出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

減肥藥風潮席卷全球，以禮來的替爾泊肽和諾和諾德的司美格魯肽為代表，GLP-1減肥藥正在重塑醫(yī)藥產業(yè)的商業(yè)格局。

除兩大巨頭之外，國內外藥企紛紛入局，從適應癥擴展、渠道布局、品牌競爭到價格戰(zhàn)，下游市場打得不可開交。而上游提供合成原料與生產工藝的“賣水人”，卻在這場浪潮中悄然成為大贏家。

藥明康德正處在這條產業(yè)鏈的核心節(jié)點。

作為全球最大的CRDMO（醫(yī)藥合同研究、開發(fā)與生產）公司之一，藥明康德不直接生產任何一支減肥針，但是從多肽合成到工藝放大，從客戶定制到大規(guī)模商業(yè)化生產，全球無數(shù)支減肥針的誕生都要經(jīng)由它手。

今年以來，藥明康德憑借GLP-1相關多肽及寡核苷酸業(yè)務以及其他CDMO業(yè)務的高速增長，交出了一份超預期的業(yè)績答卷：

前三季度實現(xiàn)收入328.6億元，同比增長18.6%，歸母凈利潤120.8億元，同比大增84.8%，毛利率和凈利率均創(chuàng)歷史新高。

藥明康德向來是醫(yī)藥資本市場上無法忽視的公司，不僅因為它的業(yè)績數(shù)據(jù)與在全球醫(yī)藥產業(yè)鏈中的獨特位置，更因為它頻繁的資本運作。

近期，藥明康德發(fā)布公告宣布公司實控人減持計劃。以董事長李革為首的實控人對“藥明系”頻繁的高位減持和此前各種資本動作，讓市場再次懷疑：這家公司究竟在走向成熟，還是在透支信任？

1、減肥藥高需求下的受益者

近日，藥明康德披露2025年前三季度財報，收入與利潤均超出市場預期。

報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收入328.57億元，同比增長18.61%；其中第三季度收入120.57億元，同比增長15.26%，環(huán)比增長8.19%。

利潤端表現(xiàn)更為突出，前三季度歸屬于母公司股東的凈利潤為120.8億元，同比增長84.8%。

（圖 / 藥明康德2025年第三季度報告）

值得注意的是，藥明康德毛利率水平已超過新冠期間藥物項目高峰期。

在新冠疫情期間，藥明康德曾承接包括小分子原料藥及臨床檢測在內的多項緊急生產訂單，2021年前后毛利率一度被推升至37%左右，之后幾年其業(yè)績回落明顯，進入疫情后的調整期。

而今年前三季度，公司綜合毛利率達到46.62%，經(jīng)調整凈利率32.08%。單季度來看，第三季度毛利率提升至50.37%，環(huán)比上升4.02%，在全球CXO企業(yè)中都處于前列水平。

推動藥明康德利潤率和增長同步改善的核心動力，來自多肽及寡核苷酸（TIDES）業(yè)務的爆發(fā)式增長。

該板塊2025年前三季度實現(xiàn)收入78.4億元，同比增長121%，已成為公司利潤的主要來源之一。

多肽及寡核苷酸是用于合成GLP-1類減肥藥（如司美格魯肽、替爾泊肽）等多肽類藥物的關鍵原料和中間體，屬于高純度、高難度的化學合成產品。藥明康德在TIDES業(yè)務中承擔的正是這些高壁壘環(huán)節(jié)。

目前，TIDES業(yè)務是藥明康德CDMO業(yè)務下的重要組成部分，與小分子CDMO共同構成公司的生產主線。

2025年前三季度，TIDES與小分子CDMO合計形成220.8億元CDMO收入，同比增長37.8%，占公司總收入的67.2%。

可以說，藥明康德的增長與減肥藥產業(yè)鏈高度相關。公司是全球藥企多肽原料的重要CDMO之一，核心客戶包括禮來。其GLP-1類代表藥物替爾泊肽是目前全球銷售增速最快的藥品之一。

2025年第二季度，替爾泊肽全球銷售額達到85.8億美元，同比增長98%，環(huán)比增長39%；第三季度繼續(xù)增長并突破百億美元，預計將在年內超越諾和諾德的司美格魯肽，成為全球銷售額最高的藥物。

替爾泊肽的快速放量也帶來了產能瓶頸。這種藥物生產工藝門檻較高，周期通常長達數(shù)周。禮來自2024年起持續(xù)擴產，但仍需依托外部CDMO維持穩(wěn)定供給。藥明康德憑借工藝驗證與產能穩(wěn)定性獲得核心訂單，成為該領域全球主要供貨商之一。

目前，公司多肽產線在泰興和常州的主要廠區(qū)長期滿負荷運轉，產能利用率高也是其高毛利率的重要原因。

除禮來外，藥明康德還與多家全球藥企在新一代GLP-1/GIP雙靶及三靶分子領域保持合作。據(jù)藥明康德披露，截至三季度末，TIDES部門服務項目377個，同比增長34%；服務客戶170個，同比增長12%。新增項目中相當部分來自GLP-1管線擴產需求。

2、剝離“不賺錢業(yè)務”

業(yè)績向好的同時，藥明康德在繼續(xù)進行著旗下公司的資本運作。

就在10月，藥明康德以28億元將旗下兩家臨床CRO公司出售給高瓴資本旗下主體——上海康德弘翼醫(yī)學臨床研究有限公司與上海藥明津石醫(yī)藥科技有限公司，該交易涉及員工約650人。

高瓴資本以28億元整體收購，兩家公司凈資產合計約9.7億元，交易溢價接近三倍。對價采取分期付款并附帶業(yè)績對賭條款，最后一筆尾款約5.6億元將根據(jù)2026至2028年的業(yè)績完成度支付。

康德弘翼成立于2011年，是藥明康德在臨床研究領域的早期布局之一，主營臨床方案設計、項目管理和數(shù)據(jù)統(tǒng)計，屬于典型的CRO項目統(tǒng)籌平臺。

藥明津石成立于2009年，是國內較早開展SMO（現(xiàn)場管理組織）業(yè)務的公司，負責患者招募和臨床試驗執(zhí)行。

兩家公司在2025年前三季度合計收入11.65億元，占集團營收3.55%，合并凈利潤0.86億元，占同期利潤0.72%。其中，康德弘翼虧損7545萬元，藥明津石盈利1.62億元。

（圖 / 藥明康德關于出售資產公告）

藥明康德剝離它們的原因顯然是其賺錢能力不足。國內臨床CRO業(yè)務正處在低景氣周期，過去兩年國內新藥注冊數(shù)量減少，臨床試驗成本增加，付款周期也在拉長。

自2020年以來，藥明康德營收結構持續(xù)變化。

2020年，公司中國區(qū)收入占比25%，美國區(qū)54%；到2025年前三季度，美國收入占比升至67.4%，中國區(qū)降至15.3%，生產制造業(yè)務從占比由30%左右提高至近70%。

公司收入和利潤的主要來源已轉向全球制藥客戶的生產環(huán)節(jié)。而國內市場導向、勞動密集、毛利率較低的臨床CRO板塊，戰(zhàn)略價值明顯下降。

過去一年以來，藥明康德已宣布出售美國醫(yī)療器械測試業(yè)務，把亞特蘭大和圣保羅的兩家工廠賣給了另外一家醫(yī)療器械CRO服務龍頭NAMSA。

緊接著，又把旗下藥明生基在美國和英國的細胞與基因治療業(yè)務，賣給了股權投資基金公司Altaris，一系列操作之下累計回籠資金超過90億元。

藥明康德的此類資產出售交易對象多為產業(yè)或財務投資者，公司通過多筆交易實現(xiàn)現(xiàn)金套現(xiàn)，逐步退出盈利能力弱、管理復雜、區(qū)域分散的業(yè)務。

這一系列資本動作讓藥明康德財務狀況進一步改善。剝離完成后，公司賬面現(xiàn)金更加充裕，開支壓力下降，2025年全年自由現(xiàn)金流指引從50-60億元上調至80-85億元。

藥明康德的資本邏輯一貫如此，把高毛利、成長性強的板塊拆分上市，例如過去幾年，公司旗下藥明生物、藥明合聯(lián)等子公司在港交所獨立上市；同時持續(xù)清理非核心資產，不賺錢或風險高的業(yè)務及時剝離。

正是這樣的不斷運作，造就了今天在全球資本市場上無法被忽視的“藥明系”。

3、實控人大額減持，股票閃崩

幾乎與公司三季報突出業(yè)績發(fā)布同期，10月29日晚間，藥明康德發(fā)布公告稱，實控人控制的17家股東宣布減持計劃，引發(fā)資本市場強烈反應。

根據(jù)公告，此次減持擬通過集中競價、大宗交易方式在11月20日起15個交易日后的3個月內減持不超過公司總股本2%的A股股份。按公告當天股價計算，此次減持套現(xiàn)金額超63億元。

這17家股東所持股份均為IPO前的原始股，其中大部分為實控人李革、劉曉鐘、張朝暉控制，其中李革為公司董事長兼CEO，張朝暉為執(zhí)行董事、副總裁。

消息公布轉天，藥明康德股價盤中一度下挫超過9%，當日整體醫(yī)藥和CXO板塊表現(xiàn)慘淡，藥明康德被認為“帶崩市場”。

這是藥明康德重要創(chuàng)始人李革近年多次減持中的一次延續(xù)。今年以來，李革曾兩度減持藥明系旗下公司藥明合聯(lián)股份，合計套現(xiàn)超46億港元，以及減持藥明生物套現(xiàn)約22億港元。

10月11日，藥明康德曾公告稱，李革與一致行動人簽署《一致行動關系解除協(xié)議》，信息披露義務人合計可支配表決權比例由20.16%降至18.46%，觸及5%的整倍數(shù)披露線，當時即被市場認為是減持前奏。

（圖 / 藥明康德關于股東到期解除一致行動關系暨權益變動公告）

“藥明系”幾家上市公司市值超5000億元，對于這樣規(guī)模的公司，創(chuàng)始人減持套現(xiàn)并不少見。但由于李革一貫的高位減持操作以及其美國公民身份的因素，疊加此次減持規(guī)模大、時點敏感，市場對“藥明系”的信任危機再度升溫。

創(chuàng)始人持續(xù)套現(xiàn)，被認為削弱了投資者對公司長期投入與治理穩(wěn)定性的信心。尤其是在業(yè)績創(chuàng)歷史新高的節(jié)點選擇減持，甚至被市場視作“出逃”信號。

今年以來藥明康德股價表現(xiàn)強勢，受創(chuàng)新藥景氣度與公司業(yè)績超預期推動，公司股價從年初低點一度翻倍，是創(chuàng)新藥與CXO主題行情中的代表性標的。

與此同時，藥明康德在內部通過減員降本增效。從2022年底到2025年6月底，公司員工數(shù)量從4.4萬人減少至3.78萬人，縮減約14%。

裁員成為其降本增效的重要措施，加之低毛利業(yè)務的剝離，共同構成公司改善利潤率的主要途徑。但與之形成對比的是，公司管理層的薪酬水平始終保持高位。

2022年至2024年間，董事及高管的合計報酬分別為1億元、9590.5萬元和9680.2萬元。

2024年，李革本人薪酬為4180萬元，為A股最高薪酬董事長，2025年據(jù)胡潤百富榜李革家族財富為515億元人民幣、位列中國富豪榜第109位，而此次減持其理由仍然是“自身資金需求”。

這引發(fā)了市場的復雜情緒。一邊是持續(xù)的資產出售與人員壓縮，另一邊是管理層高額薪酬與頻繁減持，投資者很難忽視背后的資本動機。

客觀來看，藥明康德是中國醫(yī)藥產業(yè)鏈中最具代表性的企業(yè)之一，憑借全球化服務體系和高利潤率成為醫(yī)藥外包行業(yè)的標桿。李革作為“藥明系”核心人物，其減持行為不僅影響股價，更觸動市場對公司長期治理、價值取向的評估。

在可預見的未來，藥明系的資本運作與業(yè)務增長的平衡與否仍將引發(fā)市場關注或爭議，而這也在一定程度上折射出醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)在獲得商業(yè)回報與資本信任間的艱難取舍。

*文中題圖及未署名圖片來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。