萬科差異化償債策略深度研究報告

一、引言與研究背景

萬科企業(yè)股份有限公司作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，其債務(wù)問題一直是市場關(guān)注的焦點。2025年11月26日，萬科發(fā)布公告擬就20億元的"22萬科MTN004"境內(nèi)中期票據(jù)召開持有人會議審議展期事項，這一決定標(biāo)志著萬科首次在境內(nèi)公開市場尋求債務(wù)展期，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注和強烈反應(yīng)。

本報告旨在深入研究萬科當(dāng)前"正常兌付境外債、擬延期償付境內(nèi)債"這一差異化償債策略的深層原因、影響機制以及未來走向。通過對萬科債務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、策略動機、合規(guī)性、市場反應(yīng)以及風(fēng)險情景的全面分析，為投資者、債權(quán)人、監(jiān)管機構(gòu)以及行業(yè)觀察者提供專業(yè)的判斷依據(jù)。

萬科的債務(wù)問題具有典型的時代特征。在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整、銷售持續(xù)下滑、融資渠道收窄的大背景下，即使是財務(wù)相對穩(wěn)健的頭部房企也面臨著嚴(yán)峻的流動性挑戰(zhàn)。萬科選擇對境內(nèi)債展期而優(yōu)先保障境外債兌付，這一策略背后既有復(fù)雜的商業(yè)考量，也反映了中國房地產(chǎn)企業(yè)在債務(wù)管理上面臨的結(jié)構(gòu)性困境。

本報告將從以下幾個維度展開分析：首先梳理萬科當(dāng)前的債務(wù)結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況，明確其償債壓力的具體表現(xiàn)；其次深入剖析差異化償債策略的動機和考量，包括資金鏈壓力、法律約束差異、市場聲譽以及監(jiān)管態(tài)度等因素；再次評估這種策略的合規(guī)性和潛在風(fēng)險，分析其對各方利益相關(guān)者的影響；最后構(gòu)建不同情景下的發(fā)展路徑，為理解萬科的未來走向提供參考。

二、萬科債務(wù)現(xiàn)狀與償債壓力分析

2.1 整體債務(wù)結(jié)構(gòu)與規(guī)模分布

根據(jù)萬科2025年三季度財務(wù)報告，截至2025年9月30日，公司的債務(wù)狀況呈現(xiàn)出規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特征。萬科的總負(fù)債達(dá)到8,355.64億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73.5%。其中，有息負(fù)債總額為3,629.3億元，較上年同期繼續(xù)增長。

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，萬科面臨著嚴(yán)重的短期償債壓力。一年內(nèi)到期的有息負(fù)債高達(dá)1,513.9億元，占總債務(wù)的42.8%。具體構(gòu)成包括：短期借款234.93億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債1,278.93億元。而公司的貨幣資金僅為656.8億元，較年初大幅下降224.86億元，存在超過850億元的巨大資金缺口。

從債務(wù)來源結(jié)構(gòu)分析，截至2025年6月30日，萬科的有息負(fù)債構(gòu)成中，銀行借款占72.5%，債券占12.0%，其他借款占15.5%。這表明銀行貸款是萬科最主要的融資渠道，也意味著銀行體系對萬科的風(fēng)險敞口較大。

從境內(nèi)外債務(wù)分布來看，截至2025年11月27日，萬科存續(xù)債券共15只，余額合計203.16億元。其中境內(nèi)債13只，余額203.16億元；境外債2只，余額約13億美元（約94億元人民幣）。值得注意的是，萬科在2025年1-11月已完成288.9億元公開債務(wù)的償還，顯示出其在償債方面的努力。

2.2 境內(nèi)外債務(wù)到期分布與償債能力

萬科2025年的償債壓力主要集中在下半年，特別是12月份。根據(jù)統(tǒng)計，2025年全年萬科共有16筆到期或行權(quán)的境內(nèi)公開債，債務(wù)規(guī)模合計326.4億元，另有2筆境外債到期，債務(wù)規(guī)模合計36億元，全年到期債務(wù)總額約362.4億元。

具體到月份分布，2025年12月是萬科的償債高峰期，境內(nèi)債到期余額為57億元，包括：

?"22萬科MTN004"：20億元，原定12月15日到期，現(xiàn)擬展期

?"22萬科MTN005"：37億元，12月28日到期，目前暫無展期計劃

從償債能力指標(biāo)來看，萬科的財務(wù)狀況已經(jīng)亮起紅燈。現(xiàn)金短債比僅為0.43，遠(yuǎn)低于1.0的安全線。這意味著萬科的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只能覆蓋不到一半的短期債務(wù)，存在嚴(yán)重的流動性風(fēng)險。

更為嚴(yán)峻的是，萬科的經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1,613.9億元，同比下降26.61%；凈虧損超280億元，其中第三季度凈虧損160.7億元。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的稅后毛利率僅為2.0%，幾乎陷入"賣一套虧一套"的困境。

從銷售端來看，萬科的回款能力也在下降。2025年前10個月，萬科實現(xiàn)銷售金額1,152.8億元，同比下降約44%。雖然銷售回款率超過100%，但銷售規(guī)模的大幅下滑直接影響了公司的現(xiàn)金流。

2.3 近期財務(wù)表現(xiàn)與流動性狀況

萬科2025年的財務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出全面惡化的趨勢。從盈利能力看，公司已經(jīng)連續(xù)兩年巨額虧損。2024年全年凈虧損494.8億元，2025年前三季度凈虧損280.2億元。第三季度單季虧損160.7億元，虧損幅度進(jìn)一步擴大。

從資產(chǎn)質(zhì)量看，萬科在2025年第三季度計提了巨額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。其中，存貨跌價準(zhǔn)備91.9億元，信用損失準(zhǔn)備20.9億元，合計112.8億元，直接減少歸母凈利潤83.1億元。這反映出萬科的項目去化困難，部分樓盤售價已低于成本價。

從現(xiàn)金流狀況看，萬科的經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)惡化。2025年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-30.39億元。雖然通過銷售回款和資產(chǎn)處置等方式回籠了部分資金，但仍無法彌補巨大的資金缺口。

在融資能力方面，萬科面臨著融資渠道收窄、融資成本上升的雙重壓力。國際評級機構(gòu)的持續(xù)下調(diào)使得萬科的融資環(huán)境進(jìn)一步惡化。穆迪將萬科評級下調(diào)至Caa2（高度投機級），惠譽下調(diào)至CCC-，標(biāo)普下調(diào)至CCC-（接近違約級別）。評級下調(diào)直接導(dǎo)致境外融資渠道基本關(guān)閉，境內(nèi)融資成本也在上升。

盡管面臨巨大壓力，萬科在2025年仍通過多種方式努力改善流動性。一是積極出售資產(chǎn)，通過大宗交易等方式回籠資金；二是加快項目去化，對現(xiàn)房、準(zhǔn)現(xiàn)房實施"一房一策"促銷；三是獲得大股東深鐵集團(tuán)的支持，2025年以來深鐵已累計提供超過300億元的股東借款。

三、差異化償債策略的動機與考量

3.1 資金鏈壓力與銷售回款困境

萬科采取差異化償債策略的首要原因是面臨前所未有的資金鏈壓力。2025年，萬科的銷售業(yè)績持續(xù)下滑，前10個月銷售額僅為1,152.8億元，同比下降約44%。這種斷崖式下跌直接影響了公司的造血能力。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，萬科的困境主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

新增供應(yīng)不足。2025年上半年，萬科銷售面積538.9萬平方米，銷售金額691.1億元，同比分別下降42.6%和45.7%。管理層解釋稱，銷售金額同比降幅明顯主要因為新盤供應(yīng)較少，以存量資源去化為主。

去化率下降。盡管部分優(yōu)質(zhì)項目如溫州璞拾云洲、成都都會甲第等首開去化率達(dá)到9成以上，但整體去化率仍在下降。特別是在三四線城市，項目去化困難，部分樓盤售價已低于成本價。

回款壓力增大。雖然萬科的銷售回款率保持在100%以上，但銷售規(guī)模的萎縮導(dǎo)致回款總額大幅下降。同時，為了加快去化，萬科不得不采取降價促銷策略，進(jìn)一步壓縮了利潤空間。

經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化。2025年上半年，萬科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-30.39億元。這表明公司的日常經(jīng)營已經(jīng)無法產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，必須依靠外部融資或資產(chǎn)處置來維持運營。

在這種背景下，萬科必須在有限的資金下做出艱難抉擇。選擇優(yōu)先保障境外債兌付，而對境內(nèi)債展期，反映出公司在權(quán)衡各種因素后的理性選擇。

3.2 境內(nèi)外債務(wù)法律框架與違約成本差異

境內(nèi)外債券在法律框架、違約成本和追索機制方面存在顯著差異，這是萬科采取差異化償債策略的重要考量因素。

法律管轄差異。境外債券通常受英美法系管轄，違約處置相對標(biāo)準(zhǔn)化；境內(nèi)債券受中國法律管轄，違約處置更多依賴協(xié)商和監(jiān)管協(xié)調(diào)。

交叉違約條款差異。境外美元債的交叉違約觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)通常為3,000萬美元，且一旦觸發(fā)即自動構(gòu)成違約事件，可直接啟動法律程序。而境內(nèi)債的交叉違約觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)為5,000萬元人民幣且占凈資產(chǎn)10%以上，要求兩者同時滿足。這意味著境外債的交叉違約更容易觸發(fā)，影響面更廣。

違約成本差異。境外債違約的成本遠(yuǎn)高于境內(nèi)債：

?國際評級機構(gòu)會大幅下調(diào)評級，導(dǎo)致企業(yè)在國際資本市場永久失去融資能力

?境外債權(quán)人可通過香港法院等司法機構(gòu)發(fā)起全球資產(chǎn)凍結(jié)，已有超過20起案例

?可能面臨集體訴訟，訴訟成本高昂

?影響企業(yè)的國際商業(yè)信譽，對海外業(yè)務(wù)造成致命打擊

相比之下，境內(nèi)債違約的成本相對可控：

?主要影響境內(nèi)融資，對國際業(yè)務(wù)影響有限

?可通過與債權(quán)人協(xié)商、監(jiān)管協(xié)調(diào)等方式化解

?可申請破產(chǎn)重整，獲得法律保護(hù)

?已有多家房企通過債務(wù)重組成功化解危機

追索機制差異。境外債權(quán)人的追索手段更加多樣和嚴(yán)厲。例如，恒大的案例顯示，香港高等法院已批準(zhǔn)對許家印前妻丁玉梅在加拿大、直布羅陀、澤西島和新加坡的2.2億美元資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)。而境內(nèi)債權(quán)人的追索主要通過國內(nèi)司法體系，執(zhí)行力度相對較弱。

基于以上差異，萬科選擇優(yōu)先保障境外債兌付，避免觸發(fā)國際市場的連鎖反應(yīng)，是一種理性的風(fēng)險控制策略。

3.3 市場聲譽與國際信用評級考量

國際信用評級對企業(yè)的重要性不言而喻，特別是對于有境外融資需求的企業(yè)。萬科在2025年經(jīng)歷了評級的持續(xù)下調(diào)，這直接影響了其償債策略的選擇。

評級下調(diào)歷程：

?2025年5月，惠譽將萬科評級從B-下調(diào)至CCC+

?2025年8月，惠譽再次下調(diào)至CCC-

?2025年10月，穆迪下調(diào)至Caa2

?2025年11月，標(biāo)普下調(diào)至CCC-，并列入負(fù)面觀察名單

評級下調(diào)的影響：

?境外融資渠道基本關(guān)閉，無法發(fā)行新的美元債

?存量美元債價格暴跌，2027年到期的3.975%美元債跌至42.13美分，跌幅23.86%；2029年到期的3.5%美元債跌至38.66美分，跌幅20.70%

?境內(nèi)融資成本上升，銀行授信更加謹(jǐn)慎

維護(hù)國際聲譽的必要性：

盡管萬科的境外融資渠道已經(jīng)關(guān)閉，但維護(hù)國際信用仍有重要意義：

?避免觸發(fā)境外債的交叉違約條款，導(dǎo)致所有境外債加速到期

?保留未來國際融資的可能性，為企業(yè)復(fù)蘇預(yù)留空間

?維護(hù)與國際合作伙伴的關(guān)系，保持海外業(yè)務(wù)的正常運營

?避免被國際資本市場永久"拉黑"

相比之下，境內(nèi)債展期雖然會損害信用，但影響相對可控。首先，境內(nèi)債主要由國內(nèi)機構(gòu)持有，通過協(xié)商可能獲得理解；其次，監(jiān)管層對房企債務(wù)展期持相對寬容態(tài)度，已有政策支持；第三，萬科仍有深鐵集團(tuán)的支持，在境內(nèi)市場仍有一定信譽。

3.4 大股東支持意愿與監(jiān)管政策導(dǎo)向

深鐵集團(tuán)作為萬科的第一大股東，其支持態(tài)度對萬科的償債策略具有決定性影響。同時，監(jiān)管層的政策導(dǎo)向也為萬科的選擇提供了空間。

深鐵集團(tuán)的支持變化：

深鐵集團(tuán)對萬科的支持經(jīng)歷了從無條件支持到有條件支持的轉(zhuǎn)變：

1.無條件支持階段（2025年初-11月）

?2025年以來累計提供超過300億元股東借款

?借款利率僅為2.34%（LPR減66個基點），遠(yuǎn)低于市場水平

?初期未要求抵押擔(dān)保，體現(xiàn)了大股東的信任

2.有條件支持階段（11月至今）

?11月2日簽署的框架協(xié)議要求提供抵押擔(dān)保

?可抵押資產(chǎn)包括經(jīng)營性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程、股票等，抵押率60%-70%

?萬科已將持有的萬物云57.16%股權(quán)全部質(zhì)押給深鐵

深鐵態(tài)度轉(zhuǎn)變的原因包括：

?自身資金壓力：664億元收購萬科股份的資金中60%來自銀行貸款，自身也有資金需求

?投資損失巨大：從20多元買入到股價跌至5-6元，賬面浮虧超400億元

?監(jiān)管要求：需要按照市場化、法治化原則支持萬科

監(jiān)管政策導(dǎo)向：

監(jiān)管層對房企債務(wù)風(fēng)險化解的態(tài)度為萬科的選擇提供了政策空間：

3.支持市場化處置。2025年《政府工作報告》提出"有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險"，強調(diào)通過市場化、法治化方式化解風(fēng)險。

4.允許債務(wù)展期。央行等部門將支持房企存量融資展期的政策延長至2026年12月31日，為萬科的展期申請?zhí)峁┝苏咭罁?jù)。

5.分類施策。監(jiān)管層對不同類型房企采取差異化政策，對萬科這樣的頭部房企，更傾向于通過市場化展期、資產(chǎn)處置等方式化解風(fēng)險，避免"一刀切"式救助。

6.保交樓優(yōu)先。在"保交樓"政策下，項目公司和預(yù)售資金會被單獨保障，優(yōu)先于金融債權(quán)人。這為萬科爭取了一定的緩沖空間。

基于以上分析，萬科采取差異化償債策略是在資金鏈壓力、法律約束差異、市場聲譽考量以及監(jiān)管政策導(dǎo)向等多重因素下的理性選擇。雖然這種做法可能引發(fā)市場爭議，但從企業(yè)生存和風(fēng)險控制的角度看，具有一定的合理性。

四、策略合規(guī)性評估與潛在風(fēng)險分析

4.1 債券契約條款與監(jiān)管規(guī)定分析

萬科擬對"22萬科MTN004"進(jìn)行展期，首先需要評估其是否符合相關(guān)法律框架和契約規(guī)定。

銀行間市場規(guī)則要求：

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》（2020年7月實施），銀行間中期票據(jù)展期需要滿足以下條件：

?須持有總表決權(quán)超50%的持有人同意，決議方可生效

?需按發(fā)行條款約定，經(jīng)債券持有人大會表決通過

?完成相關(guān)信息披露義務(wù)

"22萬科MTN004"的基本信息如下：

?發(fā)行規(guī)模：20億元

?期限：3年（2022年12月16日-2025年12月15日）

?票面利率：3%

?付息方式：每年付息一次

?本金兌付日：2025年12月15日

從程序合規(guī)性看，萬科已經(jīng)履行了必要的程序：

?11月26日，在上海清算所發(fā)布召開持有人會議公告

?會議由存續(xù)期管理機構(gòu)浦發(fā)銀行召集，符合規(guī)定

?會議時間：12月10日

?債權(quán)登記日：12月9日

?表決截止日：12月12日

展期方案內(nèi)容：

根據(jù)12月1日曝光的初步方案，展期安排如下：

?本金兌付時間：從2025年12月15日展期至2026年12月15日，展期12個月

?利息安排：展期前已產(chǎn)生的利息延期12個月支付，展期期間利率維持3%不變

?特殊說明：本次調(diào)整不構(gòu)成違約事項，延期期間不計復(fù)利

監(jiān)管政策支持：

監(jiān)管層對房企債務(wù)展期持相對寬容態(tài)度，主要政策依據(jù)包括：

7.《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（銀發(fā)〔2022〕254號）規(guī)定，對于房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資，在保證債權(quán)安全的前提下，鼓勵金融機構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)基于商業(yè)性原則自主協(xié)商，積極通過存量貸款展期、調(diào)整還款安排等方式予以支持。

8.該政策的適用期限已延長至2026年12月31日，為萬科的展期申請?zhí)峁┝苏咭罁?jù)。

9.監(jiān)管層明確支持房企通過市場化手段與債權(quán)人協(xié)商重組債務(wù)，依法推動破產(chǎn)重整。

從合規(guī)性角度看，萬科的展期方案基本符合銀行間市場規(guī)則和監(jiān)管要求。關(guān)鍵在于能否獲得持有人會議的通過。

4.2 對債權(quán)人利益的影響評估

萬科的差異化償債策略對境內(nèi)外債權(quán)人的影響存在顯著差異，需要分別評估。

對境內(nèi)債權(quán)人的影響：

"22萬科MTN004"的持有人將直接面臨以下影響：

10.資金占用成本

?本金和利息的兌付時間推遲一年

?雖然利率維持3%不變，但考慮到資金的時間價值，實際收益下降

?投資者可能需要重新安排資金用途，增加了再投資風(fēng)險

11.信用風(fēng)險擔(dān)憂

?展期雖不構(gòu)成法律意義上的違約，但會被市場視為"軟違約"

?可能引發(fā)其他境內(nèi)債持有人的恐慌情緒，擔(dān)心自身利益受損

?萬科其他境內(nèi)債券價格已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，"22萬科02"等債券跌幅超過20%

12.后續(xù)連鎖反應(yīng)

?可能觸發(fā)其他境內(nèi)債的交叉違約條款（如果有的話）

?影響投資者對萬科其他境內(nèi)債的信心

?增加未來債券發(fā)行的難度和成本

13.潛在補償措施

?展期期間利率維持不變，沒有額外補償

?相比其他房企的債務(wù)重組方案（如融創(chuàng)的債轉(zhuǎn)股、碧桂園的大幅削債），萬科的展期方案相對溫和

對境外債權(quán)人的影響：

雖然萬科目前正常兌付境外債，但境內(nèi)債展期可能引發(fā)境外債權(quán)人的擔(dān)憂：

14.信用風(fēng)險重估

?境內(nèi)債展期可能被視為財務(wù)狀況惡化的信號

?境外債權(quán)人可能重新評估萬科的整體信用風(fēng)險

?可能要求增加擔(dān)?；蛱岣唢L(fēng)險溢價

15.交叉違約風(fēng)險

?需要檢查境外債契約中是否有關(guān)于境內(nèi)債違約的交叉條款

?雖然萬科強調(diào)境內(nèi)債展期不構(gòu)成違約，但境外債權(quán)人可能有不同理解

?一旦觸發(fā)交叉違約，后果將非常嚴(yán)重

16.市場信心影響

?境外債券價格已經(jīng)大幅下跌，2027年和2029年到期的美元債跌幅均超過20%

?投資者對萬科的信任度下降，影響二級市場交易

?可能導(dǎo)致境外債提前到期或加速清償

17.優(yōu)先受償權(quán)考量

?在破產(chǎn)清算情況下，境外債權(quán)人的受償順序可能優(yōu)于境內(nèi)債權(quán)人

?這可能是萬科優(yōu)先保障境外債的原因之一

對其他利益相關(guān)方的影響：

18.銀行等金融機構(gòu)

?作為萬科最大的債權(quán)人（占比72.5%），銀行面臨巨大風(fēng)險敞口

?需要重新評估萬科的信貸風(fēng)險，可能收緊或收回貸款

?部分銀行已經(jīng)表示在監(jiān)管層明確表態(tài)前，暫不接受展期計劃

19.供應(yīng)商和承包商

?擔(dān)心工程款無法及時收回

?可能要求現(xiàn)金交易或提高付款條件

?影響項目建設(shè)進(jìn)度

20.購房者

?擔(dān)心項目爛尾，影響交房

?已購房業(yè)主擔(dān)心房產(chǎn)價值下跌

?潛在購房者可能推遲購買決策

21.員工和合作伙伴

?擔(dān)心企業(yè)經(jīng)營困難導(dǎo)致裁員或降薪

?影響員工士氣和團(tuán)隊穩(wěn)定性

?合作伙伴可能重新評估合作關(guān)系

4.3 連鎖反應(yīng)與系統(tǒng)性風(fēng)險評估

萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，其債務(wù)問題可能引發(fā)的連鎖反應(yīng)和系統(tǒng)性風(fēng)險不容忽視。

對房地產(chǎn)行業(yè)的影響：

22.示范效應(yīng)

?萬科的展期行為可能引發(fā)其他房企的效仿

?2025年房企債券展期規(guī)模已達(dá)3,800億元，占到期債務(wù)27%

?可能加速行業(yè)信用體系的重構(gòu)，打破"剛性兌付"預(yù)期

23.融資環(huán)境惡化

?投資者對房企債券的風(fēng)險溢價要求提高

?民營房企的融資成本可能進(jìn)一步上升300-500BP

?部分房企可能面臨融資渠道完全關(guān)閉的風(fēng)險

24.行業(yè)信心崩塌

?萬科曾被視為行業(yè)"優(yōu)等生"和"安全錨"

?其債務(wù)問題可能徹底摧毀市場對房企的信心

?加速行業(yè)洗牌和出清進(jìn)程

對金融體系的影響：

25.銀行體系風(fēng)險

?銀行對萬科的貸款余額巨大，風(fēng)險敞口集中

?萬科違約可能導(dǎo)致銀行不良貸款率上升

?影響銀行的資本充足率和盈利能力

?可能引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險

26.債券市場沖擊

?萬科債券的暴跌已經(jīng)引發(fā)市場恐慌

?可能導(dǎo)致債券基金大規(guī)模贖回

?影響債券市場的流動性和定價機制

27.信托和資管產(chǎn)品

?大量信托和資管產(chǎn)品投資了萬科債券或相關(guān)項目

?可能面臨巨額損失，影響投資者利益

?引發(fā)社會不穩(wěn)定因素

對宏觀經(jīng)濟的影響：

28.GDP增長壓力

?房地產(chǎn)行業(yè)占GDP比重約25%，影響巨大

?萬科等龍頭企業(yè)的困境可能拖累經(jīng)濟增長

?影響上下游產(chǎn)業(yè)鏈，包括建材、家電、裝修等行業(yè)

29.就業(yè)和民生

?房地產(chǎn)行業(yè)直接和間接就業(yè)人數(shù)超過5,000萬

?企業(yè)經(jīng)營困難可能導(dǎo)致大規(guī)模裁員

?影響社會穩(wěn)定和民生福祉

30.地方財政

?土地出讓收入是地方財政的重要來源

?房企困境導(dǎo)致土地市場低迷，影響地方財政收入

?地方政府可能面臨財政收支失衡的風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險的防范措施：

為防范系統(tǒng)性風(fēng)險，建議采取以下措施：

31.建立風(fēng)險監(jiān)測機制

?監(jiān)管部門應(yīng)加強對房企債務(wù)風(fēng)險的監(jiān)測

?建立預(yù)警指標(biāo)體系，及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險苗頭

?加強與金融機構(gòu)的溝通，掌握風(fēng)險敞口

32.制定應(yīng)急預(yù)案

?針對不同情景制定相應(yīng)的應(yīng)對措施

?準(zhǔn)備流動性支持工具，防止風(fēng)險擴散

?建立跨部門協(xié)調(diào)機制，形成監(jiān)管合力

33.有序處置風(fēng)險

?堅持市場化、法治化原則處置風(fēng)險

?避免"一刀切"，采取分類施策的方式

?優(yōu)先保障民生和社會穩(wěn)定

34.加強信息披露

?要求房企及時、準(zhǔn)確披露債務(wù)信息

?提高市場透明度，避免恐慌情緒蔓延

?加強投資者教育，理性看待風(fēng)險

萬科的債務(wù)問題已經(jīng)超越了企業(yè)個體的范疇，可能引發(fā)行業(yè)性、區(qū)域性甚至系統(tǒng)性風(fēng)險。需要監(jiān)管層、金融機構(gòu)、企業(yè)和投資者共同努力，采取有效措施防范和化解風(fēng)險，維護(hù)市場穩(wěn)定和經(jīng)濟安全。

五、市場反應(yīng)與行業(yè)影響分析

5.1 資本市場反應(yīng)與投資者情緒

萬科境內(nèi)債展期的消息引發(fā)了資本市場的劇烈反應(yīng)，股債雙殺的局面充分反映了投資者的恐慌情緒。

股票市場反應(yīng)：

萬科股價在消息公布后出現(xiàn)斷崖式下跌：

?2025年11月26日，萬科A股下跌2.48%，收報5.89元，市值跌至702億元，創(chuàng)2015年以來新低

?11月27日，股價繼續(xù)暴跌4.92%，收于5.60元，總市值僅668.1億元，直接跌回2005年水平

?港股萬科企業(yè)同樣大幅下挫，從9月12日的5.94港元跌至11月27日的3.65港元，市值蒸發(fā)接近40%

從更長的時間維度看，萬科股價的跌幅更加驚人：

?較2018年36.37元的歷史高點下跌超過82%

?6年市值縮水八成，從巔峰時期的超過3,000億元跌至不足700億元

?股價已經(jīng)完全反映了市場對萬科前景的悲觀預(yù)期

債券市場反應(yīng)：

債券市場的反應(yīng)更加劇烈，多只債券出現(xiàn)恐慌性拋售：

35.境內(nèi)債券暴跌

?"21萬科04"：11月26日跌幅超20%，觸發(fā)臨時停牌；28日跌幅擴大至43%

?"21萬科06"：跌幅超38%，觸發(fā)臨時停牌

?"22萬科02"：11月26日跌幅超29%，27日跌幅擴大至47.2%，價格跌破30元面值，創(chuàng)房企債券單日跌幅紀(jì)錄

?"21萬科02"：27日單日跌幅高達(dá)57.62%，創(chuàng)下歷史最大跌幅

36.境外債券同樣暴跌

?2027年11月到期的3.975%美元債：每1美元跌至42.13美分，跌幅23.86%

?2029年11月到期的3.5%美元債：每1美元跌至38.66美分，跌幅20.70%

?債券價格的暴跌反映出投資者對萬科償債能力的極度不信任

37.信用利差大幅走闊

?萬科債券的信用利差顯著擴大，反映風(fēng)險溢價急劇上升

?民營房企與央企國企的利差進(jìn)一步拉大，達(dá)到300-500BP

?市場對房企債券的風(fēng)險偏好降至歷史低點

投資者情緒分析：

市場反應(yīng)背后反映出投資者的多重?fù)?dān)憂：

38.信任危機

?萬科作為行業(yè)龍頭和曾經(jīng)的"優(yōu)等生"，其債務(wù)問題徹底摧毀了市場信任

?投資者對萬科的財務(wù)報表和管理層言論產(chǎn)生懷疑

?擔(dān)心企業(yè)可能隱瞞了更嚴(yán)重的財務(wù)問題

39.流動性恐慌

?投資者擔(dān)心萬科可能出現(xiàn)全面的流動性危機

?急于拋售債券以避免更大損失

?市場出現(xiàn)踩踏效應(yīng)，加劇了價格下跌

40.連鎖反應(yīng)擔(dān)憂

?擔(dān)心萬科的問題會波及其他房企

?對整個房地產(chǎn)行業(yè)的前景感到悲觀

?機構(gòu)投資者面臨贖回壓力，被迫減持

41.政策不確定性

?投資者在等待監(jiān)管層的態(tài)度和政策支持

?擔(dān)心政府可能不會出手救助，任由市場出清

?對未來的政策走向感到迷茫

機構(gòu)投資者的應(yīng)對：

不同類型的機構(gòu)投資者采取了不同的應(yīng)對策略：

42.公募基金

?已經(jīng)大幅減持萬科債券，目前持倉量較小

?主要通過二級市場拋售，加劇了價格下跌

?部分基金已經(jīng)將萬科債券列為禁投對象

43.銀行理財

?作為萬科債券的主要持有者，面臨較大壓力

?部分銀行表示在監(jiān)管明確前不會接受展期方案

?正在評估風(fēng)險，考慮是否提前贖回或要求增信

44.保險資金

?保險機構(gòu)是萬科債券的重要投資者

?面臨資產(chǎn)減值和償付能力下降的風(fēng)險

?可能要求萬科提供額外擔(dān)?；蛱岣唢L(fēng)險溢價

45.外資機構(gòu)

?外資對萬科的信心已經(jīng)完全喪失

?加速撤離中國房地產(chǎn)市場

?將萬科列入高風(fēng)險名單，限制投資

5.2 其他房企的應(yīng)對策略借鑒

萬科的債務(wù)困境和差異化償債策略為其他房企提供了重要的借鑒和警示。

典型房企的債務(wù)重組模式：

46.融創(chuàng)中國：債轉(zhuǎn)股模式

?融創(chuàng)選擇了"全額債轉(zhuǎn)股"的激進(jìn)方式，成為首家將所有美元債券轉(zhuǎn)換為公司股本的大型開發(fā)商

?境內(nèi)債削減超過50%，通過資產(chǎn)和股權(quán)雙輪驅(qū)動成功展期160億元

?境外債重組獲得98.3%債權(quán)人支持，展現(xiàn)了較強的談判能力

47.碧桂園：多元化組合模式

?碧桂園的177億美元境外債務(wù)重組方案包括：現(xiàn)金回購、強制可轉(zhuǎn)債、展期、股權(quán)劃轉(zhuǎn)等多種工具

?計劃削減116億美元債務(wù)，占總債務(wù)的65.5%

?融資成本從6%降至1%-2.5%區(qū)間，債務(wù)期限延長至11.5年

?147億元境內(nèi)債展期分七期兌付，配合項目股權(quán)質(zhì)押增信

48.旭輝控股：大幅削債模式

?旭輝的境外債務(wù)重組方案獲得92.66%的支持率

?預(yù)計削減52.7億美元債務(wù)，削債率高達(dá)66%，創(chuàng)下行業(yè)新高

?采用"本金分期兌付+維持原有票面利率"的組合，并增設(shè)小額兌付安排

49.龍光集團(tuán)：高比例削債模式

?龍光的境外債削債比例達(dá)到70%

?通過資產(chǎn)抵債、債轉(zhuǎn)股等方式削減債務(wù)

?利用商業(yè)資產(chǎn)收益權(quán)設(shè)立信托，創(chuàng)新化債方式

萬科與其他房企策略的比較：

房企

債務(wù)規(guī)模

重組方式

削債比例

關(guān)鍵特點

融創(chuàng)

約96億美元（境外）

全額債轉(zhuǎn)股

100%

徹底的股權(quán)重組

碧桂園

177億美元（境外）

現(xiàn)金+轉(zhuǎn)股+展期

65.5%

多元化組合

旭輝

80億美元（境外）

本金分期+降息

66%

高支持率

龍光

資產(chǎn)抵債+債轉(zhuǎn)股

70%

高削債比例

萬科

203.16億元（境內(nèi)）

展期（擬）

0%

維持原有債務(wù)

從比較可以看出，萬科的策略相對保守：

?其他房企普遍采取50%-70%的高比例削債，而萬科僅選擇展期

?萬科沒有采用債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)抵債等方式，保留了全部債務(wù)

?萬科的方案對債權(quán)人的讓步最小，更接近于"技術(shù)性處理"

其他房企的應(yīng)對策略：

面對行業(yè)困境，不同類型的房企采取了不同的應(yīng)對策略：

50.央企和國企背景房企

?依托國資背景，獲得更多政策支持

?融資成本相對較低，融資渠道保持暢通

?如保利發(fā)展、中海地產(chǎn)等，仍保持相對穩(wěn)健的財務(wù)狀況

51.財務(wù)穩(wěn)健的民營房企

?如龍湖、金地等，提前進(jìn)行財務(wù)調(diào)整

?通過資產(chǎn)處置、業(yè)務(wù)收縮等方式改善流動性

?避免激進(jìn)擴張，專注于核心區(qū)域和核心業(yè)務(wù)

52.高杠桿民營房企

?多數(shù)已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)重組程序

?通過削債、展期、債轉(zhuǎn)股等方式化解危機

?部分企業(yè)選擇破產(chǎn)清算，退出市場

53.轉(zhuǎn)型中的房企

?加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)向物業(yè)服務(wù)、商業(yè)運營等

?如萬科的萬物云、碧桂園服務(wù)等

?通過多元化經(jīng)營分散風(fēng)險

萬科策略對行業(yè)的啟示：

54.差異化償債成為趨勢

?房企普遍采取"先外后內(nèi)"的償債順序

?優(yōu)先保障境外債以維護(hù)國際信用

?對境內(nèi)債采取更靈活的處理方式

55.市場化處置是主流

?政府不再提供無條件救助

?房企需要通過市場化方式與債權(quán)人協(xié)商

?債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)抵債、展期等成為常用工具

56.信用分化加劇

?國資背景房企與民營房企的信用差距拉大

?財務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)與高杠桿企業(yè)的分化明顯

?市場正在進(jìn)行重新定價和洗牌

57.風(fēng)險意識提升

?投資者對房企債券的風(fēng)險認(rèn)知顯著提高

?不再盲目相信"大而不能倒"

?更加注重企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)質(zhì)量

5.3 房地產(chǎn)行業(yè)信用體系重構(gòu)

萬科的債務(wù)問題標(biāo)志著中國房地產(chǎn)行業(yè)信用體系正在經(jīng)歷深刻的重構(gòu)。

傳統(tǒng)信用體系的崩塌：

58."規(guī)模大=低風(fēng)險"邏輯被打破

?萬科作為行業(yè)龍頭，擁有最大的規(guī)模和市場份額

?但其債務(wù)問題證明，規(guī)模大并不能保證低風(fēng)險

?市場開始重新評估企業(yè)的真實價值

59."國資背景=安全"神話破滅

?萬科27.18%的股權(quán)由深鐵集團(tuán)持有，具有國資背景

?但深鐵的支持也是有限度的，不能無限兜底

?投資者意識到，即使有國資背景，企業(yè)仍可能面臨風(fēng)險

60."剛性兌付"預(yù)期被打破

?長期以來，市場對房企債券存在剛性兌付預(yù)期

?萬科的展期行為徹底打破了這一預(yù)期

?2025年房企債券展期規(guī)模達(dá)3,800億元，占到期債務(wù)27%

61.財務(wù)指標(biāo)可信度下降

?萬科曾是"三道紅線"全綠檔企業(yè)，財務(wù)指標(biāo)優(yōu)良

?但仍出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性危機，說明傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)可能存在誤導(dǎo)

?投資者開始關(guān)注更真實的現(xiàn)金流狀況

新信用體系的構(gòu)建要素：

62.現(xiàn)金流為王

?投資者更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流

?現(xiàn)金短債比、自由現(xiàn)金流等指標(biāo)成為核心關(guān)注點

?不再單純依賴資產(chǎn)規(guī)模和利潤指標(biāo)

63.資產(chǎn)質(zhì)量評估

?重點評估企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力

?關(guān)注土儲質(zhì)量、區(qū)位分布、去化難度

?對三四線城市的資產(chǎn)給予更低的估值

64.融資能力分化

?央企、國企保持相對穩(wěn)定的融資能力

?優(yōu)質(zhì)民營房企融資成本上升但渠道仍在

?高風(fēng)險房企融資渠道基本關(guān)閉

65.區(qū)域風(fēng)險考量

?不同城市的房地產(chǎn)市場分化嚴(yán)重

?一二線城市相對穩(wěn)定，三四線城市風(fēng)險較高

?企業(yè)的區(qū)域布局成為重要的風(fēng)險因素

對行業(yè)生態(tài)的影響：

66.融資成本分化加劇

?央企、國企：融資成本維持在3%-4%

?優(yōu)質(zhì)民營房企：融資成本上升至5%-8%

?高風(fēng)險房企：融資成本超過10%或無法獲得融資

67.市場集中度提升

?頭部企業(yè)通過并購整合擴大市場份額

?中小房企加速退出或被收購

?行業(yè)從分散競爭走向寡頭壟斷

68.商業(yè)模式轉(zhuǎn)型

?從高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營

?從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營

?從單一開發(fā)轉(zhuǎn)向綜合服務(wù)

69.投資者結(jié)構(gòu)變化

?機構(gòu)投資者更加謹(jǐn)慎，提高風(fēng)險識別能力

?個人投資者逐步退出房企債券市場

?專業(yè)的不良資產(chǎn)處置機構(gòu)開始進(jìn)入

政策環(huán)境的變化：

70.監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變

?從"保企業(yè)"轉(zhuǎn)向"保項目、保民生"

?允許企業(yè)通過市場化方式出清

?加強風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警

71.融資政策調(diào)整

?對不同類型房企實施差異化政策

?支持優(yōu)質(zhì)房企的合理融資需求

?限制高風(fēng)險房企的融資

72.債務(wù)處置機制完善

?建立健全房企債務(wù)重組的法律框架

?完善債權(quán)人保護(hù)機制

?加強信息披露要求

73.行業(yè)發(fā)展方向明確

?堅持"房住不炒"的定位

?推動行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型

?支持保障性住房建設(shè)

萬科的債務(wù)問題加速了房地產(chǎn)行業(yè)信用體系的重構(gòu)。這一過程雖然痛苦，但有利于行業(yè)的長期健康發(fā)展。通過市場機制淘汰高風(fēng)險企業(yè)，保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)，最終實現(xiàn)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰和轉(zhuǎn)型升級。

六、情景分析與未來展望

6.1 樂觀情景：成功化解危機，恢復(fù)正常經(jīng)營

在樂觀情景下，萬科能夠成功化解當(dāng)前的債務(wù)危機，逐步恢復(fù)正常經(jīng)營。

情景假設(shè)條件：

74.市場復(fù)蘇：2026年房地產(chǎn)市場觸底回升，銷售開始企穩(wěn)

75.展期成功："22萬科MTN004"展期方案獲得債權(quán)人通過

76.資產(chǎn)變現(xiàn)：通過出售非核心資產(chǎn)回籠300-500億元資金

77.融資改善：獲得銀行新增授信200-300億元

78.深鐵支持：深鐵集團(tuán)繼續(xù)提供不超過200億元的支持

關(guān)鍵時間節(jié)點與預(yù)期進(jìn)展：

時間節(jié)點

關(guān)鍵事件

預(yù)期進(jìn)展

2025年12月15日

"22萬科MTN004"持有人會議

展期方案以60%以上贊成票通過

2025年12月28日

"22萬科MTN005"到期

如期兌付37億元本金及利息

2026年一季度

銷售回暖

銷售額同比增長10%-15%

2026年二季度

資產(chǎn)處置

完成200億元資產(chǎn)出售

2026年三季度

融資恢復(fù)

獲得銀行新增授信200億元

2026年四季度

財務(wù)改善

現(xiàn)金短債比提升至0.8以上

2027年

信用修復(fù)

評級機構(gòu)上調(diào)展望至穩(wěn)定

具體應(yīng)對措施：

79.債務(wù)管理優(yōu)化

?與境內(nèi)債權(quán)人協(xié)商，爭取更多債務(wù)展期

?將部分短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為長期債務(wù)

?降低債務(wù)集中度，避免到期高峰

80.資產(chǎn)盤活加速

?出售非核心城市的項目和土地儲備

?加快商業(yè)物業(yè)的REITs發(fā)行

?通過合作開發(fā)、項目轉(zhuǎn)讓等方式回籠資金

81.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

?聚焦一二線城市，退出三四線城市

?加大物業(yè)服務(wù)、物流地產(chǎn)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)比重

?發(fā)展租賃住房、保障房等政策性業(yè)務(wù)

82.成本控制強化

?精簡組織架構(gòu)，降低管理費用

?優(yōu)化項目成本，提高運營效率

?減少拿地支出，控制投資節(jié)奏

83.銷售策略調(diào)整

?加快現(xiàn)房和準(zhǔn)現(xiàn)房去化

?推出更有吸引力的促銷政策

?提升產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)水平，增強市場競爭力

對各方的影響：

84.債權(quán)人

?境內(nèi)債權(quán)人：接受展期方案，獲得一定補償

?境外債權(quán)人：繼續(xù)正常兌付，風(fēng)險得到控制

?銀行：貸款風(fēng)險下降，不良率保持穩(wěn)定

85.投資者

?股價逐步回升，市值恢復(fù)至1,000億元以上

?債券價格企穩(wěn)，信用利差收窄

?投資者信心逐步恢復(fù)

86.員工和合作伙伴

?避免大規(guī)模裁員，保持團(tuán)隊穩(wěn)定

?供應(yīng)商和承包商的利益得到保障

?項目正常推進(jìn)，交房風(fēng)險降低

87.購房者

?已購房業(yè)主：按時交房，房產(chǎn)價值企穩(wěn)

?潛在購房者：信心恢復(fù)，市場活躍度提升

成功概率評估：25%

雖然存在成功的可能性，但需要多個積極因素同時出現(xiàn)，難度較大。

6.2 基準(zhǔn)情景：艱難維持運營，漸進(jìn)式債務(wù)重組

基準(zhǔn)情景下，萬科將在相當(dāng)長的時間內(nèi)處于艱難維持狀態(tài)，通過漸進(jìn)式的債務(wù)重組來化解危機。

情景假設(shè)條件：

88.市場低迷持續(xù)：房地產(chǎn)市場在2026-2027年繼續(xù)低迷

89.部分展期：20億元債券成功展期，但其他債權(quán)人要求更嚴(yán)格條件

90.資產(chǎn)處置困難：資產(chǎn)變現(xiàn)緩慢，僅能回籠200-300億元

91.融資渠道受限：僅能獲得100-200億元新增融資

92.深鐵有限支持：深鐵支持額度控制在200億元以內(nèi)

關(guān)鍵時間節(jié)點與預(yù)期進(jìn)展：

時間節(jié)點

關(guān)鍵事件

預(yù)期進(jìn)展

2025年12月15日

第一次展期

"22萬科MTN004"展期一年

2026年6月

中期評估

銷售繼續(xù)下滑，現(xiàn)金流壓力加大

2026年12月

展期到期

再次申請展期或部分償還

2027年一季度

債務(wù)重組啟動

與主要債權(quán)人開始實質(zhì)性談判

2027年下半年

重組方案確定

采用"展期+降息+部分削債"組合

2028年

重組實施

完成500-800億元債務(wù)重組

漸進(jìn)式債務(wù)重組方案：

93.2025-2026年：展期為主

?對2026年到期的123.66億元境內(nèi)債申請展期

?展期期限1-2年，利率維持不變或小幅上升

?提供資產(chǎn)抵押或深鐵擔(dān)保

94.2027-2028年：實質(zhì)性重組

?對2027年到期的100億元債務(wù)進(jìn)行重組

?采用"70%展期+20%降息+10%削債"的組合

?部分債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股，獲得萬科股權(quán)

95.銀行貸款重組

?與銀行協(xié)商將短期貸款轉(zhuǎn)為中長期貸款

?降低貸款利率，減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)

?提供項目抵押，增強擔(dān)保

96.境外債處理

?繼續(xù)正常兌付，維護(hù)國際信用

?2027年后的境外債到期時再行處理

?可能需要發(fā)行新債償還舊債

經(jīng)營策略調(diào)整：

97.收縮戰(zhàn)略

?退出50%以上的三四線城市

?聚焦10個核心城市，深耕細(xì)作

?減少新開工面積50%以上

98.資產(chǎn)變現(xiàn)

?出售所有非核心資產(chǎn)，包括商業(yè)、寫字樓等

?加快項目清算，回收資金

?通過資產(chǎn)證券化等方式提高流動性

99.業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

?物業(yè)服務(wù)（萬物云）獨立發(fā)展，尋求上市

?商業(yè)運營業(yè)務(wù)分拆，引入戰(zhàn)略投資者

?保留核心開發(fā)業(yè)務(wù)，規(guī)模縮減60%

100.成本削減

?裁員30%-40%，降低人力成本

?關(guān)閉低效項目和辦事處

?與供應(yīng)商重新談判，降低采購成本

對各方的影響：

101.債權(quán)人

?需要接受一定的損失，包括延期、降息等

?但避免了企業(yè)破產(chǎn)清算的更大損失

?通過重組協(xié)議獲得一定保障

102.投資者

?股價在3-5元區(qū)間波動，難以大幅回升

?債券持有人面臨本金和利息的損失

?長期投資者需要有耐心等待

103.員工

?大規(guī)模裁員不可避免，影響社會穩(wěn)定

?保留的員工工作壓力增大，薪酬可能下降

?職業(yè)發(fā)展前景不明朗

104.市場影響

?對行業(yè)信心造成持續(xù)負(fù)面影響

?加劇房企信用分化

?可能引發(fā)其他房企的連鎖反應(yīng)

成功概率評估：50%

這是最可能出現(xiàn)的情景，需要企業(yè)、債權(quán)人、政府等多方共同努力。

6.3 悲觀情景：債務(wù)危機全面爆發(fā)，走向破產(chǎn)重整

在悲觀情景下，萬科的債務(wù)危機全面爆發(fā)，最終可能走向破產(chǎn)重整。

情景假設(shè)條件：

105.市場崩盤：房地產(chǎn)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性崩潰，房價暴跌30%以上

106.展期失?。?0億元債券展期方案被否決，觸發(fā)違約

107.資金鏈斷裂：無法償還到期債務(wù)，出現(xiàn)流動性危機

108.融資完全中斷：銀行抽貸，債券市場關(guān)閉

109.深鐵停止支持：深鐵因自身壓力停止或減少支持

危機爆發(fā)的導(dǎo)火索：

110.2025年12月15日："22萬科MTN004"展期被否決，無法償還20億元

111.2025年12月28日：37億元中票到期，無錢兌付，全面違約

112.2026年1月：銀行要求提前償還貸款，抽貸規(guī)模達(dá)500億元

113.2026年2月：境外債權(quán)人要求加速清償，觸發(fā)交叉違約

114.2026年3月：股價跌至2元以下，市值不足250億元

破產(chǎn)重整過程：

115.申請重整（2026年3-4月）

?萬科向法院申請破產(chǎn)重整

?法院指定管理人，接管企業(yè)

?停止所有債務(wù)的計息和清償

116.債權(quán)申報與確認(rèn)（2026年5-8月）

?債權(quán)人申報債權(quán)，總額可能超過5,000億元

?管理人審核確認(rèn)債權(quán)

?確定債權(quán)清償順序

117.重整方案制定（2026年9月-2027年3月）

?管理人制定重整方案

?可能包括：債轉(zhuǎn)股70%、現(xiàn)金清償20%、豁免10%

?引入戰(zhàn)略投資者，如央企或地方國資

118.重整方案執(zhí)行（2027年4月-2028年）

?債權(quán)人會議表決通過重整方案

?法院批準(zhǔn)重整計劃

?實施債轉(zhuǎn)股，原股東權(quán)益被稀釋90%以上

對各方的影響：

119.債權(quán)人損失慘重

?普通債權(quán)人：預(yù)計回收率僅20%-30%

?銀行貸款：損失率可能達(dá)到50%-70%

?債券持有人：本金可能損失70%-80%

120.投資者血本無歸

?股價可能跌至0.5元以下，市值不足60億元

?原有股東權(quán)益基本歸零

?投資者損失可能超過2,000億元

121.員工大量失業(yè)

?10萬多名員工面臨失業(yè)

?相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上百萬人受到影響

?引發(fā)嚴(yán)重的社會問題

122.系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)

?可能引發(fā)區(qū)域性金融危機

?銀行不良貸款率大幅上升

?房地產(chǎn)市場信心徹底崩潰

?影響GDP增長1-2個百分點

破產(chǎn)重整的可能結(jié)果：

123.企業(yè)重生

?剝離不良資產(chǎn)，保留優(yōu)質(zhì)項目

?新的股東和管理層接管

?企業(yè)規(guī)模縮減80%以上，專注核心業(yè)務(wù)

124.資產(chǎn)清算

?如果重整失敗，進(jìn)入破產(chǎn)清算程序

?資產(chǎn)被拍賣，所得用于償還債務(wù)

?萬科品牌消失，成為歷史

125.政府介入

?政府可能為了社會穩(wěn)定介入

?通過國有資產(chǎn)經(jīng)營公司接管

?優(yōu)先保障購房者和員工利益

成功概率評估：25%

雖然概率不高，但一旦發(fā)生，后果將是災(zāi)難性的。

6.4 監(jiān)管應(yīng)對與政策干預(yù)可能性

面對萬科可能出現(xiàn)的債務(wù)危機，監(jiān)管層的應(yīng)對措施將對最終結(jié)果產(chǎn)生決定性影響。

可能的監(jiān)管措施：

126.流動性支持

?通過政策性銀行提供專項貸款

?允許銀行對萬科貸款展期，不計入不良

?提供過橋資金，緩解短期流動性壓力

127.協(xié)調(diào)債權(quán)人

?召集主要債權(quán)人和萬科進(jìn)行協(xié)調(diào)

?推動各方達(dá)成"債轉(zhuǎn)股"或展期協(xié)議

?發(fā)揮監(jiān)管權(quán)威，促成各方妥協(xié)

128.風(fēng)險隔離

?將萬科的優(yōu)質(zhì)項目單獨隔離，確保交房

?設(shè)立專門賬戶，確保預(yù)售資金?？顚Ｓ?/p>

?優(yōu)先保障購房者利益，維護(hù)社會穩(wěn)定

129.資產(chǎn)處置支持

?簡化資產(chǎn)處置的審批程序

?允許通過特殊通道快速變現(xiàn)資產(chǎn)

?協(xié)調(diào)其他企業(yè)參與收購萬科資產(chǎn)

130.市場穩(wěn)定措施

?暫停萬科股票交易，避免恐慌性拋售

?加強市場監(jiān)管，打擊惡意做空

?發(fā)布權(quán)威信息，穩(wěn)定市場預(yù)期

政策干預(yù)的原則：

131.堅持市場化、法治化

?不搞行政命令式的救助

?尊重市場規(guī)律和債權(quán)人意愿

?通過法律手段規(guī)范處置過程

132.分類施策

?對不同類型的債務(wù)采取不同措施

?優(yōu)先保障民生和社會穩(wěn)定

?保護(hù)中小投資者和購房者利益

133.防止道德風(fēng)險

?避免形成新的"剛性兌付"預(yù)期

?對管理層的失職行為進(jìn)行追責(zé)

?防止國有資產(chǎn)流失

134.維護(hù)金融穩(wěn)定

?防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險

?保護(hù)銀行等金融機構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營

?維護(hù)金融市場的正常秩序

不同情景下的政策選擇：

135.樂觀情景下的政策

?適度支持，不直接干預(yù)

?鼓勵市場化重組

?提供必要的政策便利

136.基準(zhǔn)情景下的政策

?積極協(xié)調(diào)，推動重組

?提供流動性支持

?必要時注入資本金

137.悲觀情景下的政策

?強力干預(yù)，防止崩潰

?啟動應(yīng)急預(yù)案

?可能需要政府直接接管

國際經(jīng)驗借鑒：

138.美國模式：雷曼兄弟破產(chǎn)，市場出清

?優(yōu)點：快速清除風(fēng)險，市場恢復(fù)快

?缺點：短期沖擊大，可能引發(fā)危機

139.日本模式：長期救助，緩慢出清

?優(yōu)點：避免短期沖擊，維護(hù)穩(wěn)定

?缺點：延緩問題解決，積累更大風(fēng)險

140.韓國模式：政府主導(dǎo)重組

?優(yōu)點：效率高，效果明顯

?缺點：可能產(chǎn)生新的問題

中國可能采取的模式：

?結(jié)合中國實際，采取"政府引導(dǎo)、市場運作"模式

?對萬科這樣的系統(tǒng)重要性企業(yè)，政府不會坐視不管

?但也不會無條件救助，會要求企業(yè)付出代價

結(jié)論：

萬科的債務(wù)危機是中國房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的縮影。無論最終結(jié)果如何，都將對行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。監(jiān)管層需要在防范風(fēng)險和市場出清之間找到平衡，既要避免系統(tǒng)性風(fēng)險，又要推動行業(yè)健康發(fā)展。

從目前的情況看，監(jiān)管層傾向于采取"漸進(jìn)式、市場化"的方式處理萬科問題。通過協(xié)調(diào)各方利益，推動債務(wù)重組，最終實現(xiàn)風(fēng)險的有序釋放。這需要時間，也需要各方的理解和配合。

七、結(jié)論與建議

7.1 核心判斷總結(jié)

通過對萬科差異化償債策略的深入研究，我們得出以下核心判斷：

1. 萬科確實存在"正常兌付境外債、擬延期償付境內(nèi)債"的情況

萬科在2025年正常兌付了4.23億美元的境外美元債，且2027年之前已無境外公開債到期。與此同時，萬科于11月26日公告擬就20億元的"22萬科MTN004"境內(nèi)中期票據(jù)召開持有人會議審議展期事項，擬將原定于12月15日到期的本金及利息展期一年至2026年12月15日。

2. 差異化策略源于多重壓力和理性選擇

萬科采取這一策略的根本原因是面臨嚴(yán)重的流動性危機：

?一年內(nèi)到期債務(wù)1,513.9億元，而貨幣資金僅656.8億元，資金缺口超850億元

?2025年前三季度凈虧損280.2億元，經(jīng)營狀況持續(xù)惡化

?銷售金額同比下降44%，造血能力嚴(yán)重不足

在有限的資金下，萬科權(quán)衡了境內(nèi)外債務(wù)的違約成本：

?境外債違約將觸發(fā)交叉違約，導(dǎo)致所有境外債加速到期

?境外債違約將永久失去國際融資能力，影響國際業(yè)務(wù)

?境內(nèi)債展期雖損害信用，但影響相對可控，且有政策支持

3. 策略具有一定的合規(guī)性但風(fēng)險巨大

從程序上看，萬科的展期方案符合銀行間市場規(guī)則，已履行必要的信息披露義務(wù)。從法律上看，監(jiān)管層的政策為房企債務(wù)展期提供了空間，相關(guān)政策延長至2026年12月31日。

但風(fēng)險同樣巨大：

?可能引發(fā)境內(nèi)債權(quán)人的集體反對，導(dǎo)致展期失敗

?可能觸發(fā)其他境內(nèi)債的交叉違約條款

?嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)信用，影響未來融資能力

?可能引發(fā)行業(yè)連鎖反應(yīng)，加劇市場恐慌

4. 市場反應(yīng)劇烈，行業(yè)信用體系正在重構(gòu)

萬科的債務(wù)問題引發(fā)了資本市場的劇烈反應(yīng)：

?股價跌至5.60元，市值不足700億元，較歷史高點下跌超82%

?多只債券跌幅超過20%，部分債券跌幅達(dá)40%-50%

?徹底打破了市場對房企"剛性兌付"的預(yù)期

這標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)信用體系正在經(jīng)歷深刻重構(gòu)：

?從"規(guī)模大=低風(fēng)險"轉(zhuǎn)向"現(xiàn)金流為王"

?從"國資背景=安全"轉(zhuǎn)向"市場化定價"

?從"快速擴張"轉(zhuǎn)向"穩(wěn)健經(jīng)營"

5. 未來走向存在高度不確定性

基于不同情景分析，萬科的未來存在三種可能：

?樂觀情景（25%概率）：成功化解危機，恢復(fù)正常經(jīng)營

?基準(zhǔn)情景（50%概率）：艱難維持，漸進(jìn)式債務(wù)重組

?悲觀情景（25%概率）：債務(wù)危機全面爆發(fā)，走向破產(chǎn)重整

監(jiān)管層的態(tài)度將起到關(guān)鍵作用，預(yù)計將采取"漸進(jìn)式、市場化"的方式處理，在防范風(fēng)險和市場出清之間尋求平衡。

7.2 對各利益相關(guān)方的建議

基于以上分析，我們對各利益相關(guān)方提出如下建議：

對萬科管理層的建議：

141.坦誠溝通，重建信任

?及時、準(zhǔn)確、完整地披露財務(wù)信息

?與債權(quán)人保持密切溝通，爭取理解和支持

?制定切實可行的自救方案，展現(xiàn)誠意和決心

142.斷臂求生，聚焦主業(yè)

?果斷出售非核心資產(chǎn)，快速回籠資金

?退出低效區(qū)域和業(yè)務(wù)，聚焦核心城市

?加快項目去化，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

143.主動作為，避免被動

?不等不靠，主動與債權(quán)人協(xié)商解決方案

?考慮債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)抵債等多種方式

?引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

144.承擔(dān)責(zé)任，接受懲罰

?對過去的錯誤決策承擔(dān)責(zé)任

?管理層主動降薪，與企業(yè)共患難

?配合監(jiān)管部門的調(diào)查和處理

對債權(quán)人的建議：

145.理性決策，避免恐慌

?充分評估不同方案的得失，理性投票

?避免盲目跟風(fēng)，防止踩踏效應(yīng)

?考慮企業(yè)的長期價值，不要只看短期損失

146.靈活應(yīng)對，尋求共贏

?可以考慮接受展期方案，獲得一定補償

?對于有能力的債權(quán)人，可以考慮債轉(zhuǎn)股

?通過協(xié)商達(dá)成各方都能接受的方案

147.保護(hù)權(quán)益，依法維權(quán)

?充分利用法律武器保護(hù)自身權(quán)益

?關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)處置，防止惡意轉(zhuǎn)移

?必要時聯(lián)合其他債權(quán)人共同行動

148.區(qū)別對待，分類處理

?對不同類型的債務(wù)采取不同策略

?優(yōu)先保障有擔(dān)保債權(quán)的安全

?對無擔(dān)保債權(quán)做好損失準(zhǔn)備

對投資者的建議：

149.謹(jǐn)慎評估，理性投資

?充分認(rèn)識萬科的風(fēng)險，不要盲目抄底

?關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)質(zhì)量

?做好長期持有的心理準(zhǔn)備

150.分散投資，控制風(fēng)險

?不要把所有資金投入萬科

?適當(dāng)配置其他行業(yè)的資產(chǎn)

?保持資產(chǎn)的流動性

151.關(guān)注政策，把握時機

?密切關(guān)注監(jiān)管政策的變化

?等待市場情緒穩(wěn)定后再做決策

?不要在恐慌中做出錯誤決定

152.長期視角，價值投資

?如果看好中國房地產(chǎn)的長期發(fā)展

?可以等待萬科完成重組后再考慮投資

?選擇財務(wù)穩(wěn)健的房企進(jìn)行投資

對購房者的建議：

153.謹(jǐn)慎購房，避免風(fēng)險

?對萬科的期房保持謹(jǐn)慎

?優(yōu)先選擇現(xiàn)房或準(zhǔn)現(xiàn)房

?選擇財務(wù)穩(wěn)健的開發(fā)商

154.保護(hù)權(quán)益，依法維權(quán)

?已購房者密切關(guān)注項目進(jìn)展

?保留好購房合同和付款憑證

?必要時通過法律途徑維護(hù)權(quán)益

155.理性看待，不必恐慌

?政府會優(yōu)先保障交房，不必過度擔(dān)心

?萬科的品牌和信譽仍有一定價值

?相信監(jiān)管部門會妥善處理

156.長遠(yuǎn)考慮，量力而行

?根據(jù)自身經(jīng)濟實力決定購房計劃

?不要因為恐慌而盲目購房或推遲購房

?綜合考慮地段、品質(zhì)、價格等因素

對監(jiān)管部門的建議：

157.統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，防范風(fēng)險

?建立跨部門協(xié)調(diào)機制，形成監(jiān)管合力

?加強對萬科及相關(guān)金融機構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)測

?制定應(yīng)急預(yù)案，防范系統(tǒng)性風(fēng)險

158.分類施策，精準(zhǔn)支持

?對不同類型的債務(wù)采取不同措施

?優(yōu)先保障購房者和中小投資者利益

?支持萬科的合理融資需求

159.市場導(dǎo)向，依法處置

?堅持市場化、法治化原則

?避免行政干預(yù)，尊重市場選擇

?通過法律手段規(guī)范處置過程

160.完善制度，長效治理

?完善房企債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制

?建立健全債務(wù)重組的法律框架

?推動房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級

對行業(yè)的建議：

161.深刻反思，轉(zhuǎn)型發(fā)展

?徹底摒棄高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式

?回歸房地產(chǎn)的居住屬性

?探索新的商業(yè)模式和盈利模式

162.穩(wěn)健經(jīng)營，控制風(fēng)險

?保持合理的負(fù)債率和現(xiàn)金流

?提高風(fēng)險意識和管理能力

?避免盲目擴張和過度投資

163.誠信經(jīng)營，重塑形象

?加強信息披露，提高透明度

?嚴(yán)格遵守法律法規(guī)

?維護(hù)購房者和投資者利益

164.創(chuàng)新發(fā)展，提質(zhì)增效

?加大科技投入，提高產(chǎn)品品質(zhì)

?發(fā)展綠色建筑，推動可持續(xù)發(fā)展

?提供更好的服務(wù)，滿足人民美好生活需要

萬科的債務(wù)危機是中國房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型期的一個縮影。它警示我們，任何企業(yè)都不能忽視風(fēng)險，必須堅持穩(wěn)健經(jīng)營。只有經(jīng)歷了這場深刻的調(diào)整，中國房地產(chǎn)行業(yè)才能真正實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，為人民提供更好的居住環(huán)境，為經(jīng)濟發(fā)展做出更大貢獻(xiàn)。

我們相信，在各方的共同努力下，萬科的債務(wù)問題最終會得到妥善解決。這既是對企業(yè)的考驗，也是對中國房地產(chǎn)行業(yè)的考驗。讓我們以理性、包容的心態(tài)看待這一事件，共同推動行業(yè)的健康發(fā)展。

(豆包AI生成)