? 業(yè)績(jī)釋放整體符合預(yù)期，教育行業(yè)景氣度延續(xù)。2025 年以來，教育行業(yè)在政策邊際改善、行業(yè)需求釋放和供給缺乏彈性的「三維共振」下，整體表現(xiàn)良好。教培行業(yè)景氣度延續(xù)，學(xué)大合同負(fù)債快速增長(zhǎng)，昂立業(yè)績(jī)釋放；管理培訓(xùn)觸底回升，行動(dòng)三季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)；「公考」格局變化顯著，「公考新龍頭」華圖業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼；出國(guó)留學(xué)承壓，但優(yōu)質(zhì)國(guó)際教育影響較小，凱文收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。教育行業(yè)采取預(yù)售款模式，現(xiàn)金良好，負(fù)債率低，盈利能力強(qiáng)，2025 年 1-9 月重點(diǎn)跟蹤的 A 股上市公司凈利潤(rùn)均為正，部分公司業(yè)績(jī)超預(yù)期。同時(shí)，教育公司合同負(fù)債、訂單收入比走高，增強(qiáng)了業(yè)績(jī)的確定性和彈性，行業(yè)景氣度延續(xù)。

? 教育政策持續(xù)優(yōu)化，AI+教育浪潮來襲。2025 年 7 月以來，教育行業(yè)迎來生育補(bǔ)貼和學(xué)前教育逐步免費(fèi)兩大政策，這對(duì)于鼓勵(lì)生育、增加教育消費(fèi)具有積極意義，教育政策持續(xù)優(yōu)化。同時(shí)，AI 對(duì)教育行業(yè)影響深遠(yuǎn)，相關(guān)政策持續(xù)加碼，行業(yè)龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，好未來、有道、豆神等推出來教育大模型，行動(dòng)、凱文、昂立等積極布局 AI+教育，進(jìn)一步加大 AI+教育產(chǎn)品新形態(tài)的商業(yè)化落地。行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，對(duì)其擴(kuò)大招生、提高效率、節(jié)約成本、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力等具有積極意義，助力估值提升。

? 教育公司經(jīng)營(yíng)良好，全年業(yè)績(jī)值得期待。新招生、續(xù)費(fèi)率、客單價(jià)、排課及報(bào)到率等「四大變量」決定了教育公司盈利空間。當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境有利于教育上市公司，合同負(fù)債較快增長(zhǎng)，訂單收入比相對(duì)較高，全年業(yè)績(jī)值得期待。校外培訓(xùn)彈性較大，學(xué)大教育合同負(fù)債快速增長(zhǎng)，昂立教育業(yè)績(jī)釋放加速；國(guó)際學(xué)校發(fā)展穩(wěn)健，凱文教育有望迎來趨勢(shì)性經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)；「公考」行業(yè)格局巨變，華圖山鼎成為「公考」新龍頭，全年業(yè)績(jī)有望加速釋放；管理培訓(xùn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，行動(dòng)教育四季度業(yè)績(jī)值得期待；高教發(fā)展良好，博通股份業(yè)績(jī)釋放提速。

? 投資建議：業(yè)績(jī)估值「戴維斯雙擊」，維持行業(yè)「推薦」評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為教育行業(yè)迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清、行業(yè)需求釋放的「三維共振」，全年業(yè)績(jī)值得期待，AI+教育助力估值修復(fù)，行業(yè)有望迎來業(yè)績(jī)與估值的「戴維斯雙擊」。我們認(rèn)為教育行業(yè)配置正當(dāng)時(shí)，維持行業(yè)「推薦」評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦凱文教育（國(guó)際學(xué)校「第一股」，積極布局 AI+教育）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績(jī)有望加速釋放）、學(xué)大教育（「?jìng)€(gè)性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、行動(dòng)教育（實(shí)效管理「第一股」，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）；謹(jǐn)慎推薦科德教育（油墨龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，AI+教育值得期待）、昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景可期）和博通股份（A 股高教「第一股」，業(yè)績(jī)釋放有望提速）。

? 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、招生不及預(yù)期、業(yè)績(jī)釋放緩慢等風(fēng)險(xiǎn)。

1.1 校外培訓(xùn)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，「公考新龍頭」業(yè)績(jī)亮眼

2025 年以來，教育行業(yè)在政策邊際改善、行業(yè)需求釋放和供給缺乏彈性的「三維共振」下，整體表現(xiàn)良好，業(yè)績(jī)釋放整體符合預(yù)期。從細(xì)分行業(yè)來看：（1）校外培訓(xùn)景氣度延續(xù)，整體符合我們的核心預(yù)判——經(jīng)歷了「雙減」沒有「跑路」，又兢兢業(yè)業(yè)做教培的公司相對(duì)優(yōu)質(zhì)，能夠充分享受行業(yè)復(fù)蘇帶來的市場(chǎng)紅利。學(xué)大教育繼續(xù)保持個(gè)性化教培龍頭優(yōu)勢(shì)，2025 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 26.13 億元，同比增長(zhǎng) 16.30%；歸母凈利潤(rùn) 2.31 億元，同比增長(zhǎng) 31.52%；A 股教培行業(yè)龍頭收入利潤(rùn)均快速增長(zhǎng)，引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)。昂立教育實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2025 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.81億元，同比增長(zhǎng)12.03%；歸母凈利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)141.11%，區(qū)域龍頭業(yè)績(jī)加速釋放。（2）國(guó)際學(xué)校受國(guó)際環(huán)境、中美關(guān)系、家庭財(cái)富、收入預(yù)期、人口紅利等多重因素影響下，整體行業(yè)面臨招生難、學(xué)生流失率走高、高學(xué)費(fèi)難以為繼等挑戰(zhàn)，但提供優(yōu)質(zhì)國(guó)際教育的學(xué)校受到的影響較小，優(yōu)質(zhì)名校仍然一位難求，入學(xué)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。凱文教育是以國(guó)際學(xué)校為核心資產(chǎn)的 A 股上市公司，旗下?lián)碛泻５韯P文、朝陽(yáng)凱文兩所學(xué)校，凱文學(xué)校無(wú)論是教學(xué)質(zhì)量、還是升學(xué)情況、或是學(xué)生多元發(fā)展等方面表現(xiàn)突出，在行業(yè)整體承壓的情況下，招生、在校生實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)釋放。2025 年 1-9 月上半年凱文教育實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.50 億元，同比增長(zhǎng) 10.82%；歸母凈利潤(rùn) 96 萬(wàn)元，連續(xù)三個(gè)季度扭虧為盈，有望迎來趨勢(shì)性經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。（3）管理培訓(xùn)受美國(guó)向全球加征關(guān)稅等極端事件影響，需求承壓，報(bào)到率、復(fù)購(gòu)率、轉(zhuǎn)介紹率等核心指標(biāo)下降，造成收入、合同負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)不如預(yù)期，但隨著局勢(shì)的明朗，行業(yè)開始有所恢復(fù)，尤其是 7 月份以來，管理培訓(xùn)需求強(qiáng)勁。行動(dòng)教育定位于世界級(jí)實(shí)效商學(xué)院，是「A 股實(shí)效管理第一股」三季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，2025 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.66 億元，同比增長(zhǎng) 0.52%；歸母凈利潤(rùn) 2.15 億元，同比增長(zhǎng) 10.39%。行動(dòng)教育受行業(yè)影響上半年業(yè)績(jī)承壓，連續(xù)兩個(gè)季度收入、利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，但隨著下半年外部環(huán)境邊際改善，7 月以來公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，三季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，全年業(yè)績(jī)釋放值得期待。（4）「公考」格局變化顯著，線下新龍頭華圖山鼎表現(xiàn)亮眼，中公教育繼續(xù)收縮。近幾年，「公考」行業(yè)迎來巨震，龍頭折翼，線上崛起，行業(yè)重新「洗牌」。2023 年華圖山鼎通過無(wú)償受讓大股東的無(wú)形資產(chǎn)、師資平移、存量課程的「代交付」實(shí)現(xiàn)了上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型非學(xué)歷培訓(xùn)，并快速成長(zhǎng)為「線下公考新龍頭」。2025 年 1-9 月華圖山鼎實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 24.64 億元，同比增長(zhǎng) 15.65%；歸母凈利潤(rùn) 2.47 億元，同比增長(zhǎng) 92.48%；中公教育實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 16.57 億元，同比下降 21.09%；歸母凈利潤(rùn) 0.92 億元，同比下降 45.31%；華圖山鼎收入、利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了趕超，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，進(jìn)一步鞏固了「線下公考新龍頭」地位。（5）高教業(yè)績(jī)釋放明顯提速。博通股份是 A 股市場(chǎng)「高教第一股」，受益于擴(kuò)招及提價(jià)，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)釋放持續(xù)提速。2025 年 1-9 月博通股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.24 億元，同比增長(zhǎng) 6.01%；歸母凈利潤(rùn) 0.29 億元，同比增長(zhǎng) 25.63%。

1.2 收現(xiàn)比高現(xiàn)金流好，負(fù)債率低盈利能力強(qiáng)

預(yù)收款的商業(yè)模式?jīng)Q定了教育行業(yè)收現(xiàn)比高，現(xiàn)金流好。2025 年 1-9 月學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入）分別為 112.24%、98.53%、90.44%、95.51%、117.28%、103.30 和 113.61%，均值為 105.64%。其中，學(xué)大教育、凱文教育、中公教育、博通股份 2025 年前 3 季度收現(xiàn)比顯著提升，昂立教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎 2025 年前 3 季度收現(xiàn)比明顯下降，但整體行業(yè)收現(xiàn)比處于較高水平。2025 年 1-9 月 8 家 A 股教育上市公司收現(xiàn)比均值 105.64%，較 2024 年提高 2.72pct，這意味著現(xiàn)金收款趨勢(shì)改善。同時(shí)，A 股市場(chǎng)教育上市公司現(xiàn)金流較好。2025 年 1-9 月學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為 7.62 億元、1.01 億元、1.61 億元、1.56 億元、0.98 億元、6.52 億元、3.34 億元和 0.92 億元，其中學(xué)大教育、凱文教育經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已超過 2024 年全年，其他教育上市公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均為正值，整體表現(xiàn)良好，且往前看 2 年僅中公教育 2023 年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為負(fù)值，其他教育上市公司 2023-2024 年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均為正值，A 股教育上市公司現(xiàn)金流整體良好，預(yù)計(jì)全年現(xiàn)金流仍將保持良好狀態(tài)。

教育行業(yè)大多采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，且現(xiàn)金良好，銀行存款較多，合同負(fù)債較多，有息負(fù)債較少，上述因素決定教育上市公司負(fù)債率整體較低，尤其是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率更低。截至 2025 年 9 月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 77.09%、86.05%、25.19%、55.37%、28.06%、86.35%、83.58%和 67.42%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 66.34%、78.15%、18.76%、13.91%、26.93%、73.19%、80.17% 和 61.52%，資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)下行的態(tài)勢(shì)，其中科德教育資產(chǎn)負(fù)債率最低，行動(dòng)教育剔除預(yù)售款的資產(chǎn)負(fù)債率最低。同時(shí)，教育上市公司盈利能力顯著增強(qiáng)。2025 年 1-9 月，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份毛利率分別為 33.86%、46.10%、33.37%、76.05%、27.45%、53.48%、59.66%和 51.86%，其中昂立教育、科德教育、行動(dòng)教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份毛利率均有不同程度提高；凈利率分別為 8.67%、4.58%、16.37%、38.38%、0.64%、10.11%、5.55%和 17.67%，全部實(shí)現(xiàn)了盈利，其中學(xué)大教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎、博通股份凈利率提升較快。

1.3 校區(qū)擴(kuò)張助力成長(zhǎng)，合同負(fù)債出現(xiàn)分化

教育行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，大多采取租賃方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，反映到教育公司報(bào)表中，就是使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債科目。2022-2024 年 A 股教育上市公司使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，反映出教育上市公司正在跑馬圈地，快速擴(kuò)張，為后續(xù)業(yè)績(jī)釋放奠定基礎(chǔ)。2025 年 1-9 月教育上市公司使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債有所分化，但學(xué)大教育、華圖山鼎仍在增長(zhǎng)，反映出全國(guó)布局線下網(wǎng)點(diǎn)的教育公司仍在校區(qū)擴(kuò)張。截至 2025 年 9 月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎和中公教育（備注：博通股份是高教上市公司，旗下主要是城市學(xué)院，自持的校園資產(chǎn)計(jì)入固定資產(chǎn)，故無(wú)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債）的使用權(quán)資產(chǎn)分別為 6.86 億元、3.94 億元、0.54 億元、0.33 億元、1.68 億元、3.36 億元和 5.71 億元，租賃負(fù)債分別為 4.99 億元、3.05 億元、0.40 億元、0.20 億元、1.42 億元、0.86 億元和 3.79 億元。學(xué)大教育和華圖山鼎的使用權(quán)資產(chǎn)與租賃負(fù)債呈現(xiàn)連年上漲態(tài)勢(shì)，反應(yīng)出校區(qū)擴(kuò)張、全國(guó)布局仍在延續(xù)，但其他教育 A 股上市公司使用權(quán)資產(chǎn)與合同負(fù)債不同程度下降，反映出「跑馬圈地」的擴(kuò)張告一段落，更多是存量挖潛，做大做優(yōu)單店市場(chǎng)規(guī)模。同時(shí)，A 股教育上市公司反映市場(chǎng)開拓情況的合同負(fù)債也出現(xiàn)了分化。截止 2025 年 9 月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的合同負(fù)債分別為 12.04 億元、5.61 億元、1.03 億元、10.48 億元、0.45 億元、18.65 億元、9.32 億元和 2.23 億元，其中學(xué)大教育、華圖山鼎合同負(fù)債增長(zhǎng)較快，科德教育、博通股份、凱文教育的合同負(fù)債明顯增長(zhǎng)，昂立教育、行動(dòng)教育、中公教育的合同負(fù)債有所下降。另外，A 股教育上市公司訂單收入比（合同負(fù)債余額/當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入）整體走高，截止 2025 年 9 月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動(dòng)教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的訂單收入比分別為 0.46、0.52、0.19、1.85、0.18、1.13、0.38 和 0.99，均較 2024 年訂單收入比有所上升，其中行動(dòng)教育訂單收入比最高，反映出行動(dòng)教育業(yè)績(jī)的確定性和彈性相對(duì)最強(qiáng)。

2.1 育兒補(bǔ)貼制度正式實(shí)施，學(xué)前教育免費(fèi)逐步推行

2025 年 7 月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《育兒補(bǔ)貼制度實(shí)施方案》，明確從 2025 年 1 月 1 日起，對(duì)全國(guó) 3 周歲以下嬰幼兒發(fā)放每孩每年 3600 元的國(guó)家基礎(chǔ)補(bǔ)貼。這是我國(guó)首次實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)一的普惠性育兒補(bǔ)貼，中央財(cái)政自 2025 年起設(shè)立共同財(cái)政事權(quán)轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)目——「育兒補(bǔ)貼補(bǔ)助資金」，對(duì)發(fā)放基礎(chǔ)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)育兒補(bǔ)貼所需資金，按比例對(duì)東部、中部、西部地區(qū)予以補(bǔ)助，地方提標(biāo)部分所需資金由地方財(cái)政自行承擔(dān)。育兒補(bǔ)貼制度的實(shí)施對(duì)于鼓勵(lì)生育、降低養(yǎng)育成本具有積極意義，有助于出生人口止跌回升。2025 年 8 月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于逐步推行免費(fèi)學(xué)前教育的意見》，明確從 2025 年秋季學(xué)期起，免除公辦幼兒園學(xué)前一年在園兒童保育教育費(fèi)，對(duì)在教育部門批準(zhǔn)設(shè)立的民辦幼兒園就讀的適齡兒童，參照當(dāng)?shù)赝愋凸k幼兒園免除水平，相應(yīng)減免保育教育費(fèi)。財(cái)政部、教育部將統(tǒng)籌考慮學(xué)齡人口變化、財(cái)力狀況等因素，研究適時(shí)完善免費(fèi)學(xué)前教育政策，西藏，四川、云南、甘肅、青海四省涉藏州縣，新疆喀什、和田、阿克蘇、克孜勒蘇柯爾克孜四地州等地區(qū)在園兒童繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行政策。免費(fèi)學(xué)前政策的落地進(jìn)一步降低家庭的養(yǎng)育成本，是鼓勵(lì)生育和增強(qiáng)消費(fèi)能力的另一抓手。

2.2 教育強(qiáng)國(guó)建設(shè)來襲，AI+教育持續(xù)加碼

教育是強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興之基。2025 年 1 月中共中央、國(guó)務(wù)院聯(lián)合印發(fā)《教育強(qiáng)國(guó)建設(shè)規(guī)劃綱要（2024—2035 年）》，明確提出辦強(qiáng)辦優(yōu)基礎(chǔ)教育，夯實(shí)全面提升國(guó)民素質(zhì)戰(zhàn)略基點(diǎn)；增強(qiáng)高等教育綜合實(shí)力，打造戰(zhàn)略引領(lǐng)力量；培育壯大國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，有力支撐高水平科技自立自強(qiáng)；加快建設(shè)現(xiàn)代職業(yè)教育體系，培養(yǎng)大國(guó)工匠、能工巧匠、高技能人才；建設(shè)學(xué)習(xí)型社會(huì)，以教育數(shù)字化開辟發(fā)展新賽道、塑造發(fā)展新優(yōu)勢(shì)；建設(shè)高素質(zhì)專業(yè)化教師隊(duì)伍，筑牢教育強(qiáng)國(guó)根基；深化教育綜合改革，激發(fā)教育發(fā)展活力；完善教育對(duì)外開放戰(zhàn)略策略，建設(shè)具有全球影響力的重要教育中心。教育強(qiáng)國(guó)建設(shè)堅(jiān)持遠(yuǎn)近結(jié)合，堅(jiān)持「兩步走」，即到 2027 年，教育強(qiáng)國(guó)建設(shè)取得重要階段性成效；到 2035 年，建成教育強(qiáng)國(guó)，高質(zhì)量教育體系全面建成，基礎(chǔ)教育普及水平和質(zhì)量穩(wěn)居世界前列，學(xué)習(xí)型社會(huì)全面形成，教育服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略能力顯著躍升，教育現(xiàn)代化總體實(shí)現(xiàn)。

2024 年 3 月教育部啟動(dòng) AI+教育行動(dòng)，圍繞 AI 通識(shí)教育、國(guó)家智慧教育平臺(tái)智能升級(jí)、教育專用大模型應(yīng)用示范和數(shù)字教育出海實(shí)施「四大行動(dòng)」，促進(jìn) AI 推動(dòng)教與學(xué)融合應(yīng)用，提高全民數(shù)字教育素養(yǎng)與技能，開發(fā)教育專用 AI 大模型，同時(shí)規(guī)范 AI 使用科學(xué)倫理。2024 年 12 月教育部辦公廳印發(fā)通知，要求探索中小學(xué) AI 教育實(shí)施途徑，加強(qiáng)中小學(xué) AI 教育，小學(xué)低年級(jí)段側(cè)重感知和體驗(yàn) AI 技術(shù)，小學(xué)高年級(jí)段和初中階段側(cè)重理解和應(yīng)用 AI 技術(shù)，高中階段側(cè)重項(xiàng)目創(chuàng)作和前沿應(yīng)用。2025 年 4 月教育部等九部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)教育數(shù)字化的意見》，提出加強(qiáng) AI 等前瞻布局，推動(dòng)學(xué)科專業(yè)、課程教材、教學(xué)等數(shù)字化變革，加快建設(shè) AI 教育大模型，推動(dòng)與教育教學(xué)深度融合，完善知識(shí)圖譜，構(gòu)建能力圖譜，推動(dòng)課程體系、教材體系、教學(xué)體系智能化升級(jí)，將 AI 技術(shù)融入教育教學(xué)全要素全過程，推動(dòng)科技教育和人文教育融合，營(yíng)造「AI+教育」創(chuàng)新應(yīng)用場(chǎng)景，構(gòu)建多元參與的 AI 應(yīng)用生態(tài)。2025 年 5 月教育部正式發(fā)布《中小學(xué)人工智能通識(shí)教育指南（2025 版）》，構(gòu)建分層遞進(jìn)、螺旋上升的中小學(xué) AI 通識(shí)教育體系，培養(yǎng)學(xué)生適應(yīng)智能社會(huì)的核心素養(yǎng)，通過知識(shí)、技能、思維與價(jià)值觀的有機(jī)融合，形成四位一體的 AI 素養(yǎng)，培育科技創(chuàng)新思維、批判性思維、人機(jī)協(xié)作能力、AI 素養(yǎng)及社會(huì)責(zé)任意識(shí)。2025 年 8 月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施「人工智能+」行動(dòng)的意見》，明確提出推行更富成效的學(xué)習(xí)方式，把 AI 融入教育教學(xué)全要素、全過程，創(chuàng)新智能學(xué)伴、智能教師等人機(jī)協(xié)同教育教學(xué)新模式；構(gòu)建智能化情景交互學(xué)習(xí)模式，推動(dòng)開展方式更靈活、資源更豐富的自主學(xué)習(xí)。

2.3 積極布局 AI+教育，行業(yè)龍頭有望受益

2025 年 AI 領(lǐng)域的熱議話題已經(jīng)從大語(yǔ)言模型（LLMs）轉(zhuǎn)向了 AI 智能體（AIAgent）。根據(jù) Gartner 最新預(yù)測(cè)，企業(yè)軟件中整合自主型 AI 的比例將從 2024 年的不足 1%躍升至 2028 年的 33%；同時(shí)超 15%的日常工作決策將交由 AI 智能體自主完成。隨著生成式 AI 加速普及、AI 智能體迅猛發(fā)展，以及智能流程自動(dòng)化不斷突破，企業(yè)正迎來第三波人工智能助手浪潮，專家、業(yè)界人士預(yù)測(cè) 2025 年將是「AI 能體元年」，DeepSeek「接入潮」將引爆 AI 應(yīng)用。2025 年《政府工作報(bào)告》也明確提出，持續(xù)推進(jìn)「AI+」行動(dòng)，AI+教育有望成為重要的應(yīng)用場(chǎng)景。行業(yè)龍頭有望受益 AI+教育的市場(chǎng)風(fēng)口，并在新一輪的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更有利的地位。好未來推出了學(xué)而思九章大模型（MathGPT），面向全球用戶和科研機(jī)構(gòu)提供以數(shù)學(xué)領(lǐng)域的解題和講題算法為核心的大模型，也是國(guó)內(nèi)首個(gè)專為數(shù)學(xué)打造的大模型；有道推出了「子曰」大模型，并發(fā)布三大應(yīng)用，即 AI 全科學(xué)習(xí)助手「有道有 P」、新一代虛擬人口語(yǔ)教練和新一代知識(shí)庫(kù)問答引擎；豆神教育推出了豆神 AI 大模型，打造語(yǔ)文 AI 領(lǐng)域的標(biāo)桿。此外，作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、新東方、學(xué)大教育、行動(dòng)教育、佳發(fā)教育、凱文教育等都推出了教育大模型或者教育+AI 產(chǎn)品，并紛紛接入 DeepSeek，進(jìn)一步加大 AI+教育產(chǎn)品新形態(tài)的商業(yè)化落地。由于布局 AI 需要較大的資本開支，因此行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，有助于行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭擴(kuò)大招生、提高效率、節(jié)約成本，增強(qiáng)行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭的競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭的市占率有望提升。

3.1 四大變量決定空間，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力十足

教育公司的業(yè)績(jī)釋放主要取決于：（1）新招生人數(shù)，新招生人數(shù)越多，擴(kuò)張就越快，業(yè)績(jī)釋放就會(huì)加速；（2）存量學(xué)生續(xù)費(fèi)情況，學(xué)費(fèi)率越高，增長(zhǎng)基礎(chǔ)越夯實(shí)，反映了一個(gè)公司發(fā)展的基本盤；（3）客單價(jià)，客單價(jià)越高，公司競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，盈利能力越強(qiáng)，毛利率、凈利率越高；（4）排課及報(bào)到率，排課約到、報(bào)到率越高，消課就越多，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)越快。新招數(shù)+存量學(xué)生續(xù)費(fèi)反映教育公司獲客、市場(chǎng)等情況，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)上是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金、合同負(fù)債等增減情況；客單價(jià)、排課及報(bào)到率等直接反映公司營(yíng)業(yè)收入、毛利率、凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的走勢(shì)。從短期來看，主要教育上市公司合同負(fù)債增長(zhǎng)較快，訂單收入比（合同負(fù)債余額/營(yíng)業(yè)收入）相對(duì)較高，只要排課、報(bào)到率正常，教育公司就能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，教育上市公司擴(kuò)張相對(duì)較快，反映到財(cái)務(wù)上是使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債較快增長(zhǎng)，考慮到當(dāng)前教育政策相對(duì)緩和，且教育需求穩(wěn)步釋放，預(yù)計(jì)新招生情況良好，有利于合同負(fù)債、收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)。當(dāng)前，教育行業(yè)已進(jìn)入「存量競(jìng)爭(zhēng) +剩者為王」的階段，市場(chǎng)的回暖帶動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)的恢復(fù)與擴(kuò)張、新招生的增長(zhǎng)及續(xù)費(fèi)率的提高、客單價(jià)的上升等，進(jìn)而帶動(dòng)合同負(fù)債快速增長(zhǎng)，收入與業(yè)績(jī)加速釋放，教育上市公司業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力十足，全年業(yè)績(jī)存在超預(yù)期的可能性。

3.2 訂單收入比相對(duì)較高，全年業(yè)績(jī)值得期待

教育公司采取預(yù)收款模式，合同負(fù)債反映了公司預(yù)收學(xué)費(fèi)的情況，合同負(fù)債越多，收入、業(yè)績(jī)釋放的確定性越強(qiáng)；合同負(fù)債增長(zhǎng)越快，收入、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的彈性越大。整體來看，教育上市公司訂單收入比較高。從 2025 年前三季度訂單收入比來看，行動(dòng)教育最高，達(dá)到 1.85，若四季度能夠延續(xù)三季度的發(fā)展勢(shì)頭，營(yíng)業(yè)收入和業(yè)績(jī)有望持續(xù)提速；學(xué)大教育合同負(fù)債增長(zhǎng)最快，截止 2025 年 9 月末，合同負(fù)債余額 12.04 億元，較 2024 年底增加了 29.18%，對(duì)四季度業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)具有積極意義。整體上，A 股教育上市公司合同負(fù)債、訂單收入比相對(duì)較好，截至 2025 年 9 月末，8 家 A 股教育上市公司的合同負(fù)債均值 7.48 億元，較 2024 年末增長(zhǎng) 7.32%；訂單收入比 0.71，較 2024 年末提高 0.2。這意味著 2025 年 4 季度收入、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較強(qiáng)，若 4 季度新簽訂單再能轉(zhuǎn)化為當(dāng)期收入，則收入、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的彈性就更大。較高的合同負(fù)債和訂單收入比增強(qiáng)了教育上市公司業(yè)績(jī)的確定性和彈性，我們預(yù)計(jì)主要 A 股教育公司 2025 年四季報(bào)業(yè)績(jī)依舊「亮眼」，全年業(yè)績(jī)值得期待。

3.3 校外培訓(xùn)彈性較大，管理培訓(xùn)強(qiáng)勁復(fù)蘇

我們預(yù)計(jì) 2025 年四季度及全年，校外培訓(xùn)板塊業(yè)績(jī)彈性較大，我們預(yù)計(jì)學(xué)大教育四季度隨著合同負(fù)債的快速增長(zhǎng)業(yè)績(jī)有望季度反轉(zhuǎn)，昂立教育凈利潤(rùn)的釋放將遠(yuǎn)超收入增長(zhǎng)，全年業(yè)績(jī)有望保持高增態(tài)勢(shì)；國(guó)際學(xué)校及全日制復(fù)讀學(xué)校業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)凱文教育在扭虧為盈和新招商良好的基礎(chǔ)上四季度業(yè)績(jī)有望加速釋放，科德教育業(yè)績(jī)整體保持穩(wěn)定；「公考」市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，華圖山鼎持續(xù)搶占線下「公考」市場(chǎng)，并鞏固線下「公考」新龍頭的地位，四季度及全年業(yè)績(jī)有望保持較快增長(zhǎng)；管理培訓(xùn)止跌回升，強(qiáng)勁復(fù)蘇，預(yù)計(jì)行動(dòng)教育四季報(bào)業(yè)績(jī)繼續(xù)保持反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，全年業(yè)績(jī)目標(biāo)仍有可能實(shí)現(xiàn)；高教業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)帶來業(yè)績(jī)加速上行，博通股份在提價(jià)和擴(kuò)招雙重背景下，收入穩(wěn)增，業(yè)績(jī)釋放提速。

1）學(xué)大教育：個(gè)性化教育龍頭。2023-2025 年 1-9 月學(xué)大教育營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 23.09%、25.90%和 16.30%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 1035.24%、16.84%和 31.52%，合同負(fù)債分別同比增長(zhǎng) 19.94%、29.76%和 22.48%。受中高考及期末考試等影響，三季度、四季度為公司業(yè)務(wù)傳統(tǒng)「淡季」，收入、利潤(rùn)不及上半年，但隨著合同負(fù)債的較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)四季度收入、利潤(rùn)仍將保持一定水平。我們預(yù)計(jì) 2025 年學(xué)大教育營(yíng)業(yè)收入 32.23 億元，同比增長(zhǎng) 15.71%；歸母凈利潤(rùn) 2.46 億元，同比增長(zhǎng) 36.67%。

2）昂立教育：滬上全科教培龍頭。2023-2025 年 1-9 月昂立教育營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 27.00%、27.32%和 12.03%，受商譽(yù)減值、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、擴(kuò)店的前期費(fèi)用等因素影響，2023-2024 年公司最終虧損，2025 年 1-9 月公司歸母凈利潤(rùn)為 0.46 億元，同比增長(zhǎng) 141.11%?？紤]到公司改變了「打法」，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)季度「平滑」，再加上公司網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張較快，在讀人數(shù)增長(zhǎng)顯著，且 9 月 17 日公告出售全資子公司 KPS 的全部股權(quán)，預(yù)計(jì)將增加投資收益約 2000 萬(wàn)元，四季度有望體現(xiàn)該部分投資收益，我們預(yù)計(jì) 2025 年昂立教育業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。我們預(yù)計(jì) 2025 年昂立教育營(yíng)業(yè)收入 14.14 億元，同比增長(zhǎng) 15.00%；歸母凈利潤(rùn) 0.67 億元，扭虧為盈。

3）凱文教育：國(guó)際學(xué)?！傅谝还伞埂P文教育旗下兩所學(xué)校在校生穩(wěn)步增長(zhǎng)，2025 年 9 月公司旗下兩所學(xué)校新生整體符合預(yù)期，帶動(dòng)兩所學(xué)校在校生再上新臺(tái)階。同時(shí)，凱文教育產(chǎn)業(yè)學(xué)院、黨政干部培訓(xùn)等業(yè)務(wù)開始發(fā)力，預(yù)計(jì)對(duì)公司收入及業(yè)績(jī)將產(chǎn)生積極影響。2023-2025 年 1-9 月凱文教育營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 47.78%、25.92%和 10.82%，受固定資產(chǎn)折舊、攤銷等因素影響，轉(zhuǎn)型教育后至 2025 年前，凱文教育持續(xù)虧損，隨著在校生增長(zhǎng)，公司迎來了長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性拐點(diǎn)，2025 年 1-9 月公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。考慮到 2025 年 9 月入學(xué)的新生帶來的增量收益主要體現(xiàn)在 2025 年 9 月至 2026 年 8 月，因此四季度新生帶來的收入將顯著增加，預(yù)計(jì)四季度業(yè)績(jī)會(huì)加速釋放。同時(shí)，凱文教育與智譜華章戰(zhàn)略合作成立了合資公司，該公司主要布局 AI+教育，我們預(yù)計(jì)未來產(chǎn)品成熟推向市場(chǎng)后，對(duì)凱文教育經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生積極影響。我們預(yù)計(jì) 2025 年凱文教育營(yíng)業(yè)收入 3.68 億元，同比增長(zhǎng) 15.00%；歸母凈利潤(rùn) 0.18 億元，扭虧為盈。

4）科德教育：油墨+中高考復(fù)讀雙主業(yè)，業(yè)績(jī)整體穩(wěn)中有升。科德教育采取「雙主業(yè)」發(fā)展戰(zhàn)略，油墨業(yè)務(wù)與中高考復(fù)讀業(yè)務(wù)整體穩(wěn)定，2023-2025 年 1-9 月科德教育營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)-2.94%、3.10%和-3.64%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 67.44%、4.73%和-12.98%?？频陆逃煜碌凝堥T教育主要做全日制中高考復(fù)讀業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)季度整體穩(wěn)定，若有增減主要是插班生、退學(xué)生等影響，若凈生源沒有變化，則業(yè)務(wù)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì) 2025 年科德教育營(yíng)業(yè)收入 8.59 億元，同比增長(zhǎng) 8.00%；歸母凈利潤(rùn) 1.59 億元，同比增長(zhǎng) 9.64%。

5）行動(dòng)教育：實(shí)效管理「第一股」。行動(dòng)教育主要提供管理培訓(xùn)及管理咨詢兩大業(yè)務(wù)，致力于成為全球?qū)嵭虒W(xué)院。2025 年 7 月以來，行動(dòng)教育的濃縮 EMBA、校長(zhǎng) EMBA 報(bào)到率、學(xué)費(fèi)率、轉(zhuǎn)介紹率整體走高，三季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。2023-2025 年 1-9 月行動(dòng)教育營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 49.08%、16.54%和 0.52%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 97.95%、22.39%和 10.39%，合同負(fù)債分別同比增長(zhǎng) 24.90%、12.73%和 8.60%。2025 年以來，公司堅(jiān)定執(zhí)行「百校計(jì)劃」，并積極應(yīng)用「AI 銷售大師」，隨著外部環(huán)境邊際改善，經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，三季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)四季度仍將保持良好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，全年業(yè)績(jī)值得期待。我們預(yù)計(jì) 2025 年行動(dòng)教育營(yíng)業(yè)收入 10.36 億元，同比增長(zhǎng) 32.21%；歸母凈利潤(rùn) 3.33 億元，同比增長(zhǎng) 24.05%。

6）華圖山鼎：線下「公考」新龍頭。華圖山鼎通過無(wú)形資產(chǎn)共享、業(yè)務(wù)無(wú)償平移等方式將公務(wù)員、事業(yè)單位、醫(yī)療系統(tǒng)等考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)納入上市公司，華圖山鼎的考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，并快速成長(zhǎng)為線下「公考」新龍頭。2023-2025 年 1-9 月，華圖山鼎營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 131%、1046%和 15.65%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)-939%、157.62%和 92.48%。同時(shí)，華圖山鼎合同負(fù)債增長(zhǎng)較快，截止 2025 年 9 月末，合同負(fù)債余額 9.32 億元，較 2024 年末增長(zhǎng) 19.57%，助力未來業(yè)績(jī)釋放。另外，華圖山鼎推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2025 年行權(quán)條件是扣非后凈利潤(rùn)目標(biāo)值 3.20 億元，觸發(fā)值 2.56 億元。我們預(yù)計(jì) 2025 年華圖山鼎營(yíng)業(yè)收入 33.28 億元，同比增長(zhǎng) 17.48%；歸母凈利潤(rùn) 3.23 億元，同比增長(zhǎng) 509.46%。

7）博通股份：A 股市場(chǎng)「高教第一股」。博通股份戰(zhàn)略布局高校，投資興建了西安交大城市學(xué)院，高教業(yè)務(wù)逐步成為其核心業(yè)務(wù)，成為 A 股市場(chǎng)「高教第一股」。近幾年，博通股份受益于擴(kuò)招、提價(jià)，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)釋放提速。2023-2025 年 1-9 月，博通股份營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng) 10.71%、9.15%和 6.01%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 5.69%、15.68%和 25.63%。同時(shí)，博通股份合同負(fù)債增長(zhǎng)較快，截止 2025 年 9 月末，合同負(fù)債余額 2.23 億元，較 2024 年末增長(zhǎng) 16.85%，助力未來業(yè)績(jī)釋放。目前，博通股份正在積極推進(jìn)城市學(xué)院二期建設(shè)，助力在校生擴(kuò)大、學(xué)費(fèi)上調(diào)和學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)，有利于中長(zhǎng)期發(fā)展。我們預(yù)計(jì) 2025 年博通股份營(yíng)業(yè)收入 3.13 億元，同比增長(zhǎng) 9.00%；歸母凈利潤(rùn) 0.34 億元，同比增長(zhǎng) 3.41%。

4.1「三維共振」未來可期，存量競(jìng)爭(zhēng)+剩者為王

當(dāng)前，教育行業(yè)迎來了「三維共振」，即政策邊際改善，行業(yè)供給出清，公司業(yè)績(jī)釋放，教育行業(yè)未來發(fā)展可期。「雙減」、《實(shí)施條例》等政策的「最嚴(yán)」時(shí)刻已經(jīng)過去，當(dāng)前的政策導(dǎo)向主要以「疏」為主，正常的、合理的教育需求應(yīng)當(dāng)?shù)玫綕M足，在此背景下教育政策呈現(xiàn)出邊際改善的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來在教育強(qiáng)國(guó)、強(qiáng)基計(jì)劃背景下，教育政策邊際改善可期。過去幾年，教育行業(yè)出現(xiàn)了政策推動(dòng)型供給側(cè)出清，轉(zhuǎn)型、倒閉、「跑路」亦有發(fā)生。受營(yíng)利性選擇、資產(chǎn)證券化等教育政策影響，在行業(yè)回暖背景下，教育行業(yè)也很難吸引以資本為導(dǎo)向的投資，教育行業(yè)更多是存量競(jìng)爭(zhēng)，因此教育行業(yè)呈現(xiàn)出「剩者為王」特點(diǎn)，即行業(yè)龍頭和區(qū)域龍頭通 過新開、復(fù)點(diǎn)、擴(kuò)建等方式享受了此輪的教育行業(yè)復(fù)蘇。另外，教育上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，我們認(rèn)為經(jīng)歷了行業(yè)陣痛，沒有「跑路」，并通過轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的教育公司都是「好公司」，并能夠享受行業(yè)復(fù)蘇帶來的市場(chǎng)紅利，呈現(xiàn)出營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、合同負(fù)債、使用權(quán)資產(chǎn)、租賃負(fù)債、現(xiàn)金流等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的良性共振，教育行業(yè)有望迎來趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。從三季度來看，國(guó)家出臺(tái)了生源補(bǔ)貼和學(xué)前教育逐步免費(fèi)的政策，教育行業(yè)隨著需求的釋放并未出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì)，教育上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)良好，「三維共振」的投資邏輯依然成立。

4.2 估值整體處于較低水平，教育+AI 助力估值提升

當(dāng)前，教育行業(yè)估值整體處于較低水平。截至 2025 年 10 月 31 日，WIND 教育指數(shù)成份 PE（TTM，整體法，剔除負(fù)值）40.19 倍，PB（整體法，剔除負(fù)值）3.10 倍，PS（TTM，整體法）3.51 倍，均處于歷史較低水平（備注：2021 年 12 月 10 日 WIND 教育指數(shù)成份 PE（TTM，整體法）132.21 倍，PB（整體法，剔除負(fù)值）4.23 倍，PS（TTM，整體法）5.78 倍）。2025 年 1-10 月，教育指數(shù)（886040）漲幅僅 3.08%，顯著低于滬深 300 指數(shù)（000300）的 17.94%、萬(wàn)得大類消費(fèi)指數(shù)（888013）的 17.76%、中證 1000ETF（512100）的 25.50%的漲幅，教育板塊明顯滯后大盤、消費(fèi)行業(yè)、中小盤。2025 年以來，教育行業(yè)整體發(fā)展良好，政策編輯改善，行業(yè)供需兩旺，公司業(yè)績(jī)釋放，尤其是 AI 的發(fā)展有望重塑教育行業(yè)，教育+AI 助力行業(yè)估值修復(fù)和估值提升。當(dāng)前，AI 發(fā)展如火如荼，2025 年或是 AI 智能體發(fā)展元年，DeepSeek「接入潮」引爆 AI 應(yīng)用，今年《政府工作報(bào)告》明確提出，持續(xù)推進(jìn)「AI+」行動(dòng)，AI+教育有望成為重要的應(yīng)用場(chǎng)景。教育公司積極把握 AI 的市場(chǎng)風(fēng)口，好未來推出了九章大模型（MathGPT），有道推出了「子曰」大模型，豆神教育推出了豆神 AI 大模型，行動(dòng)教育推出了「智多行」AI 助手平臺(tái)。同時(shí)，教育公司紛紛接入 DeepSeek，進(jìn)一步加大 AI+教育產(chǎn)品新形態(tài)的商業(yè)化落地，助力招生、提高效率和節(jié)約成本。另外，教育公司開始與「大廠」合作，搶占 AI+教育市場(chǎng)。凱文教育與智譜華章戰(zhàn)略合作，成立合資子公司，布局 AI+教育，有望搶占北京教 AI+教育市場(chǎng)。我們認(rèn)為 AI+教育有助于行業(yè)估值提升，打開教育行業(yè)估值空間，估值修復(fù)行情值得期待。

4.3 業(yè)績(jī)估值「戴維斯雙擊」，維持行業(yè)「推薦」評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為教育行業(yè)正迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清和需求釋放的「三維共振」，教育公司業(yè)績(jī)快速釋放，三季報(bào)業(yè)績(jī)整體良好，全年業(yè)績(jī)值得期待，估值優(yōu)勢(shì)日益顯著，教育行業(yè)有望迎來業(yè)績(jī)與估值的「戴維斯雙擊」。同時(shí)，教育行業(yè)是 AI 重要的應(yīng)用場(chǎng)景，AI+教育有望提升估值空間，教育行業(yè)有望迎來估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為教育行業(yè)配置正當(dāng)時(shí)，維持行業(yè)「推薦」評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦凱文教育（國(guó)際學(xué)校「第一股」，牽手智譜布局 AI+教育）、行動(dòng)教育（實(shí)效管理「第一股」，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）、學(xué)大教育（「?jìng)€(gè)性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放），積極關(guān)注昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景可期）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績(jī)有望加速釋放）、科德教育（油墨龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，AI+教育值得期待）和博通股份（A 股「高教第一股」，業(yè)績(jī)釋放明顯提速）。

1、行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。教育行業(yè)是政策敏感性行業(yè)，教育政策的變動(dòng)對(duì)行業(yè)影響深遠(yuǎn)，如「雙減」、《實(shí)施條例》對(duì)教育行業(yè)影響是顛覆性的。未來有可能再出臺(tái)類似教育政策，對(duì)行業(yè)的影響和沖擊不容忽視。同時(shí)，出國(guó)留學(xué)也面臨海外對(duì)留學(xué)生政策變動(dòng)的影響，最近美國(guó)擬對(duì)「與中國(guó)政府有聯(lián)系」和「關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)W習(xí)」的學(xué)生進(jìn)行重點(diǎn)審查，并可能吊銷中國(guó)學(xué)生的簽證，進(jìn)而影響出國(guó)留學(xué)，尤其是赴美留學(xué)，相關(guān)公司業(yè)務(wù)可能受到影響。

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前教育行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭、名師工作室、有升學(xué)通道的機(jī)構(gòu)加大了市場(chǎng)布局，新開及復(fù)點(diǎn)較多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有加劇影響，進(jìn)而影響獲客、客單價(jià)，進(jìn)而影響公司未來成長(zhǎng)及業(yè)績(jī)釋放。

3、招生不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前新生人口下降顯著，雖然中高考迎來了「黃金十年」，但學(xué)前教育和一二年級(jí)學(xué)生較少，后續(xù)增長(zhǎng)相對(duì)乏力。同時(shí)，當(dāng)前參培率相對(duì)較低，雖然市場(chǎng)容量較大，但存在招生不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

4、業(yè)績(jī)釋放緩慢風(fēng)險(xiǎn)。教育行業(yè)采取預(yù)收款模式，通過消課確認(rèn)收入，從合同負(fù)債增長(zhǎng)情況來看，教育公司業(yè)績(jī)釋放確定性大，但是學(xué)生請(qǐng)假、教育核查、老師病事假等問題，造成消課緩慢，進(jìn)而影響教育公司業(yè)績(jī)釋放等。

（原文轉(zhuǎn)載自 民生證券《教育行業(yè) 2025 年三季報(bào)總結(jié)及全年展望 ：教育三季報(bào)可圈可點(diǎn)，AI+教育提升估值空間》 2025 年 11 月 6 日）