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阿里巴巴于11月25日美股盤前發(fā)布了2QF26業(yè)績，本季度市場最關(guān)注的兩個問題——對外賣導(dǎo)致的投入上和云業(yè)務(wù)的增長上：前者，外賣虧損本季可能在360億左右，處于公司先前指引區(qū)間較低位置；而云業(yè)務(wù)收入增速則超預(yù)期加速到34.5%，同時利潤率也同比持平，比不低的預(yù)期更強(qiáng)勁。

本季彭博一致未及時更新，參考價值不大，下文我們按及時更新的大行預(yù)期來看：

1、CMR保持10%，核心電商表現(xiàn)平穩(wěn)：反映傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)CMR本季同比增長10.1%，增速環(huán)比保持穩(wěn)定且和更新后的大行預(yù)期完全一致，相對平穩(wěn)。

考慮到去年9月1日已開始加收0.6%服務(wù)費(fèi)并推廣全站推廣告工具，變現(xiàn)率提升的利好在本季應(yīng)當(dāng)有所收窄。持平的CMR增速應(yīng)當(dāng)仍是受到了閃購的一定帶動。

2、外賣虧損符合預(yù)期：新中國電商集團(tuán)本季的adj.EBITA為105億，同比去年減少了約340億，雖相比京東或美團(tuán)那樣集團(tuán)整體利潤被完全吞掉依舊相對好些。

至于即時零售實際導(dǎo)致的虧損金額，按剔除淘寶閃購后，中國電商板塊的利潤增長中個位數(shù)的預(yù)期，推算出閃購導(dǎo)致的凈虧損約360億上下。

好在業(yè)績前公司已重新與市場溝通的新的指引，實際虧損落在公司指引350~400億偏低區(qū)間內(nèi)，且已被充分預(yù)期和消化，據(jù)電話會公布，淘寶閃購11月的UE虧損比七八月份降低一半，筆單價環(huán)比8月上漲超過兩位數(shù)，閃購的核心戰(zhàn)略地位沒有改變。

3、阿里云再提速，依然亮眼：在另一主線—AI上，阿里本季的表現(xiàn)則依舊亮眼。本季阿里云營收增長34.5%，比已上調(diào)到30%以上的大行預(yù)期仍是更強(qiáng)。且趨勢上，增速相比上季拉高近9pct，二階導(dǎo)的加速度同樣在走高。

在剔除集團(tuán)內(nèi)部需求后，阿里云的增速則只環(huán)比提升了3pct，沒那么強(qiáng)。不過參考海外內(nèi)的龍頭，基本都是優(yōu)先將算力供內(nèi)部業(yè)務(wù)發(fā)展的需求，阿里應(yīng)該也是如此，但也不算個大問題。

同時阿里云本季的利潤率達(dá)9%，同比持平且環(huán)比走高，并沒有因AI業(yè)務(wù)比重上升拖累利潤率的情況（從國際經(jīng)驗讓AI業(yè)務(wù)的利潤率普遍低于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)）。收入和利潤的表現(xiàn)都相當(dāng)不錯。

而本季度現(xiàn)金流量表中的Capex支出達(dá)到了314億，環(huán)比上季有所回落，可能受到了英偉達(dá)芯片被禁入的影響。目前26財年上半年已支出約700億，相比騰訊，阿里在Capex上還是更積極的。

按照這個節(jié)奏，之前3800億的總開支指引大概率還是要往上拉的，這一點(diǎn)在它的電話會中也得到了驗證。

4、國際電商降速、減虧：部分由于海外政策環(huán)境惡化，部分由于國內(nèi)業(yè)務(wù)和阿里云需要更多資源，阿里的國際電商業(yè)務(wù)本季延續(xù)了利潤優(yōu)先于規(guī)模，轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營的趨勢。本季收入同比增速繼續(xù)放緩至約10%，同時adj.EBITA也正式扭虧為盈達(dá)1.6億。增長大幅放緩 vs. 扭虧進(jìn)展比預(yù)期更快，兩相抵消，也算無功無過。

5、其他小兄弟也開始投入：包含上述三大板塊之外的其他所有業(yè)務(wù)，本季度收入約630億，同比大幅下降25%，主要還是剝離銀泰和高鑫零售的影響，以及部分物流功能被前臺對應(yīng)的自營零售和國際電商接管的影響。

同時本季其他業(yè)務(wù)虧損從去年同期和上季的十多億，明顯擴(kuò)大到了近34億。體現(xiàn)出高德掃街榜，和AI 2C方向上的夸克和千問的投入增長。

6、整體業(yè)績上，本季阿里總收入約2478億，同比增長5%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則同比增速為15%。較上季略有提速且稍好于彭博一致預(yù)期。主要?dú)w功于云業(yè)務(wù)增長強(qiáng)于預(yù)期，以及淘寶閃購貢獻(xiàn)的收入。

加回股權(quán)激勵支出的毛利潤本季同比增長5%，和營收增速基本一致。前幾個季度毛利率提升趨勢反轉(zhuǎn)，同比小幅下跌0.1pct，應(yīng)當(dāng)是暴增的即時零售業(yè)務(wù)單量，產(chǎn)生的配送成本的拖累。

7、利潤明顯下降，好在已是預(yù)期之內(nèi)：費(fèi)用上（加回股權(quán)激勵支出的口徑）最值得注意的，無疑是營銷費(fèi)用進(jìn)一步走高到660億，相比先前推算外賣業(yè)務(wù)虧損的360億稍低些。除了補(bǔ)貼外，外賣的虧損還有體現(xiàn)在成本項中的配送費(fèi)用影響（毛利率也確實是走低的）。

至于研發(fā)支出同比增長26%，加速增長，反應(yīng)了AI浪潮下各類研發(fā)投入。管理費(fèi)用則同比下滑25%，在其他兩項費(fèi)用快速增長的情況下，盡量從內(nèi)部節(jié)省出了一部分資金。

合計集團(tuán)整體，調(diào)整后EBITA為94億，同比下降約77%，相比在引導(dǎo)下已壓低了的賣方預(yù)期要好些。

8、股東回報下降：阿里本季度共回購價值約2.5億美元，比上個季度的8億多，再度明顯減少。在公司已為了閃購和AI投入開始發(fā)債的情況下，同時股價也不在低位。無論從必要性還是公司資金空余情況的角度，回購額度有所下降也算情理之中。

當(dāng)然，是回購還是投入，本質(zhì)上取決于投入有沒有產(chǎn)出，投資AI和大消費(fèi)，如果能有困境反轉(zhuǎn)的效果，本身回購減少，也不是需要特別苛責(zé)的事情。

海豚研究觀點(diǎn)：

根據(jù)以上分析，就市場對阿里最關(guān)注的幾個問題上，阿里本次業(yè)績傳遞出的信號是：

1）淘天核心CMR依舊保持著10%以上的不俗增長，雖然沒有較上季度再有加速，但考慮到已進(jìn)入了去年9月變現(xiàn)率提升的利好基數(shù)期，基本仍是穩(wěn)健的表現(xiàn)。

橫向?qū)Ρ龋?strong>因國補(bǔ)利好退坡、增長大幅放緩的京東，和廣告收入大幅降速的拼多多，CMR增速保持平穩(wěn)（且歷史首次高于拼多多）的阿里某種程度上已可以說是當(dāng)前節(jié)點(diǎn)電商行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)最好的公司。

而相對穩(wěn)定的核心主業(yè)繼續(xù)給阿里提供了精力和資源來投入到各項其他業(yè)務(wù)的發(fā)展上的底氣。

2）由于9月季度是淘寶閃購和美團(tuán)外賣大戰(zhàn)的最高峰，因此本季阿里3Q外賣導(dǎo)致的虧損最終也吃掉了中國電商板塊近80%利潤的表現(xiàn)，而重要的是，公司在電話會上，已經(jīng)表達(dá)了對手不挑起大戰(zhàn)情況下，淘寶閃購穩(wěn)住份額的同時，要穩(wěn)步改善單均經(jīng)濟(jì)的指引。

不過好在業(yè)績前公司對此已有充分溝通，市場對沖已有充分消化，也算不上預(yù)料之外的壞消息。更重要的則是公司對4Q以及后續(xù)外賣業(yè)務(wù)的減虧進(jìn)展和份額指引如何。

3）另一條主線——AI和云業(yè)務(wù)上，作為國內(nèi)（至少在2B領(lǐng)域）的絕對領(lǐng)頭羊，市場對阿里云基本持共識的樂觀態(tài)度。而阿里云的收入增速無論從預(yù)期差，還是邊際加速趨勢角度看，表現(xiàn)都相當(dāng)強(qiáng)勁。

同時利潤率也并沒有像擔(dān)憂的受AI業(yè)務(wù)拖累而走低。繼續(xù)驗證了因國內(nèi)AI業(yè)務(wù)發(fā)展前景，而看多阿里的投資人們的期待。

綜合來看，外賣虧損明顯擴(kuò)大問題屬預(yù)期之內(nèi)，而或許更受關(guān)注的AI和云業(yè)務(wù)表現(xiàn)則比預(yù)期更強(qiáng)，阿里本季的業(yè)績整體還是偏好的。至于對后續(xù)業(yè)務(wù)的展望上：

1）電商+即時零售業(yè)務(wù)：首先市場焦點(diǎn)的即時零售大戰(zhàn)，雖然本季即時零售業(yè)務(wù)對整個國內(nèi)電商板塊的利潤的侵蝕，遠(yuǎn)比較2Q業(yè)績后“過于樂觀”指引的更嚴(yán)重。

但可以說包括海豚君在內(nèi)的眾多投資者，都認(rèn)為補(bǔ)貼和虧損高點(diǎn)的3Q已是過去式，更重要的是4Q以及后續(xù)阿里閃購能否在減虧的同時，依舊咬住美團(tuán)的體量和份額。

對此，根據(jù)近期的部分市場調(diào)研，4Q內(nèi)阿里閃購在大體緊跟美團(tuán)單量規(guī)模的同時，UE虧損在逐漸改善（相比3Q時的單均虧損高點(diǎn)有接近于減半的改善），和美團(tuán)的UE差距也在縮窄。財報電話會也公布了相關(guān)的數(shù)據(jù)，提到UE優(yōu)化符合預(yù)期，用戶的留存和頻次也是好于預(yù)期，那么對阿里而言顯然是個相當(dāng)不錯的趨勢（對美團(tuán)則相反）。

雖然不同調(diào)研的數(shù)據(jù)有所差異，但趨勢上大體明確的是，在雙方的補(bǔ)貼力度都有些收縮，訂單結(jié)構(gòu)也更多從飲品轉(zhuǎn)向正餐的情況。

一方面，美團(tuán)的市場份額有邊際回升（大體從40%出頭回升到近50%），對應(yīng)的淘寶閃購單量也從和美團(tuán)近乎相當(dāng)，回落到約美團(tuán)的80%~85%。而另一面，出于同樣的原因淘寶閃購單均虧損和美團(tuán)的差距可能已由2元以上收窄到1元多。

根據(jù)海豚君和公司的溝通，后續(xù)在即時零售的競爭上，阿里會保證市占率能夠緊跟美團(tuán)，不會過分追求迅速減虧而導(dǎo)致單量規(guī)模被美團(tuán)超過太多。

因此長期來看，海豚君認(rèn)為隨著雙方攜手逐步減少補(bǔ)貼力度，一個理想也存在可能的終局是，即時零售市場的份額在大約5:4:1 （美團(tuán)：阿里：京東）的情況下，淘寶閃購能夠?qū)崿F(xiàn)微虧（如一年200~300億或更少）。

至于即時零售在對傳統(tǒng)電商以及其國內(nèi)業(yè)務(wù)的導(dǎo)流和創(chuàng)造交叉銷售的能力（體現(xiàn)在淘天原有業(yè)務(wù)營收增長的提速上）。從本季的財報來看，應(yīng)當(dāng)已有一定有限的貢獻(xiàn)，但無疑算不上很可觀，除非公司官方的披露，也很難定量判斷。

但是，一個目前基本明確的趨勢是，閃購確實帶來了淘寶App的日活占比、單用戶的打開頻次的可觀上行。據(jù)QM統(tǒng)計，10月首淘月活同比增長9%（拼多多增長約3%）。今年3月時手淘和拼多多App的日活還大體相當(dāng)，而目前手淘已領(lǐng)先超6600萬人。

如同海豚君此前在PDD點(diǎn)評中提及的，既然閃購對吸引用戶、增加用戶留存、打開頻次、使用時長的效果已被驗證。那么可以說從引流獲客的角度，外賣確實已起到了不錯的效果。

而海豚君一直的觀點(diǎn)是，電商公司做外賣并不一定需要從中創(chuàng)造多少增量的營收或利潤。對25財年總營銷支出達(dá)到1440億的阿里而言，只要后續(xù)能外賣的虧損控制到合理范圍內(nèi)，就能夠單純作為淘天集團(tuán)的整體獲客入口型業(yè)務(wù)而存在。

且結(jié)合此前拼多多的業(yè)績，海豚君認(rèn)為在嘗試構(gòu)建電商+即時零售+到店+酒旅的泛消費(fèi)大平臺后，至少在泛電商行業(yè)內(nèi)的流量分配上，有望創(chuàng)造出一個新的格局。

2）阿里云：至于阿里的云和AI業(yè)務(wù)，海豚君一直持有的觀點(diǎn)是，國內(nèi)AI故事方興未艾，后續(xù)增長空間無疑尚沒完全釋放。而阿里云又是在技術(shù)能力和業(yè)務(wù)體量都處于國內(nèi)絕對領(lǐng)先地位的公司，屬于看多AI投資者，在國內(nèi)的首選標(biāo)的之一。

因此只要沒有出現(xiàn)整體性的AI被證偽，海豚就阿里云的趨勢是長期看好。而本季度阿里云的實際表現(xiàn)也驗證了這一期待。

并且除了此前阿里主要發(fā)力的2B業(yè)務(wù)外，近期阿里推出面向C端的獨(dú)立千問App，并宣布首周下載量破1000w（超過下圖中當(dāng)前主流AI App的下載量）。

對此，我們認(rèn)為雖然在C端應(yīng)用上并非“技術(shù)致勝”，是否擁有匹配的使用場景和優(yōu)秀的用戶UI/功能設(shè)計等等，是相當(dāng)重要的因素。這點(diǎn)從抖音旗下豆包的絕對領(lǐng)先地位可見一斑。

因此，暫時無法斷言阿里在AI的2C業(yè)務(wù)上，能否也最終占據(jù)行業(yè)絕對領(lǐng)先地位。需要關(guān)注后續(xù)公司在該方向的具體投入和發(fā)展方向。但無論如何，這補(bǔ)強(qiáng)了阿里原先在2C端相對缺失的問題，有可能帶來額外的驚喜。

因此，整體上海豚君對阿里云的看法，就是將其視作一個長期機(jī)會，伴隨國內(nèi)AI行業(yè)市場規(guī)模，和阿里云“S”（即營收額）的持續(xù)增長，漸漸釋放估值。電話會中，管理層能就Capex支出和或后續(xù)AI在C端的業(yè)務(wù)發(fā)展上分享更多樂觀信號，就能驅(qū)動情緒和估值上探樂觀邊界。

更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章同樣位置。

以下是詳細(xì)分析

一、阿里財報新口徑

在2026年新一財年，隨著餓了么即時零售業(yè)務(wù)和飛豬酒旅業(yè)務(wù)被被并入原淘天集團(tuán)，構(gòu)成新的中國電子商業(yè)集團(tuán)，阿里的組織架構(gòu)和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖可見，阿里集團(tuán)新的組織架構(gòu)分為四大板塊：

1）中國電子商業(yè)集團(tuán)：包括原淘天集團(tuán) + 飛豬 + 淘天閃購/餓了么業(yè)務(wù)；

2）原國際電商集團(tuán)保持不變；

3）阿里云集團(tuán)也保持不變；

4）其他所有包括原獨(dú)立披露的菜鳥，中國本地服務(wù)，阿里娛樂集團(tuán)等全部歸入其他業(yè)務(wù)板塊。

二、核心電商增長依然穩(wěn)健

1、納入了餓了么即時零售業(yè)務(wù)和飛豬酒旅業(yè)務(wù)的新中國電子商務(wù)集團(tuán)中，反映遠(yuǎn)場電商業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)CMR本季同比增長10.1%到789億，增速環(huán)比持平且和更新后的大行預(yù)期完全一致。

去年9月1日已開始加收0.6%服務(wù)費(fèi)和全站推廣告工具的推廣，變現(xiàn)率提升的利好應(yīng)當(dāng)是有所縮窄。考慮這個影響后，本季CMR持平的增長也還算可以。

2、并入淘寶閃購/餓了么，即時零售收入本季近149億，環(huán)比走高了約55%。而根據(jù)調(diào)研，阿里的即時零售日單量3Q較2Q大約環(huán)比增長了120%，營收增長幅度卻明顯偏低，體現(xiàn)了補(bǔ)貼基本是沖減了大部分的新增營收。

3、兩個在架構(gòu)調(diào)整后口徑變化不大的業(yè)務(wù)，自營零售（包括相關(guān)履約）業(yè)務(wù)，本季收入同比增長5%，較上季繼續(xù)放緩。

元老1688.com批發(fā)業(yè)務(wù)，作為“性價比”打法當(dāng)前的主要落腳點(diǎn)之一，本季度收入同比增長12.6%，增速大體平穩(wěn)，依然表現(xiàn)不錯。據(jù)公司解釋，還是主要由向1688會員提供的附加服務(wù)收入說拉動。

整體來看，由于CMR和其他業(yè)務(wù)線本季的增長基本平穩(wěn)，而外賣收入同比高增近60%，本季國內(nèi)電商集團(tuán)整體收入增速也拉升到15.5%。

三、外賣虧損走高，剩下看效率提升協(xié)率

市場最關(guān)心的問題之一，淘寶閃購本季造成了多少虧損？按公司披露，新中國電商集團(tuán)本季的adj.EBITA為105億，同比去年減少了約340億，相比上季度時的情況大幅下降，雖然仍不像京東或美團(tuán)那樣將集團(tuán)整體的利潤完全吞掉，但也導(dǎo)致中國電商板塊的利潤同比下滑了近77%。

但好在業(yè)績前公司已重新調(diào)整了對市場的指引，頭部大行對中國電商板塊本季的利潤預(yù)期在75億~100億左右，實際表現(xiàn)落在區(qū)間上限。

至于即時零售實際導(dǎo)致的虧損金額，按剔除淘寶閃購，中國電商板塊的利潤以略高于營收的幅度增長，倒算出閃購導(dǎo)致的凈虧損約390億上下（adj.EBITA口徑下），雖偏上限，但仍處在公司指引350~400億的區(qū)間內(nèi)。

同時，應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注淘寶閃購自身經(jīng)營效率的提升，以及對電商的拉動作用。據(jù)財報電話會公布，淘寶閃購訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時規(guī)模效應(yīng)也帶來了物流成本的顯著下降，11月以來，閃購的UE虧損已經(jīng)較七八月降低一半，筆單價環(huán)比8月上漲超過兩位數(shù)。

四、最大亮點(diǎn)——阿里云繼續(xù)超預(yù)期提速

在另一主線—AI/云業(yè)務(wù)上，阿里本季表現(xiàn)則依然亮眼。阿里云營收增長34.5%，雖大行預(yù)期已上調(diào)到30%以上，仍顯著好于預(yù)期。并且趨勢上，增速相比上季度拉高9pct，二階導(dǎo)的加速度同樣在提升。

但我們也關(guān)注到，在剔除集團(tuán)內(nèi)部需求后，阿里云的環(huán)比提升就回落到3pct。不過海外內(nèi)各龍頭基本都是優(yōu)先將算力供內(nèi)部業(yè)務(wù)發(fā)展的需求，阿里的情況應(yīng)該也是如此。

除了增長提速外，阿里云本季的利潤率達(dá)9%，同比持平且環(huán)比走高。并沒有因AI業(yè)務(wù)比重上升拖累利潤率的情況，（從國際經(jīng)驗看，AI業(yè)務(wù)的利潤率普遍低于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)）。背后應(yīng)當(dāng)是規(guī)模效應(yīng)的提升、和清退低質(zhì)業(yè)務(wù)的利好對沖了其他不利影響。

另外，本季度現(xiàn)金流量表中的Capex支出達(dá)314億，環(huán)比上季有所回落，但也還在高位，其中可能受到了英偉達(dá)芯片被禁入的影響。目前26財年上半年已支出約700億，投入節(jié)奏高于先前指引的3年3800億的計劃。

五、國際電商達(dá)成扭虧為盈

部分由于海外政策環(huán)境惡化，部分由于需將更多資源投入在國內(nèi)業(yè)務(wù)和阿里云上，阿里的國際電商業(yè)務(wù)本季延續(xù)了利潤優(yōu)先于規(guī)模，專向精細(xì)化運(yùn)營的趨勢。本季收入同比增速繼續(xù)放緩至約10%。

對應(yīng)的，本季正式扭虧為盈，實現(xiàn)正1.6億的adj.EBITA。增長大幅放緩 vs. 扭虧進(jìn)展比預(yù)期更快，兩相抵消，也算無功無過的表現(xiàn)。

六、高德掃街 & 千問夸克，其他小兄弟也在投入期

在上述三大板塊之外，包括新加入菜鳥、阿里娛樂、高德和原先就在其他分類中的業(yè)務(wù)，本季收入約630億，同比大幅下降25%，主要還是剝離銀泰和高鑫零售的影響，以及部分物流功能被前臺對應(yīng)的自營零售和國際電商接管的影響。

同時本季其他業(yè)務(wù)虧損從去年同期和上季的十多億，明顯擴(kuò)大到了近34億。不過大行對此預(yù)期的虧損普遍已上調(diào)到50億，實際還略少些。主要是體現(xiàn)了高德掃街榜，和AI 2C方向上的夸克和千問的投入。

七、整體業(yè)績大體符合預(yù)期，相對平穩(wěn)

整體來看，本季阿里總收入約2478億，同比增長5%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則同比增速為15%。較上季略有提速且稍好于彭博一致預(yù)期。主要?dú)w功于云業(yè)務(wù)增長強(qiáng)于預(yù)期，以及淘寶閃購貢獻(xiàn)收入的影響。

本季度加回股權(quán)激勵支出的毛利潤同比增長5%，和營收增速基本一致。前幾個季度毛利率提升趨勢反轉(zhuǎn)，同比小幅下跌0.1pct，應(yīng)當(dāng)是暴增的即時零售業(yè)務(wù)單量，產(chǎn)生的配送成本的拖累。

費(fèi)用上（以下都是不考慮股權(quán)激勵支出的口徑），最值得注意的是，營銷費(fèi)用本季進(jìn)一步走高到660億，相比去年顯著增長了340億。應(yīng)當(dāng)是除了計入銷售費(fèi)用的補(bǔ)貼外，還有體現(xiàn)在成本上的配送費(fèi)用減免等（毛利率也確實走低）。

其他費(fèi)用上，研發(fā)支出同比增長26%，較上季的17%繼續(xù)提速，反應(yīng)了AI浪潮下各類研發(fā)投入的增長。管理費(fèi)用則依然同比下滑了25%。在其他兩項費(fèi)用快速增長的情況下，阿里仍是盡量從內(nèi)部的管理費(fèi)用上節(jié)省出了一部分。

合計集團(tuán)整體，調(diào)整后EBITA為94億，同比下降約77%，相比在引導(dǎo)下已壓低了的賣方預(yù)期要好些。

<正文完>

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