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“這是價值事務(wù)所的第2014篇原創(chuàng)文章”

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價值事務(wù)所

小米三季報

價值30成分企業(yè)小米發(fā)布了三季報，從業(yè)績本身來說，利潤率肯定是超預(yù)期的，但上半年非常超預(yù)期強勢的家電產(chǎn)品收入則大幅放緩，而且更重要的也并不是業(yè)績本身，而是未來一段時間汽車以及手機業(yè)務(wù)的趨勢，我們先來簡單解讀一下。

• 手機

手機分部三季度實現(xiàn)營收459.7億，同比-3.1%，較一季度的+8.9%和二季度的-2.1%繼續(xù)有所放緩。

三季度小米沒有重磅新機發(fā)布，小米17是925開的發(fā)布會，所以這個收入增速略低，也沒有特別不正常。

三季度手機毛利率為11.1%，較一季度的12.4%和二季度的11.1%繼續(xù)下降，三季度開始手機存儲就已經(jīng)開始漲價，對小米的成本造成了一定的壓力。

• AIoT

AIoT分部三季度實現(xiàn)營收275.5億，同比+5.6%，大幅低于一季度的+44.7%和二季度的+58.7%。

我們前兩天在解讀社零數(shù)據(jù)的時候就可以看到，因為國補的退坡，家電產(chǎn)品三季度增速回落得非常明顯。

但好在AIoT的毛利率有23.9%，同比+3.1pct，環(huán)比+1.4pct，小米犧牲了一些市占率，保持了利潤率的穩(wěn)步提升。

• 互聯(lián)網(wǎng)

互聯(lián)網(wǎng)分部三季度實現(xiàn)營收93.8億，同比+10.8%，增速略低于一季度的+12.8%但高于二季度的+10.1%，中規(guī)中矩。

毛利率為76.9%，同比-0.6pct，環(huán)比+1.5pct，保持穩(wěn)定。

• 車BU

新能源汽車和AI分部三季度實現(xiàn)營收290.1億，超越AIoT成為第二大收入貢獻(xiàn)產(chǎn)品，同比+199.2%。

毛利率為25.5%，同比+8.4pct，環(huán)比-0.9pct，主要是因為高毛利的SU7 Ultra的銷量占比有所下降。

并且分部在三季度首次實現(xiàn)7億的經(jīng)營利潤。

本文來自《所長會客廳》11月19日的文章，因《價值事務(wù)所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內(nèi)容補充……

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價值事務(wù)所

估值和展望

整體來說小米三季度的收入為1131億元，同比+22.3%，連續(xù)4個季度超過千億.。

整體毛利率為22.9%，同比+2.5pct，環(huán)比+0.4pct。

經(jīng)調(diào)整凈利潤為113億，同比+80.9%，連續(xù)3個季度超百億，并再創(chuàng)歷史新高。

因此今年經(jīng)調(diào)整利潤達(dá)到400億應(yīng)該問題不大，為什么對四季度的預(yù)測比較保守呢？因為存儲漲價漲得實在太快了。存儲大概占到手機成本的10%-30%，如果漲價10%，對利潤率的影響會有1-3個點，上一輪21-22年存儲大漲價，小米手機的毛利率低點是8%，可以作為參照。

就以400億來算，正常情況這應(yīng)該講就是小米除去新能源車以外傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤的底線。

考慮到小米的增長勢能，AIoT家電業(yè)務(wù)已經(jīng)在海外拓展門店銷售，以及10月武漢家電智慧工廠建成后的降本效應(yīng)，給到20倍的市值并不為過。

而新能源車以目前的銷量、產(chǎn)品力和毛利率，2000億是最起碼的，畢竟小鵬現(xiàn)在都有1500億的估值了。

2000億+8000億=10000億，已經(jīng)超過小米現(xiàn)在的市值9000多億，可以說安全性非常高了。

另外小米2020年的時候發(fā)過一筆8.55億美元的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價是36.74港幣，也就是說如果股價高于36.74，持有人會選擇轉(zhuǎn)股然后在市場上拋售賺取差價，否則會選擇按票面金額兌現(xiàn)。從回購動機的角度，小米也更有動力用8.55億美金來回購，而不是用來還債。

因此36.74就是一個非常強的支撐位，下跌空間只有10%，而上升空間之前所長給大家都算過，即使按之前的高點，也有50%的空間了。

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價值事務(wù)所

傳奇生物

有同學(xué)問到金斯瑞的三季報，在港股上市的金斯瑞是沒有三季報的，只有在美股上市的子公司傳奇生物有三季報，傳奇占到了金斯瑞市值的60%以上，也是市場最關(guān)心的板塊，所長也來解讀一下傳奇的這份季報。

傳奇目前就只有一個產(chǎn)品CAR-T西達(dá)基奧侖賽在銷售，這個產(chǎn)品是和強生公司共同合作，按照5:5進(jìn)行收入分成，去掉分成之后，三季度西達(dá)基奧侖賽的收入為2.62億美元，同比+83%，環(huán)比+19%。

其中美國地區(qū)收入為1.98億，同比+53%，環(huán)比+10.6%；其他地區(qū)收入為1.28億，同比+58%，歐洲地區(qū)的收入快速增長，主要得益于德國市場的業(yè)務(wù)拓展，以及西班牙、比利時等新市場的成功上市。

三季度毛利率為57%，保持穩(wěn)定，運營虧損降至0.43億美元，同比-38%，經(jīng)調(diào)整后虧損0.19億，同比-55%。

公司預(yù)計2025年可以實現(xiàn)西達(dá)基奧侖賽單產(chǎn)品盈利，在2026年實現(xiàn)公司整體盈利(不考慮匯兌損益變化)以及自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

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價值事務(wù)所

業(yè)務(wù)進(jìn)展

傳奇和強生目前主要就在做三個事情：

第一是擴(kuò)大授權(quán)治療中心的數(shù)量，截止到Q3，西達(dá)基奧侖賽在美國的ATC數(shù)量達(dá)到132個，較去年同期的82個增長61%，在全球的治療中心數(shù)量超過250個，同比接近翻倍。

治療中心的數(shù)量增加意味著能夠接觸到的病人增加，也就意味著產(chǎn)品銷量的增加，接下來公司還將繼續(xù)拓展更小一些的社區(qū)醫(yī)療機構(gòu)，來進(jìn)一步擴(kuò)大有效用戶接觸面。

第二是快速提高產(chǎn)能，之前西達(dá)基奧侖賽一直受制于產(chǎn)能不足，導(dǎo)致用戶的需求得不到充分及時的滿足，今年下半年美國的Raritan工廠擴(kuò)產(chǎn)已經(jīng)臨近完工，預(yù)計年底前提交FDA審批；歐洲比利時的Tech Lane工廠也已經(jīng)啟動商業(yè)化生產(chǎn)，自此公司全球的四大生產(chǎn)基地都已經(jīng)落地。

預(yù)計到年底公司能夠?qū)崿F(xiàn)年化10,000劑的產(chǎn)能，并計劃在2027年末20,000劑的目標(biāo)年化產(chǎn)能推進(jìn)。

目前一劑西達(dá)基奧侖賽的售價約54萬美元，10,000劑的產(chǎn)能就能支撐50億美元的銷售額，20,000劑是100億美元。

第三是繼續(xù)推進(jìn)西達(dá)基奧侖賽向一線治療方案推進(jìn)。在三季度的患者用戶中，有60%的處方來自2-4線的治療場景，其中3線治療是增長最快的細(xì)分領(lǐng)域，美國市場超過60%的使用率集中在早期治療線。

如果CARTITUDE-5和CARTITUDE-6臨床實驗順利，那么在2027-2028年西達(dá)基奧侖賽有望獲批MM骨髓瘤的一線治療，市場空間從50億美元翻倍到100億美元，正好能夠銜接上公司在產(chǎn)能上的規(guī)劃。

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價值事務(wù)所

前景展望

到目前為止，西達(dá)基奧侖賽的進(jìn)展都是非常順利的，完全按照公司的既定計劃逐步推進(jìn)。

相比傳統(tǒng)療法，西達(dá)基奧侖賽在有效性、便利性、安全性方面都是碾壓級的存在，甚至在治療成本方面，雖然單價達(dá)到54萬美元，但是因為只需一次治療即可實現(xiàn)多年療效，甚至痊愈，總成本反而要比反復(fù)用藥的傳統(tǒng)療法要低。

所以只要獲批，西達(dá)基奧侖賽有望成為MM治療的一線首選治療方案。

市場目前擔(dān)心的主要是其競爭對手吉利德和Arcellx公司合作的anito-cel，aninto-cel在療效上和西達(dá)基奧侖賽接近，在安全性上展現(xiàn)出來的數(shù)據(jù)比西達(dá)基奧侖賽還略勝一籌，但兩者臨床實驗的用戶樣本還是有比較大的差異，因此anito-cel是否能夠超越西達(dá)基奧侖賽也是有很大疑問的。

而接下來12月的ASH上anito-cel會公布進(jìn)一步的臨床數(shù)據(jù)，這對傳奇西達(dá)基奧侖賽未來的前景也會有很大的影響。

但即使anito-cel能夠后發(fā)制人，很長一段時間內(nèi)也來不及撼動西達(dá)基奧侖賽的領(lǐng)先優(yōu)勢。anito-cel還沒有提交BLA，最快也要到26年下半年獲批四線治療，比西達(dá)基奧侖賽足足晚了4年，而明年這個時候西達(dá)基奧侖賽差不多已經(jīng)成為二線治療方案的王者了，而等到anito-cel二線方案獲批，西達(dá)基奧侖賽又已經(jīng)稱霸一線了。

因此，西達(dá)基奧侖賽正常情況下能夠壟斷一二線CAR-T市場三到四年，在十年維度也能保持頭部治療方案的地位。

所以接下來的ASH會議就很關(guān)鍵，但傳奇在ASH上也會發(fā)布關(guān)于西達(dá)基奧侖賽2項新的數(shù)據(jù)報告以及關(guān)于異體CAR-T等新產(chǎn)品管線的進(jìn)展，所長到時候再給大家做跟蹤解讀。

正如我們一直所強調(diào)的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動，細(xì)究微觀企業(yè)的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細(xì)分領(lǐng)域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內(nèi)容！

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