出品｜網(wǎng)易科技《態(tài)度》

作者｜袁寧

編輯｜丁廣勝

大模型的故事講了三年，終于到了要“交卷”的時(shí)刻。

短短48小時(shí)內(nèi)，MiniMax與智譜兩家獨(dú)角獸接連遞表，爭(zhēng)奪“全球大模型第一股”。

隨著招股書(shū)的披露，真實(shí)的營(yíng)收、虧損與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，將這兩家昔日的“概念獨(dú)角獸”還原為具體的商業(yè)實(shí)體。我們首次能以精確的數(shù)據(jù)顆粒度，審視中國(guó)兩家頭部大模型公司的真實(shí)成色。

01兩種路徑：To B的厚重與To C的輕盈

智譜與MiniMax，恰好代表了中國(guó)大模型商業(yè)化的兩種路徑：一個(gè)向左走To B/G做“重”，一個(gè)向右走To C出海做“輕”。

先看營(yíng)收規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，智譜的增長(zhǎng)曲線(xiàn)極為陡峭，2024年收入達(dá)到3.124億元人民幣，三年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)130%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年收入計(jì)，智譜是中國(guó)最大的獨(dú)立大模型廠(chǎng)商。

但從其收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，“傳統(tǒng)”色彩極強(qiáng)：截至2025年6月30日，84.8%的收入來(lái)自私有化部署，主要服務(wù)于政府與大型企業(yè)。雖然MaaS（云端API）收入在增長(zhǎng)，但目前僅占15.2%。

這意味著，智譜的大部分收入，并非來(lái)自性感的“云端API調(diào)用”，而是來(lái)自一個(gè)個(gè)具體的、甚至定制化的項(xiàng)目。這像極了軟件外包的邏輯：雖有50%以上的毛利，卻難以擺脫“堆人頭、做交付”的重資產(chǎn)屬性。智譜不僅要賣(mài)模型，還得賣(mài)服務(wù)、賣(mài)實(shí)施。

（圖注：智譜各項(xiàng)表現(xiàn)，來(lái)自MiniMax招股書(shū)）

另一邊，MiniMax則走向了另一個(gè)極端。其2025年前9個(gè)月的收入達(dá)到5343.7萬(wàn)美元（約3.8億人民幣），且超過(guò)70%的收入來(lái)自海外。

不同于智譜的“項(xiàng)目制”，MiniMax靠的是Talkie等AI原生應(yīng)用，這是一種更符合互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)邏輯的模式——C端產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，用戶(hù)量（MAU）接近2800萬(wàn)。

（圖注：MiniMax的收入數(shù)據(jù)摘要，來(lái)自MiniMax招股書(shū)）

再來(lái)看盈利能力與成本控制。

數(shù)據(jù)顯示，智譜AI的毛利率長(zhǎng)期維持在50%以上。這得益于其私有化部署的定價(jià)權(quán)，但也暗示了其交付成本的剛性——做項(xiàng)目，總是要堆人的。

MiniMax展現(xiàn)出的毛利率修復(fù)速度與“省錢(qián)”能力則更值得注意。從2023年的負(fù)毛利，到2025年前9個(gè)月轉(zhuǎn)正為23.3%，也一定程度上證明了C端推理成本是可以被規(guī)�；�(yīng)攤薄的。

此外，MiniMax從成立至今累計(jì)花費(fèi)約5億美元，相當(dāng)于僅用OpenAI約1%的資金，就做出了全球領(lǐng)先的多模態(tài)模型。

最后看研發(fā)和虧損。

無(wú)論模式如何，虧損是共同的底色。智譜2024年經(jīng)調(diào)整凈虧損約29.58億元，MiniMax同期虧損3.48億美元。

巨額虧損的源頭只有一個(gè)：算力。智譜2024年研發(fā)投入高達(dá)21.9億元，幾乎是營(yíng)收的7倍。截至2025年中，智譜擁有657名研發(fā)人員，占公司總員工數(shù)的74%。

02一種焦慮：燒錢(qián)無(wú)底洞與脆弱的護(hù)城河

招股書(shū)雖然展示了增長(zhǎng)，但也暴露了這兩家公司，乃至整個(gè)行業(yè)面臨的深層困境。

首先是商業(yè)模式層面。

從兩家的現(xiàn)狀來(lái)看，目前的商業(yè)化進(jìn)程，遠(yuǎn)未跑通“研發(fā)投入-收入增長(zhǎng)-利潤(rùn)覆蓋”的閉環(huán)。

智譜的困境在于“做不輕”。私有化部署雖然現(xiàn)金流穩(wěn)定，但本質(zhì)是項(xiàng)目制，難以像SaaS那樣指數(shù)級(jí)擴(kuò)張。且客戶(hù)集中度極高，2024年最大客戶(hù)貢獻(xiàn)了19%的收入，一旦大客戶(hù)流失，業(yè)績(jī)將劇烈波動(dòng)。

MiniMax的困境則在于“留不住”。C端產(chǎn)品極度依賴(lài)爆款，用戶(hù)喜新厭舊速度極快。且隨著用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)大，推理成本線(xiàn)性上升，并沒(méi)有傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)軟件“邊際成本為零”的紅利。

其次，開(kāi)源模型是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

隨著DeepSeek、Qwen等高性能開(kāi)源模型的涌現(xiàn)，大模型的“稀缺性”正在迅速瓦解。當(dāng)頂尖的智力變成像水電一樣的廉價(jià)商品，智譜和MiniMax依靠模型能力賺取的溢價(jià)空間將被無(wú)限壓縮。

此外，地緣與合規(guī)的“雙重枷鎖”也是隱憂(yōu)。

智譜在招股書(shū)中特意提到了“供應(yīng)鏈安全”，在芯片受限的背景下，如何持續(xù)推進(jìn)AGI研發(fā)是巨大的不確定性。

而MiniMax則面臨“出海風(fēng)險(xiǎn)”，70%收入來(lái)自海外，一旦面臨類(lèi)似TikTok的監(jiān)管壓力，或者與迪士尼等巨頭的版權(quán)訴訟爆發(fā)，其商業(yè)根基將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

（圖注：來(lái)自智譜招股書(shū)）

03上市即“上岸”？中場(chǎng)戰(zhàn)事才剛剛開(kāi)始

IPO只是開(kāi)始，真正的考驗(yàn)在于上市后的“造血”能力。結(jié)合行業(yè)最新的動(dòng)態(tài)，接下來(lái)的劇本，可能會(huì)這樣演：

第一，估值體系的重構(gòu)。市場(chǎng)將不再單純?yōu)椤凹夹g(shù)夢(mèng)想”買(mǎi)單。智譜和MiniMax的上市，將為行業(yè)確立一個(gè)錨點(diǎn)。如果二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這兩家公司的虧損容忍度低，那么整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的大模型估值邏輯都將重改。

第二，洗牌加速。上市只是開(kāi)始，二級(jí)市場(chǎng)的資金是極其挑剔的。一旦財(cái)報(bào)無(wú)法持續(xù)兌現(xiàn)增長(zhǎng)預(yù)期，股價(jià)的懲罰將比一級(jí)市場(chǎng)的融資失敗更為慘烈。

其中還有一點(diǎn)值得注意，是中國(guó)式效率的“紅利”。 MiniMax的數(shù)據(jù)透露出一個(gè)積極信號(hào)：中國(guó)公司在模型工程化上的效率極高。算力成本占比的大幅下降（從收入的13倍降至2倍多），意味著在應(yīng)用層，中國(guó)公司或許能比OpenAI更快跑通盈利模型。

大模型的中場(chǎng)戰(zhàn)事已經(jīng)打響。對(duì)于智譜和MiniMax而言，遞交招股書(shū)的那一刻，它們就從“被仰望的神壇”，走進(jìn)了“被審視的斗獸場(chǎng)”。

注：題圖由AI生成；本文數(shù)據(jù)援引自智譜、MiniMax公開(kāi)招股書(shū)。