本文首發(fā)在11月12日騰訊新聞《大聲思考》欄目，為西京研究院發(fā)表的第872篇文章，趙建院長的第809篇原創(chuàng)文章。希望第一時間獲取重頭報告，并解鎖包括會員專屬直播、內(nèi)刊、高端交流群等全部權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員，洞察趨勢，快人一步。

最近兩年黃金價格大幅上漲，最近現(xiàn)貨黃金在突破4000美元/盎司后又快速突破4400美元的歷史紀(jì)錄，今年來漲幅超過50%，不過10月底以來，黃金又開啟暴漲后的回落模式。

無論是主權(quán)國家央行，機(jī)構(gòu)投資者還是普通個人，這兩年都開始買入黃金，一些投資大佬對黃金更是情有獨(dú)鐘。

“貨幣天然是金銀”，馬克思的名言猶言在耳，黃金也常常被視作真正的貨幣或真正的財富儲備。然而，當(dāng)金本位制在百年前隱入歷史的煙塵，當(dāng)今黃金的價格被各國的法幣所標(biāo)注，黃金這個千年古董資產(chǎn)的價值早已“我命由天不由我”！那么，金價暴漲暴跌的幕后推手到底是誰，價值和泡沫的臨界點(diǎn)在哪里？

實(shí)際上，并非黃金資產(chǎn)本身的價值提高了多少，而是以美元為代表的現(xiàn)代貨幣價值一直在大幅縮水。全球不斷創(chuàng)新高的天量發(fā)債，各國央行為了購買債務(wù)“敲擊鍵盤”式的天量印鈔，過剩流動性造成的資產(chǎn)荒，美國突破現(xiàn)代金融文明底線對海外美元資產(chǎn)的長臂制裁，以及擋不住、根本擋不住的AI股市泡沫，讓越來越多的人嗅到了后現(xiàn)代金融危機(jī)的味道?；蛘哒f，法幣的印鈔機(jī)器和AI巨頭的絢麗敘事，在古典金融學(xué)范式來看更像是一種“金融詐騙”。感受到被欺騙是信仰裂縫的開始，而黃金此時不失時機(jī)的成為了一種金融古典主義和保守主義的慰藉，或者策略上的一種“貨幣反欺詐”對沖工具。

不產(chǎn)生利息的黃金是一種“龐氏騙局”嗎？

當(dāng)然，在黃金超級牛市周期的強(qiáng)勁上漲過程中，質(zhì)疑黃金價值的聲音也一直不絕于耳，甚至也有人稱其為人類歷史上最大的泡沫，最大的騙局。

第一，最大的問題，黃金沒有利息，沒有分紅，非有息資產(chǎn)；

第二，因?yàn)樽陨頍o法產(chǎn)生持續(xù)的凈現(xiàn)金流，也就無法用經(jīng)典的資產(chǎn)定價模型來定價，經(jīng)典的金融學(xué)教科書認(rèn)為一種資產(chǎn)的價格是其未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)，黃金不具備這一點(diǎn)；

第三，既然黃金本身無法產(chǎn)生利息或租金，那么其定價就只能來自于資本利得，也就是價格上漲帶來的價差。而這種模式又是一種典型的擊鼓傳花的“龐氏騙局”，也就是當(dāng)前的價格完全依靠未來更高的價格支撐，這不就是典型的泡沫嗎？

而與此同時，黃金又是經(jīng)典的“避險資產(chǎn)”，所謂的“亂世買黃金”。除此之外，黃金還是經(jīng)典的“抗通脹資產(chǎn)”，在物價飛漲的年代，黃金成為財富保值最可靠的“壓艙石”。最神奇的是，黃金是歷史最為悠久，至少五千年來一直經(jīng)久不衰的財富代表；同時也是被認(rèn)可范圍最廣，超越種族、國家、地域、文化的超主權(quán)、超文明財富。

如果苛刻的將黃金定義為人類文明史上的泡沫，那么一個經(jīng)歷五千年之久，幾十億人認(rèn)可的“不滅的泡沫”，又是一種怎樣的泡沫？如此堅硬的泡沫，又如何定義為泡沫？

與黃金相比，禮崩樂壞的現(xiàn)代貨幣體系更像是一種“騙局”

相反，與黃金這種實(shí)物資產(chǎn)相比，失去紀(jì)律和規(guī)則的法幣可能才是最大泡沫或“騙局”。

黃金的全球儲量至少算得清，具有客觀的硬約束。而對于當(dāng)前的法幣來說，只要各國央行輕輕的“敲擊鍵盤”，上億、百億、千億甚至是萬億級別的新鈔就無中生有的創(chuàng)造出來了（MMT的核心觀點(diǎn)）。雖然形式上有各種法律和機(jī)制約束，但每當(dāng)遇到大的危機(jī)，都會有借口突破法律和機(jī)制的約束，所謂博弈論中的“動態(tài)不一致性”。

時至今日，美國政府突破債務(wù)上限已經(jīng)高達(dá)100余次，債務(wù)總額已經(jīng)加速度地突破了37萬億美元，以至于其所設(shè)的債務(wù)限制已經(jīng)成為公開的擺設(shè)，對貨幣和債務(wù)毫無約束力，市場也對這個擺設(shè)不以為然。因?yàn)閷τ诜◣艁碚f，央行的獨(dú)立性或者央行不淪落為政客們的印鈔機(jī)，是貨幣信用最后的底線。而特朗普政府對美聯(lián)儲毫不掩飾地橫加干預(yù)和指責(zé)，更加重了投資者們的擔(dān)憂。因?yàn)閷τ诜◣艁碚f，央行的獨(dú)立性或者央行不淪落為政客們的印鈔機(jī)，是貨幣信用最后的底線。

美國特朗普政府在這條底線上瘋狂試探，其它國家也好不到哪里去，紛紛東施效顰。美元作為世界貨幣和霸權(quán)貨幣，本來是其它國家貨幣的“約束之錨”。但今天美元充滿了不確定性，其它國家為了維護(hù)匯率的穩(wěn)定，同時也為了充分利用美元寬松的空間解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退的問題，也都大幅發(fā)債、印鈔?？梢哉f，在全球經(jīng)濟(jì)增長動能不足，都在苦苦尋找市場需求和“甲方”的國際貿(mào)易內(nèi)卷格局下，競相讓本國匯率貶值是更加巧妙的貿(mào)易戰(zhàn)方式。這對投資者來說又像是一種隱秘的騙局。

從黃金二十年的熊市看今天的超級牛市

當(dāng)然，黃金的信仰也并非一直牢固，也曾經(jīng)有一段信仰破滅的“失去的二十年”。

在現(xiàn)代金融發(fā)展的初期，即上個世紀(jì)七十年代布雷頓森林體系解體之后，到本世紀(jì)初美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)之間的三十余年，隨著全球化、民主化的一波波上層建筑革新浪潮，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)科技革命和華爾街金融創(chuàng)新的大潮，人們對人類文明的進(jìn)步，對現(xiàn)代金融體系充滿了信心，對當(dāng)時貨幣財政體系紀(jì)律嚴(yán)明、美聯(lián)儲獨(dú)立性極強(qiáng)、財政收支甚至是出現(xiàn)盈余的美元充滿了信心，持久的信心積累起來就是信仰。美元信仰的形成就是黃金信仰的破滅。

在布雷頓森林體系解體后，黃金經(jīng)歷了一段時間迅猛的“再平衡”或“重定價”式的升值后（從35美元漲到850美元），竟然進(jìn)入了時間最為持久的“熊市”，近二十年從850美元跌到252美元，跌幅達(dá)到70%。可以說這二十年間是美國和美元的高光時刻，卻是黃金的“至暗時間”。

今天，世界的政治、經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境與黃金熊市時間似乎完全相反。黃金熊市時期是全球化高歌猛進(jìn)，第三大資源國俄羅斯和第一大人口國中國加入世界經(jīng)貿(mào)體系的時代，是美聯(lián)儲由沃爾克、格林斯潘等技術(shù)官員獨(dú)立執(zhí)行，遵從貨幣規(guī)則的時代，是冷戰(zhàn)結(jié)束，“世界是平的”、地球村等普世理想蒸蒸日上的時代。

今天，世界的政治、經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境與黃金熊市時期似乎完全相反。今天是反全球化論調(diào)和思潮塵囂日上，貿(mào)易戰(zhàn)如火如荼的時代，是大國博弈和地緣沖突不斷、國家主義和種族主義盛行、極端右翼大回潮的時代，是美國帶領(lǐng)著全球央行競相“敲擊鍵盤”印鈔，國際貨幣治理體系“禮崩樂壞”的時代，是貨幣和債務(wù)洪水大爆發(fā)的時代。

在這樣的大爭之世，我們必須重新反思人類財富的最底層資產(chǎn)或終極之錨的問題了。泡沫的本質(zhì)來自于信仰，泡沫之所以不滅是因?yàn)樾叛霾粶?。而信仰一旦動搖，且不說崩潰，對價值體系的影響都將是地動山搖。

黃金牛市是對今天貨幣金融體系現(xiàn)代性危機(jī)的反思

如果人們感受到了現(xiàn)代貨幣和金融的“欺詐性”，那么如何來保護(hù)自己脆弱的金融財富。特別是對于管理著國家萬億美元級別的各國央行來說，如果看到了美元資產(chǎn)的這種不安全性，他們將如何采取反欺詐的措施來保護(hù)國家金融安全呢？這樣一個微妙的問題就產(chǎn)生了：在人類現(xiàn)代貨幣金融體系如此發(fā)達(dá)，金融家們創(chuàng)造的現(xiàn)代金融工具和產(chǎn)品如此琳瑯滿目的今天，為什么一個來自于千年歷史深處的“古董資產(chǎn)”卻突然煥發(fā)了青春，最近幾年成為各國政府（央行）、金融機(jī)構(gòu)、個人投資者紛紛瘋狂購買的對象？

黃金的超級牛市是一種“貨幣返租”、“金融返租”現(xiàn)象。然而在一個依靠現(xiàn)代貨幣和金融工具無法提供安全感的體系里面，除了從歷史深處尋找價值之錨的信仰慰藉，投資者還能有什么選擇呢？

現(xiàn)代貨幣和金融的“欺詐性”，當(dāng)然只是一種調(diào)侃和比喻的說法。我們不能反現(xiàn)代，但也要客觀看待現(xiàn)代性的危機(jī)?，F(xiàn)代性內(nèi)生著不穩(wěn)定危機(jī)（明斯基主義的核心觀點(diǎn)），現(xiàn)代金融體系的歷史就是一部周期性爆發(fā)的現(xiàn)代金融危機(jī)史。霸權(quán)貨幣沒有節(jié)制的全球鑄幣征稅，金融資本主義的過度攫取，普通大眾的貪婪和瘋狂，學(xué)者的“這一次不一樣”理論，自媒體的絢麗敘事，都讓現(xiàn)代金融充滿了“欺詐式”的虛幻。當(dāng)越來越多的人擔(dān)憂現(xiàn)代貨幣金融的欺詐性時，特別是管理著萬億美元級國家財富的央行開始擔(dān)憂的時候，增配超主權(quán)、超文明、超歷史的擁有幾千年信仰不滅的黃金，當(dāng)然也就再容易理解不過。而在此投資行為之上表現(xiàn)出來的黃金超級牛市，也就可以看作是一場全球投資者集體的“金融反欺詐”運(yùn)動。

當(dāng)然，這樣的集體運(yùn)動也難免變得瘋狂，恐怕就連最為激進(jìn)的黃金投資者，也都會對最近幾年黃金價格的持續(xù)飆升嘆為觀止。這是否意味著一場反泡沫行動卻帶來了新的更大的泡沫？我并不這么認(rèn)為，因?yàn)橹灰澜缛匀惶幱诖鬆幹?，黃金給予的安全感、信任感和終極價值錨定信仰就不會動搖，黃金仍然是資產(chǎn)組合的“戰(zhàn)略級底倉”。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長個人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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