「核心提示」
頭發(fā)掉了，錢包也空了。蔓迪年入14億背后，是無(wú)數(shù)“禿友”的焦慮買單。防脫到底是續(xù)命還是續(xù)費(fèi)？

作者 |陳法善

劉楊

當(dāng)“禿然”成為一代人的焦慮，小小的頭皮孵化出熱門的“頭頂經(jīng)濟(jì)”。

前有走植發(fā)賽道的雍禾醫(yī)療，但動(dòng)輒上萬(wàn)元的手術(shù)費(fèi)用，讓不少囊中羞澀的打工人望而卻步。后有抑制雄性激素的非那雄胺藥片，對(duì)“雄禿”有效，卻可能引發(fā)“男言之隱”的副作用。

在兩個(gè)極端之間，市場(chǎng)急需一條“中間路線”。

近日，蔓迪國(guó)際向港交所提交招股書，謀求IPO上市。作為“植發(fā)平替”，蔓迪不需要在頭頂動(dòng)刀，也不會(huì)有“變娘”的隱患。然而，其主要成分——米諾地爾作為經(jīng)典藥物，并非獨(dú)家秘方，市面上已有多款競(jìng)品。

產(chǎn)品的同質(zhì)化，必然將競(jìng)爭(zhēng)引向價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)，最終侵蝕的是利潤(rùn)空間。同樣的軌跡曾在雍禾身上上演，上市后股價(jià)已經(jīng)跌去了九成。如今蔓迪沖擊港股IPO，能否避免重蹈覆轍，走出新的增長(zhǎng)曲線？

1、誰(shuí)為“禿然”買單？

打卡生發(fā)效果，成了網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的社交密碼，不少博主日更自己用蔓迪生發(fā)的過(guò)程。其中不乏00后大學(xué)生，以及愛美的年輕女性。

鼓起勇氣推開醫(yī)院診室大門時(shí)，03年出生的林杰已經(jīng)發(fā)現(xiàn)自己的頭頂日漸稀疏，額頭兩側(cè)的M角不斷后退。網(wǎng)上關(guān)于防脫生發(fā)副作用的傳聞，讓他一次次止步于醫(yī)院門口，直到同學(xué)不斷催促，才決定開始往頭頂涂抹米諾地爾進(jìn)行干預(yù)。

起初，防脫生發(fā)效果并不明顯，反而在兩個(gè)月左右瘋狂掉頭發(fā)，每天能掉120-150根。好在他的狂脫期僅持續(xù)了一周左右，之后頭頂密度開始恢復(fù)，額頭兩側(cè)的M角開始長(zhǎng)出絨毛，雖然不及正常頭發(fā)粗壯。

期間，心生懈怠的林杰外出徒步，暫停了上藥，等旅行回來(lái)，發(fā)量又開始減少。為了激勵(lì)自己堅(jiān)持“上米”，他開始在社交媒體日更涂抹米諾地爾的視頻，分享如何使用上藥器、非那雄胺片是否有副作用等"禿友"關(guān)心的話題。在他看來(lái)，學(xué)生黨防脫一定要趁早，越拖越難恢復(fù)。

實(shí)際上，隨著工作壓力加大，脫發(fā)早已不是中年男性的專屬。98年出生的王悅?cè)昵氨淮_診為脂溢性脫發(fā)，頭頂發(fā)量稀疏，兩根手指寬的頭皮清晰地裸露著。一開始，王悅網(wǎng)購(gòu)過(guò)多款針對(duì)女性的防脫生發(fā)產(chǎn)品，但效果并不明顯。

后來(lái)，王悅改用米諾地爾含量5%的產(chǎn)品，同樣經(jīng)歷了狂脫期，讓她焦慮到整夜失眠。當(dāng)時(shí)，看著每天掉落在枕頭、地板上的頭發(fā)，她感覺自己像被放療了一般，甚至一度想剃光頭。好在堅(jiān)持五個(gè)月后，王悅的發(fā)量有了改善，讓她成了一名堅(jiān)定的“米諾地爾擁躉”。

在多名“禿友”看來(lái)，米諾地爾是少有的經(jīng)過(guò)臨床驗(yàn)證有效的防脫生發(fā)藥物，市面上不少生發(fā)產(chǎn)品的核心成分。這一市場(chǎng)認(rèn)知，構(gòu)成了蔓迪沖擊港股IPO的底氣。

招股書顯示，2024年，蔓迪的米諾地爾類產(chǎn)品在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)的占比為57%，在米諾地爾細(xì)分賽道的占比高達(dá)71%。2022-2024年，蔓迪國(guó)際年收入分別為9.82億元、12.28億元和14.55億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為21.7%。

同期，蔓迪國(guó)際的毛利分別為7.89億元、10.07億元和12.03億元，毛利率均超過(guò)了八成，其中2024年的毛利率為82.7%。這一數(shù)值比雍禾2024年的毛利率高出超20個(gè)百分點(diǎn)，也比消費(fèi)新貴泡泡瑪特去年的毛利率高出約16個(gè)百分點(diǎn)。

2、頭皮生意好做嗎？

表面看來(lái)，脫發(fā)市場(chǎng)需求旺盛，但“頭頂經(jīng)濟(jì)”的生意并不好做。

如今，脫發(fā)已經(jīng)成為橫跨各年齡段的健康困擾。中國(guó)頭皮健康產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟發(fā)布的《2025中國(guó)頭皮健康產(chǎn)業(yè)白皮書》顯示，我國(guó)脫發(fā)人群已達(dá)3.4億，其中20-35歲群體占比70%，30歲前脫發(fā)者高達(dá)86%，“早脫”現(xiàn)象以月均1.2%的速度向00后滲透。

蔓迪的招股書預(yù)測(cè)，中國(guó)頭發(fā)健康管理的市場(chǎng)規(guī)模將從2018年的198億元，擴(kuò)大至2035年的1714億元，其中，2024至2035年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.3%。

但強(qiáng)勁且持續(xù)的增長(zhǎng)預(yù)期并不一定能轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)的良好表現(xiàn)?！邦^頂經(jīng)濟(jì)”第一股雍禾醫(yī)療就是前車之鑒——2021年12月上市初期，股價(jià)一度摸到18.9港元/股的高點(diǎn)，隨后開啟單邊下滑，截至目前約為1.8港元/股，跌幅高達(dá)90%。

重營(yíng)銷、輕研發(fā)、陷入價(jià)格戰(zhàn)等因素，都是拖累雍禾股價(jià)表現(xiàn)的重要原因。而這些問(wèn)題，如今同樣發(fā)生在蔓迪身上。

比如，植發(fā)手術(shù)需要從后腦勺處取健康毛囊，再移植到需要植發(fā)的區(qū)域，按移植的毛囊數(shù)計(jì)費(fèi)。雍禾今年的半年報(bào)顯示，上半年植發(fā)用戶的客單價(jià)為1.98萬(wàn)元，高昂的費(fèi)用讓不少消費(fèi)者轉(zhuǎn)向更便宜的替代方案。規(guī)模較小的植發(fā)機(jī)構(gòu)推出更優(yōu)惠的“一口價(jià)”，不到萬(wàn)元就能完成手術(shù)。

作為米諾地爾賽道的領(lǐng)頭羊，蔓迪同樣未能獲得明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。在電商平臺(tái)，4瓶60毫升的蔓迪米諾地爾溶液售價(jià)為478元，升級(jí)的同規(guī)格發(fā)泡款售價(jià)590元，能用四個(gè)月。而達(dá)霏欣3瓶裝60毫升5%濃度的搽劑售價(jià)350元，折算單價(jià)與蔓迪基本持平。

更值得注意的是，達(dá)霏欣專為女性設(shè)計(jì)的2%濃度產(chǎn)品，60毫升3瓶裝售價(jià)310元。也就是說(shuō)，在核心藥物含量相差近三倍的情況下，達(dá)霏欣的女性專用產(chǎn)品反而實(shí)現(xiàn)了更高溢價(jià)。

達(dá)霏欣女用產(chǎn)品（左）與蔓迪售價(jià)

消費(fèi)者選擇達(dá)霏欣而非蔓迪的原因，正在于兩者的核心成分都是米諾地爾。當(dāng)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)變成營(yíng)銷和價(jià)格的比拼。

一位北京消費(fèi)者表示，她通過(guò)社交平臺(tái)了解到達(dá)霏欣，使用后對(duì)她的斑禿有效，但她并不了解蔓迪，印象中這是男性專用的產(chǎn)品。例如，達(dá)霏欣女用產(chǎn)品的外包裝為粉紅色，比起黑色的蔓迪，顯然更討女性喜歡。

與此同時(shí)，霸王、章光101的防脫育發(fā)產(chǎn)品主打中醫(yī)草本配方，通過(guò)差異化定位，在市場(chǎng)中占有一定的份額。如果說(shuō)米諾地爾導(dǎo)致的“狂脫期”讓一些人心存顧慮的話，中醫(yī)溫養(yǎng)的特性，更容易獲得一些用戶的信賴。

同時(shí)，霸王、章光101更注重開發(fā)防脫洗發(fā)水、護(hù)發(fā)精華等周邊產(chǎn)品，以日常護(hù)理的概念降低用戶嘗試門檻，整個(gè)防脫賽道的競(jìng)爭(zhēng)壓力也隨之加大。

3、制造焦慮還是解決焦慮？

“頭頂經(jīng)濟(jì)”固然能讓人變美，但客觀上建立在現(xiàn)代人的容貌焦慮之上。而制造焦慮，往往離不開鋪天蓋地的廣告和營(yíng)銷攻勢(shì)。

雍禾醫(yī)療上市以來(lái)股價(jià)一路走低，在一定程度上與其重營(yíng)銷、輕研發(fā)的策略有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，2024年，雍禾在營(yíng)銷及推廣上的開支達(dá)6.24億元，是員工成本的近三倍，而同期在科研方面的投入僅為2765萬(wàn)元，約為營(yíng)銷開支的4.4%。

蔓迪也與此類似。招股書顯示，2024年，蔓迪的銷售開支為6.34億元，同期的研發(fā)開支為9220萬(wàn)元，約為銷售開支的14.5%。盡管研發(fā)占比高于雍禾，但銷售費(fèi)用依然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

在淘寶蔓迪旗艦店，產(chǎn)品詳情頁(yè)用紅色字體標(biāo)注“保持2倍發(fā)量”“發(fā)量天花板”等話術(shù)，本質(zhì)上是在放大脫發(fā)群體的心理焦慮，進(jìn)而刺激消費(fèi)需求。

這種“用高營(yíng)銷費(fèi)換增長(zhǎng)”的模式健康度備受質(zhì)疑。雍禾植發(fā)股價(jià)暴跌，除了手術(shù)費(fèi)用高昂外，更重要的是過(guò)度營(yíng)銷導(dǎo)致獲客成本畸高，嚴(yán)重侵蝕了利潤(rùn)空間。市場(chǎng)對(duì)這種增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性越來(lái)越缺乏信心，這也是蔓迪亟需向投資者證明的問(wèn)題。

而拋開營(yíng)銷，產(chǎn)品最重要的是靠效果說(shuō)話。浙江一位85后小伙程默曾在醫(yī)生推薦下使用過(guò)蔓迪，即便是每天擦涂一次，都覺得麻煩，因?yàn)橐后w會(huì)把頭發(fā)弄得濕，一些藥劑還會(huì)流到臉上。在使用一個(gè)多月沒(méi)有明顯效果后，程默最終選擇了“棄療”。

生發(fā)是一個(gè)以月甚至年為單位的緩慢過(guò)程，但當(dāng)代消費(fèi)者的耐心卻越來(lái)越有限。如果短期看不到效果，可能就有部分人放棄。例如，蔓迪官方旗艦店的數(shù)據(jù)顯示，堅(jiān)持使用蔓迪半年以上的用戶超112萬(wàn)，堅(jiān)持一年以上的用戶超11萬(wàn)人。

一年以上老用戶快速縮水，表明不少用戶流失，拖累復(fù)購(gòu)率的同時(shí)，也可能形成口碑塌陷。而這種“慢作用”與資本市場(chǎng)追求的“快增長(zhǎng)”形成了矛盾，或許會(huì)迫使蔓迪采取更激進(jìn)的市場(chǎng)策略，例如加大營(yíng)銷力度、夸大宣傳等。在網(wǎng)絡(luò)投訴平臺(tái)上，與蔓迪相關(guān)的投訴近300條，主要集中在夸大宣傳、副作用、直播間抽獎(jiǎng)不兌現(xiàn)等。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，“頭皮經(jīng)濟(jì)”不能只消費(fèi)焦慮，更要解決焦慮。蔓迪平價(jià)的市場(chǎng)定位，確實(shí)讓嚴(yán)肅的植發(fā)變成了人人都能試一試的快消品，大幅降低了防脫生發(fā)的門檻。但也要看到，市面上含有米諾地爾成分的產(chǎn)品越來(lái)越多，恰恰說(shuō)明蔓迪的護(hù)城河并不深。缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)實(shí)，或許會(huì)迫使蔓迪重走行業(yè)老路：用營(yíng)銷放大焦慮，用焦慮驅(qū)動(dòng)消費(fèi)。

而消費(fèi)者終究會(huì)用腳投票，療效才是硬道理，是否繼續(xù)使用往往就在一念之間。蔓迪能否用價(jià)格、療效獲得消費(fèi)者信任，才是破解雍禾“上市即巔峰”魔咒的關(guān)鍵所在。