配套資金。

資料顯示，中科華聯(lián)成立于2011年，總部位于山東青島，其核心身份是濕法鋰離子電池隔膜生產(chǎn)裝備的供應(yīng)商。

通俗來(lái)講，中科華聯(lián)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是為隔膜生產(chǎn)商提供從配料、擠出、鑄片到拉伸、萃取、干燥、收卷的全套自動(dòng)化生產(chǎn)線解決方案，其實(shí)力可謂相當(dāng)不俗，是國(guó)家專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)。

據(jù)媒體報(bào)道，早在2014年，中科華聯(lián)的濕法隔膜生產(chǎn)線就已正式進(jìn)入市場(chǎng)，客戶名單中包括了上海恩捷（恩捷股份核心子公司）、星源材質(zhì)等國(guó)內(nèi)主流隔膜廠商。

所以，對(duì)于恩捷股份而言，中科華聯(lián)并不是“陌生人”，而是其長(zhǎng)期以來(lái)的上游設(shè)備合作伙伴之一。

值得一提的是，中科華聯(lián)不僅是“賣(mài)鏟人”角色，經(jīng)過(guò)這些年的發(fā)展，其也有鋰電池隔膜生產(chǎn)的相關(guān)業(yè)務(wù)。資料顯示，中科華聯(lián)在2016年創(chuàng)立了“藍(lán)科途”品牌，直接下場(chǎng)進(jìn)行隔膜制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。據(jù)澎湃新聞報(bào)道，藍(lán)科途已在山東、山西、安徽建成量產(chǎn)基地，產(chǎn)能約20億平方米，另有四川兩大基地在建，預(yù)計(jì)全部達(dá)產(chǎn)后總產(chǎn)能可達(dá)50億平方米。從這一點(diǎn)來(lái)看，恩捷股份的這次收購(gòu)不僅可以向上游延伸，還將直接獲得一個(gè)具備可觀產(chǎn)能的“同業(yè)小弟”，進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)份額。

除了上述因素外，若這筆收購(gòu)最終可以成功落地，還能為恩捷股份帶來(lái)許多積極影響。一方面，隔膜生產(chǎn)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，設(shè)備投資巨大且技術(shù)迭代迅速，如果可以將中科華聯(lián)這樣的核心設(shè)備制造商并入麾下，恩捷股份就可以完全打通從設(shè)備研發(fā)、制造到隔膜生產(chǎn)的全鏈條；另一方面， 高端隔膜生產(chǎn)設(shè)備曾長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口，中科華聯(lián)的崛起是國(guó)產(chǎn)替代的重要成果，收購(gòu)?fù)瓿珊?，恩捷股份?duì)核心生產(chǎn)裝備的研發(fā)、升級(jí)和維護(hù)將實(shí)現(xiàn)高度自主可控，減少對(duì)外部供應(yīng)商的依賴(lài)，提升供應(yīng)鏈韌性。

不過(guò)，雖然積極影響很多，但這筆收購(gòu)仍面臨著巨大的不確定性。

從恩捷股份自身的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，由于業(yè)績(jī)連年下滑，其也面臨著一定的財(cái)務(wù)壓力。截至今年前三季度，恩捷股份的總負(fù)債合計(jì)為214.9億元，流動(dòng)性負(fù)債為142.5億元，流動(dòng)性負(fù)債占總負(fù)債的比例超過(guò)六成。而在這142.5億元的流動(dòng)性負(fù)債中，僅短期借款一項(xiàng)就高達(dá)76.86億元，還有25.6億元的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，兩項(xiàng)合計(jì)超過(guò)100億元，而同期公司總現(xiàn)金僅為24.49億元。

侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，雖然恩捷股份收購(gòu)中科華聯(lián)的動(dòng)作，是其在行業(yè)寒冬與自身困境中一次主動(dòng)出擊，但這場(chǎng)“豪賭”最終還需要時(shí)間的驗(yàn)證，而較為幸運(yùn)的是，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始了用資本投票，恩捷股份年內(nèi)漲幅已給出了部分答案。