歐陽曉紅/文

中東局勢再起波瀾，原油與航運風(fēng)險溢價迅速抬升，國際金融市場進(jìn)入風(fēng)險重定價窗口：3月2日，美元指數(shù)收于98.54，10年期美債收益率回落至3.95%附近，倫敦金現(xiàn)收于5321美元/盎司。

當(dāng)日，人民幣對美元中間價為6.9236；離岸人民幣對美元匯率（CNH）報6.8765，較上一交易日走弱。表面上，這一切可以歸因于情緒——避險升溫、利率下行、美元偏強(qiáng)。但如果把鏡頭拉近，投資者會看到人民幣市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化：從“押方向”走向“管波動”，風(fēng)險管理的常態(tài)化工具體系正在形成。

一個佐證是，國家外匯管理局（下稱“外匯局”）最新披露的相關(guān)統(tǒng)計顯示，2025年外匯市場交易量達(dá)42.6萬億美元，企業(yè)外匯套期保值比率升至30%，均為歷史新高。這意味著對沖與流動性管理已成為交易主力之一。當(dāng)對沖成為常態(tài)，“匯率”就不再只是方向交易的結(jié)果，而是風(fēng)險預(yù)算、工具供給與資金行為的合成。

一

我們先看離岸人民幣對美元匯率在發(fā)生什么。

2月27日，央行宣布自3月2日起將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0。市場幾乎立刻用“價格”回應(yīng)：離岸人民幣結(jié)束此前的快速走強(qiáng)，一度跌破6.85關(guān)口，單日回撤幅度超過100個基點，呈現(xiàn)典型的“點剎車”反應(yīng)。而在政策出臺前一日，離岸人民幣對美元匯率盤中曾觸及6.8267，創(chuàng)近3年新高，市場單邊升值預(yù)期增強(qiáng)。

官方表述強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)外匯市場發(fā)展、支持企業(yè)做好匯率風(fēng)險管理”。這句話的潛臺詞是：政策更關(guān)心“市場功能是否順暢”，而非為某個點位背書。

機(jī)制并不復(fù)雜，但作用很直接：當(dāng)準(zhǔn)備金率為20%時，銀行辦理遠(yuǎn)期售匯需要額外資金占用，最終會體現(xiàn)在遠(yuǎn)期報價與企業(yè)對沖成本上；下調(diào)至0，意味著對沖摩擦下降、遠(yuǎn)期交易更順滑，企業(yè)套保更便利。這次調(diào)整的不是“匯率方向”，而是對沖成本與遠(yuǎn)期供給，從而弱化順周期行為的放大效應(yīng)。

把時間軸拉長，會看到同一工具的三次回擺，對應(yīng)三類政策目標(biāo)切換：

2020年，人民幣偏強(qiáng)，政策更關(guān)注“升值過快”與預(yù)期單邊化，用工具平緩升值斜率；

2022年，人民幣階段性承壓，上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率被視為穩(wěn)定預(yù)期的逆周期安排之一；

2026年，下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，更強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險管理便利度”與市場功能建設(shè)——讓波動更多留在工具市場里定價。

因此，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率是一只逆周期閥門：當(dāng)單邊預(yù)期過強(qiáng)時，提高順周期交易的成本與摩擦；而當(dāng)需要恢復(fù)市場彈性時，降低對沖摩擦，釋放市場功能。

某種程度上，6.82更像風(fēng)險與倉位的時鐘；6.72更像賬本與均衡的時鐘。上一次（2020年10月）中國央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率降至0，離岸人民幣對美元匯率盤中一度到6.7509，隨后回到6.72附近。

野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺的解釋更具“交易語言”：取消外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率將降低企業(yè)對沖成本，鼓勵企業(yè)在遠(yuǎn)期市場購匯，并增加銀行在現(xiàn)貨市場的外匯需求。他還認(rèn)為，與2025年9月12日最初提出的方案相比，近期人民幣升值速度促使中國央行采取更大膽的措施增加跨境人民幣流動性供給，這既有助于推進(jìn)人民幣國際化，也能通過增加境外人民幣供給來緩沖升值。

在這一框架下，市場更加關(guān)注兩件事：海外資金是否繼續(xù)買入中國資產(chǎn)，以及企業(yè)是否延續(xù)“賣美元”的結(jié)匯節(jié)奏。匯率不再只由宏觀口徑?jīng)Q定，更由資金行為決定。

與此同時，全球市場也在進(jìn)行更廣義的“風(fēng)格再平衡”：當(dāng)資金從高擁擠方向撤離時，會更偏好可驗證現(xiàn)金流、更難被快速替代的商業(yè)模式。部分券商將其概括為“HALO（heavy assets low obsolescence，重資產(chǎn)、低淘汰）”。這套敘事雖然主要發(fā)生在美股內(nèi)部，卻提供了一個對照坐標(biāo)：當(dāng)全球資金更看重“可驗證現(xiàn)金流”，對新興市場資產(chǎn)的相對定價也會隨之改變。

二

回歸本然：把點位“去情緒化”——6.82并不等于更強(qiáng)，它首先意味著“波動率事件”被貼現(xiàn)。

外部沖擊的典型特征不是方向，而是尾部：價格不是沿著趨勢走，而是沿著風(fēng)險預(yù)算跳。黃金抬升、美債收益率回落，說明市場在買保險、在減少風(fēng)險敞口；而離岸人民幣對美元匯率的波動，則是美元流動性偏好與對沖需求的合成結(jié)果。

從金融工程視角看，關(guān)鍵不在“守住某個點位”，而在于沖擊是通過現(xiàn)貨單邊釋放，還是通過衍生品對沖吸收。后者意味著市場更成熟：波動存在，但機(jī)制不失序。成熟市場從來不是“永不波動”，而是波動被工具消化。

而當(dāng)外匯市場日趨成熟，決定人民幣的經(jīng)濟(jì)基本面，就必須回到國家總賬本里檢驗——國際收支（BOP）與國際投資頭寸（IIP）。

國際收支的經(jīng)常賬戶決定“底盤”，金融賬戶決定升值斜率與波動形態(tài)。

外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年全年經(jīng)常賬戶順差約7349億美元，其中貨物貿(mào)易順差約10234億美元；服務(wù)貿(mào)易逆差約1960億美元。人民幣匯率的基本面來自貿(mào)易部門的競爭力，但這個底盤并不等于“人民幣必須快速升值”，因為經(jīng)常賬戶內(nèi)部本身存在結(jié)構(gòu)性對沖項。

同一份數(shù)據(jù)里，資本和金融賬戶（含凈誤差與遺漏）逆差約7602億美元。這意味著，順差不必然等于資本凈流入；外部盈余完全可能通過對外資產(chǎn)增加、對外配置與購匯行為被吸收。

換句話說，經(jīng)常賬戶給了人民幣匯率的底氣，但金融賬戶決定它“走得快不快、穩(wěn)不穩(wěn)”。

此外，外國直接投資（FDI）凈流出不等于外資撤離，更可能是“出海擴(kuò)張更快”。拆分口徑顯示，F(xiàn)DI負(fù)債端約765億美元，對外直接投資資產(chǎn)端約-1584億美元，合起來就是FDI凈流出約820億美元。其潛臺詞是，順差帶來的美元并不會無條件回到境內(nèi)結(jié)匯；企業(yè)出海投資或?qū)ν馀渲?，會在金融賬戶上形成持續(xù)外匯需求，于是人民幣升值斜率會被“資金行為”磨平。

三

如果說國際收支回答“錢怎么流”，那么國際投資頭寸則是回答“多年累積后資產(chǎn)負(fù)債表長什么樣”。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，對外金融資產(chǎn)約11.51萬億美元；對外負(fù)債約7.46萬億美元；對外凈資產(chǎn)（凈債權(quán)）約4.05萬億美元。

國際投資頭寸對匯率基本面的意義至少有兩點：一是凈債權(quán)國的“底座效應(yīng)”。外部資產(chǎn)負(fù)債表更厚，匯率更不容易被“外債擠兌式”邏輯擊穿，這不是說匯率不會波動，而是尾部風(fēng)險結(jié)構(gòu)不同、外部約束相對更可控；二是結(jié)構(gòu)決定“風(fēng)險管理重要性上升”。對外金融聯(lián)系不僅是“買股買債”，還包括貿(mào)易融資、跨境貸款與流動性管理；當(dāng)市場主體對外資產(chǎn)增加、外匯收入與對外資產(chǎn)的估值波動更敏感時，匯率調(diào)控與企業(yè)風(fēng)控都會更依賴工具體系，而不是靠單邊預(yù)期硬扛。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤提醒道，人民幣升值對宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)不容小覷。

當(dāng)經(jīng)常賬戶提供了人民幣匯率“底盤”，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處在“供強(qiáng)需弱、需要逆周期托底”的階段，匯率政策要兼顧內(nèi)外均衡——既要避免彈性不足積累升值壓力與預(yù)期，又要避免升值過快引發(fā)偏離基本面的超調(diào)。

管濤進(jìn)一步指出，過去我們國家整體對外凈債權(quán)，但對外資產(chǎn)主要在官方、對外負(fù)債更多在民間，現(xiàn)在民間由對外凈負(fù)債轉(zhuǎn)為對外凈債權(quán)。人民幣升值會令民間外匯收入和對外資產(chǎn)縮水，使市場主體對人民幣升值較貶值更加敏感，從而增加匯率調(diào)控難度。他還強(qiáng)調(diào)：“應(yīng)通過逆周期政策對沖，挖掘內(nèi)需潛力。堅持‘投資于物+投資于人’，推動消費主導(dǎo)、內(nèi)生增長的經(jīng)濟(jì)模式，縮小儲蓄—投資缺口，實現(xiàn)內(nèi)外再平衡?！?/p>

四

當(dāng)外部沖擊把市場拖入風(fēng)險定價，市場成熟與否或取決于風(fēng)險是否能被工具吸收。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年外匯市場交易量達(dá)42.6萬億美元，企業(yè)外匯套保比率升至30%。這意味著人民幣波動越來越多會先體現(xiàn)在遠(yuǎn)期點、掉期點、期權(quán)隱含波動率上，而不是靠現(xiàn)貨單邊硬扛。

3月，風(fēng)險重定價的這一刻，如何甄別方向？投資者不妨盯緊“人民幣專屬指標(biāo)”。例如人民幣中間價相對預(yù)期的偏離程度，又如離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率的價差，如果價差擴(kuò)大，說明離岸升值壓力更大，如果價差收斂，說明升值壓力緩解。此外還有離岸人民幣流動性指標(biāo)，若突然飆升，往往是“抽緊離岸流動性”的信號。

對于地緣擾動的影響，中銀證券研究指出，A股短期沖擊幅度或小于海外，節(jié)后復(fù)工情況、兩會前后宏觀政策釋放是國內(nèi)投資者關(guān)注重點；一季度在內(nèi)外因素催化下，周期資源品配置正當(dāng)時。中東局勢變化導(dǎo)致避險情緒上升疊加前期貿(mào)易不確定性等因素，預(yù)計將進(jìn)一步推動金價上漲，但鑒于油價上升可能推升美國通脹、打壓降息預(yù)期，金價能否突破前期高點尚需觀察。

（作者 歐陽曉紅）

免責(zé)聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

歐陽曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報首席記者 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領(lǐng)域。十多年財經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗。