房地產(chǎn)行業(yè)的冰山撞擊聲清晰可聞，曾經(jīng)最穩(wěn)健的航船萬(wàn)科也開始進(jìn)水。

過去一周，萬(wàn)科經(jīng)歷了自成立以來(lái)最嚴(yán)峻的市場(chǎng)考驗(yàn)。11月26日，萬(wàn)科公告擬就20億元“22萬(wàn)科MTN004”債券召開持有人會(huì)議商議展期， 這是萬(wàn)科歷史上首次提出債券展期請(qǐng)求。

市場(chǎng)立即以“股債雙殺”回應(yīng)。萬(wàn)科多只債券價(jià)格暴跌超50%，A股股價(jià)創(chuàng)下2015年8月以來(lái)新低，H股同樣表現(xiàn)慘淡。截至11月27日收盤，萬(wàn)科A報(bào)收5.47元， 單日跌幅達(dá)7.13%，市值蒸發(fā)約百億元。

這場(chǎng)風(fēng)波背后，是美國(guó)信貸情報(bào)機(jī)構(gòu)Octus的一則報(bào)道，稱中央已指示深圳市政府以“市場(chǎng)為導(dǎo)向”的方式處理萬(wàn)科債務(wù)問題。在中國(guó)語(yǔ)境下，“市場(chǎng)化處理”往往意味著債務(wù)重組。

一、債務(wù)冰山：短期償債壓力巨大

萬(wàn)科目前面臨的短期償債壓力遠(yuǎn)超市場(chǎng)想象。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，萬(wàn)科持有貨幣資金656.8億元，但有息負(fù)債合計(jì)3629.3億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)高達(dá)1513.86億元，現(xiàn)金短債比僅為0.43。

從債務(wù)到期節(jié)奏看， 今年12月成為萬(wàn)科的生死考驗(yàn)。除了尋求展期的20億元“22萬(wàn)科MTN004”外，還有一筆37億元的“22萬(wàn)科MTN004”將在12月28日到期，兩筆合計(jì)57億元。

未來(lái)兩年償債壓力持續(xù)。萬(wàn)科目前存續(xù)境內(nèi)債券16只，規(guī)模達(dá)217.98億元，其中一年內(nèi)到期的規(guī)模高達(dá)157.53億元。2026年還有超過120億境內(nèi)債需要償還，2027年則有70億海外債及超過30億境內(nèi)債。

債券市場(chǎng)的暴跌不僅推高了萬(wàn)科的再融資成本，更可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的抽貸行為。一旦形成惡性循環(huán)， 流動(dòng)性危機(jī)可能演變?yōu)樯嫖C(jī)。

二、輸血接近極限：大股東能力與意愿的雙重考驗(yàn)

為應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力，萬(wàn)科主要依靠大股東深圳地鐵集團(tuán)的資金支持。截至2025年11月12日， 深鐵集團(tuán)已累計(jì)向萬(wàn)科提供借款達(dá)307.96億元。

然而，這種輸血已接近上限。根據(jù)協(xié)議，深鐵集團(tuán)2025年可向萬(wàn)科提供不超過220億元的貸款，但截至11月初，已提供203.73億元，剩余額度僅22.9億元。

更嚴(yán)峻的是， 長(zhǎng)期輸血已對(duì)深鐵集團(tuán)自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。2024年和2025年前三季度，深鐵集團(tuán)分別錄得334.61億元和83.25億元的虧損，其中投資凈虧損主要來(lái)自其對(duì)萬(wàn)科的投資。

隨著支持力度接近極限，市場(chǎng)開始質(zhì)疑深鐵集團(tuán)繼續(xù)救助的意愿和能力。國(guó)資背景不再是無(wú)條件的“安全墊”，而是有界限的市場(chǎng)化行為。

三、經(jīng)營(yíng)困局：房地產(chǎn)黃金時(shí)代徹底終結(jié)

萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)狀況同樣不容樂觀。2025年三季報(bào)顯示， 前三季度萬(wàn)科凈虧損280.2億元，自2024年算起，累計(jì)虧損約770億元。

盈利能力急劇惡化是核心問題。公司整體稅前毛利率為0.7%，而房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)稅后毛利率為-10.5%。 “賣一套虧一套”成為現(xiàn)實(shí)，傳統(tǒng)開發(fā)模式已難以為繼。

銷售方面，今年1-9月萬(wàn)科合同銷售金額1004.6億元，同比下降44.6%。銷售大幅下滑不僅影響當(dāng)期現(xiàn)金流，更意味著未來(lái)收入來(lái)源萎縮。

為改善現(xiàn)金流，萬(wàn)科正在積極盤活資產(chǎn)。今年前10個(gè)月，通過多種方式新增可售貨值228億元，并出售了其持有的貝殼股票。但 資產(chǎn)處置速度遠(yuǎn)跟不上現(xiàn)金流消耗速度。

四、未來(lái)走向推演：萬(wàn)科會(huì)不會(huì)倒下？
推演一：有序重組（概率40%）

最可能的情景是“有序債務(wù)重組”。在深圳國(guó)資委協(xié)調(diào)下，萬(wàn)科與主要債權(quán)人達(dá)成展期方案，給予3-5年緩沖期。同時(shí)加速資產(chǎn)出售，包括商業(yè)地產(chǎn)、物管等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

這種模式下，萬(wàn)科將大幅收縮業(yè)務(wù)規(guī)模，聚焦一二線城市核心開發(fā)業(yè)務(wù)和物業(yè)、租賃等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。 公司得以生存，但規(guī)模將退回至10年前水平。

推演二：國(guó)有化控制（概率30%）

如果債務(wù)問題持續(xù)惡化， 深圳國(guó)資可能進(jìn)一步增大控制權(quán)，將萬(wàn)科實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)為地方國(guó)企。通過債轉(zhuǎn)股、定向增發(fā)等方式，深鐵集團(tuán)持股比例大幅提升，從而獲得更多政策支持和銀行信貸。

這種路徑下，萬(wàn)科將成為“保交樓”政策工具，但市場(chǎng)化活力可能減弱，中長(zhǎng)期發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

推演三：艱難生存（概率20%）

萬(wàn)科依靠自身力量艱難維持，但 長(zhǎng)期處于“半死不活”狀態(tài)。銷售持續(xù)萎縮，債務(wù)壓力長(zhǎng)期存在，公司失去發(fā)展動(dòng)能，淪為資本市場(chǎng)上的“僵尸企業(yè)”。

這種情景下，萬(wàn)科雖不直接違約，但股價(jià)長(zhǎng)期低迷，逐漸被邊緣化，失去行業(yè)影響力。

推演四：破產(chǎn)重整（概率10%）

這是小概率但最悲觀的情景。如果銷售進(jìn)一步惡化，資產(chǎn)處置不及預(yù)期，且政府支持力度不足，萬(wàn)科可能走向正式違約。

考慮到萬(wàn)科的系統(tǒng)重要性，即使違約也會(huì)采用破產(chǎn)重整而非清算。但這種情景將引發(fā)行業(yè)地震，對(duì)金融市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊。

五、行業(yè)啟示：房地產(chǎn)范式徹底轉(zhuǎn)變

萬(wàn)科的困境標(biāo)志著 中國(guó)房地產(chǎn)“大而不倒”神話的破滅。即使是最穩(wěn)健的房企，在行業(yè)長(zhǎng)期下行面前也難以獨(dú)善其身。

房地產(chǎn)行業(yè)正從增量開發(fā)轉(zhuǎn)向存量運(yùn)營(yíng)，從高杠桿快周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向精細(xì)化管理。未來(lái)房企的核心競(jìng)爭(zhēng)力不再是規(guī)模和速度，而是產(chǎn)品質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)效率和現(xiàn)金流管理。

萬(wàn)科案例將成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清的風(fēng)向標(biāo)。如果萬(wàn)科能夠通過有序重組實(shí)現(xiàn)軟著陸，將為其他房企提供可借鑒路徑；如果萬(wàn)科最終違約，將加速行業(yè)洗牌進(jìn)程。

萬(wàn)科不會(huì)輕易倒下，但未來(lái)的萬(wàn)科必將是一個(gè)規(guī)模更小、更專注、更保守的企業(yè)。 中國(guó)房地產(chǎn)的狂熱時(shí)代正式落幕，理性與穩(wěn)健成為新生存法則。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，萬(wàn)科的教訓(xùn)在于：沒有企業(yè)是“大而不能倒”，只有持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力才是企業(yè)價(jià)值的最終基石。

關(guān)注我，投資路上多一雙眼睛，少幾道傷疤。若看到滿眼錯(cuò)誤，是我錯(cuò)了；若覺得都是對(duì)的，更是我錯(cuò)了?？刹恍挪豢扇?，取舍由心。