【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

Spotify 2025 年三季報在 11 月 4 日美股盤前出爐，業(yè)績表現(xiàn)好壞參半。但或許市場主要擔(dān)憂點——利潤率，實際超預(yù)期，從而帶來了略偏積極的市場反饋。

具體來看：

1. 利潤率超預(yù)期改善：三季度以來，Spotify 做了不少產(chǎn)品改動（近 30 項大小功能更新），包括無損音質(zhì)、播放列表編輯、發(fā)送消息、個性化音質(zhì)設(shè)置，以及與 ChatGPT、Netflix 的合作等，另外一個比較重要的改動就是對免費用戶從 “隨機播放” 改為 “可主動點播暢聽 1h”。

目的是通過提高用戶體驗，來增加用戶粘性，進而無形中提高付費轉(zhuǎn)化。

考慮新功能的扎堆上線，市場對當(dāng)期成本投入增加預(yù)期得比較充分。但實際來看，Q3 毛利率、經(jīng)營利潤率均有超預(yù)期的改善。其中經(jīng)營費用大幅度收縮，除了 Social charge 明顯下降外（一般跟隨員工福利波動，包括股權(quán)激勵，三季度 Spotify 股價相比二季度末下降 10%），公司對營銷推廣、人員成本都做了有力控制。

2. 收入指引仍然偏弱：但另一面，表現(xiàn)較差的還是收入端。管理層指引 Q4 收入 45 億歐元，增速 9.8%，小幅低于市場預(yù)期的 11.5% 同比增速。

海豚君認(rèn)為，預(yù)期差除了在廣告業(yè)務(wù)上，市場可能對訂閱付費率、ARPU 觸底回升均有過于樂觀的預(yù)期。

（1）廣告：這是今年 Spotify 比較失敗的業(yè)務(wù)，廣告轉(zhuǎn)化效果差，再加上碰到品牌廣告低迷的一年。目前原廣告負(fù)責(zé)人已經(jīng)離職，目前還沒有新主管到崗消息。三季度 Spotify 宣布與亞馬遜、雅虎的 DSP 廣告系統(tǒng)合作，實際效果仍需觀察。

（2）訂閱：今年付費轉(zhuǎn)化提升相對較慢，雖然重點推進了有聲書內(nèi)容，但有聲書內(nèi)容本身拉動作用一般（與音樂用戶重合度不高），再加上推進節(jié)奏較慢，目前只在核心幾個地區(qū)上線有聲書內(nèi)容，因此幾乎看不到太多效果。

但根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，在北美地區(qū) Spotify 受益 Epic 與蘋果的訴訟案，通過在應(yīng)用內(nèi)直接推廣，付費轉(zhuǎn)化有提高。只是美元貶值影響較大，人均 ARPPU 則繼續(xù)受匯率同比下滑。

三季度雖然進行了大規(guī)模漲價，但一方面漲價動作主要在 8 月中旬之后，當(dāng)季較難有快速反映；另一方面第二大市場北美地區(qū)，并未同步進行漲價，因此難以對沖美元匯率貶值的影響。

但三季度針對純音樂用戶的產(chǎn)品功能更新，讓海豚君對訂閱的新一輪增長保有期待。若繼續(xù)按照這個方向去做產(chǎn)品創(chuàng)新和優(yōu)化，對核心音樂用戶的付費轉(zhuǎn)化、高階變現(xiàn)都能夠長期的帶動。這樣去疊加漲價周期，會是 Spotify 明年的核心增長看點。

3. 現(xiàn)金流順勢回暖：隨著盈利修復(fù)，盡管資本開支的投入有所增加（整體規(guī)模不大），但 Q3 自由現(xiàn)金流還是回升到了 8 億歐元，占收入比重為 19%。

截至 Q3 末，公司已積累現(xiàn)金 + 短期投資近 91 億歐元，三季度回購耗資 7700 萬美元，截至 11 月 3 日，今年已經(jīng)累計回購了近 4.1 億美元的股票。但相對 1300 多億的市值，不足 0.5% 的股東回報還是屬于表態(tài)層面。

4. 業(yè)績一覽

海豚君觀點

三季度業(yè)績整體一般，市場反應(yīng)積極還是由于財報前部分資金對利潤率的過度擔(dān)憂。但指引較弱仍然也是一個問題，尤其是對于估值不低的 Spotify 而言。雖然漲價周期在即，但也需要管理層對 ARPPU 觸底的節(jié)奏有一些更明確的預(yù)期。

上季度市場對 Q2 業(yè)績第一反應(yīng)并不佳，除了匯率、SBC 及社保稅費等客觀因素影響外，還對 Spotify 的漲價動作不夠快而不滿。但在一周后 Spotify 宣布對多地市場（主要為非有聲書市場）漲價后，股價才有所提振。

Q3 并未完全反映漲價效果，Q4 應(yīng)該也只是略微有跡象。不過有兩個地區(qū)值得關(guān)注，一個是美國市場，另一個是澳大利亞。

（1）此次大規(guī)模漲價，用戶占比 1/4，收入貢獻占比 1/3 的美國市場，并未調(diào)整價格。因此美國地區(qū)漲價，也是市場對 Spotify 期待的驅(qū)動明年增長的一個點。

（2）Spotify 對澳大利亞的漲價，是唯一一個拓展了有聲書業(yè)務(wù)的地區(qū)。與此同時，漲價并非針對純音樂套餐，而是對有聲書捆綁套餐。這里面的邏輯是，通過有聲書捆綁套餐漲價，一方面是覆蓋有聲書的內(nèi)容成本，另一方面則是間接調(diào)整版稅分成比例。

由于對純音樂套餐沒有漲價，漲價的部分被 Spotify 認(rèn)作是獨立承付 “有聲書” 的成本，因此無需讓頭部廠牌享受到套餐漲價的好處，從而最終實現(xiàn) Spotify 毛利率的改善。市場預(yù)期，Spotify 此次先于澳洲試驗，若效果良好，很有可能用于在北美、英法等核心地區(qū)推廣。

不過值得一提的是，頭部 labels 并非完全沒有受益，跟隨訂閱人數(shù)變化的最低保證金費用，本身也有一個固定增速。只是一般而言 5%～6%，要明顯低于 Spotify 的每次提價幅度～15% 左右。這個最終效果，就是海豚君一直強調(diào)的：在平臺話語權(quán)增強下，產(chǎn)業(yè)鏈利益分配格局的長期變化趨勢。盡管過程有拉扯曲折（去年 Spotify 被版稅協(xié)會壓力，最后以推出純音樂套餐 + 新簽合同對保底費增加 MSD～HSD% 而妥協(xié)）

因此，從這個角度來說，從四季度開始至明年，Spotify 將開始受益新一輪的漲價周期，這也是機構(gòu)對流媒體最愛的邏輯。但這個效果在 Spotify 盈利水平上是慢慢體現(xiàn)的，因為短期因為匯率逆風(fēng)、開發(fā)推出多個新功能的成本確認(rèn)以及社保稅費的增加問題，漲價對盈利的拉動在短期會被對沖掉。

漲價 + 蘋果 store 整改的兩個利好邏輯推動下，盡管短期利潤改善會因為新增投入而拖累停滯，但 Spotify 的基本面變化是整體邊際向上的。詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)圖表

一、用戶滲透穩(wěn)步進行

三季度用戶指標(biāo)基本符合預(yù)期，但客觀來看表現(xiàn)不俗。月活凈增 1700 萬達到 7.13 億用戶，歐洲和其他地區(qū)在本季度的增長較高。付費訂閱用戶凈增 500 萬，各地區(qū)相對平均，還是歐洲略微出色。

針對四季度指引——月活凈增 3500 萬，訂閱用戶凈增 800 萬，隱含用戶規(guī)模正常滲透、擴張的趨勢。

二、收入偏弱，漲價效果仍待反應(yīng)

二季度收入增長 7%，匯率逆風(fēng)影響 5ppt。其中訂閱收入增速 8%，廣告同比下滑 5%。

管理層指引 Q4 收入 45 億歐元，增速 9.8%，小幅低于市場預(yù)期的 11.5% 同比增速。海豚君認(rèn)為，預(yù)期差除了在廣告業(yè)務(wù)上，市場再次對訂閱付費率、ARPU 觸底回升均有過于樂觀的預(yù)期。

但根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，在北美地區(qū) Spotify 受益 Epic 與蘋果的訴訟案（具體討論可見文末的 Q2 財報點評），通過在應(yīng)用內(nèi)直接推廣，付費轉(zhuǎn)化有提高。只是美元貶值影響較大，人均 ARPPU 則繼續(xù)受匯率同比下滑。

三季度雖然不少地區(qū)（有聲書未覆蓋地區(qū)）都進行了漲價，海豚君估算，四季度 ARPPU 還將同比下滑近 2%，趨勢來看有所放緩。

而針對澳大利亞的特殊漲價，很可能是明年北美等核心地區(qū)的漲價方案，主要目的是覆蓋音頻內(nèi)容成本、小幅削弱版稅綜合分成占比。

三、利潤超預(yù)期改善

三季度盈利超預(yù)期，是市場主要嘉獎的點。三季度盡管有不少新功能的推出，市場對投入增加預(yù)期充分。

但實際來看，毛利率、經(jīng)營利潤率均有超預(yù)期的改善。其中經(jīng)營費用大幅度收縮，除了 Social charge 明顯下降外（一般跟隨員工福利波動，包括股權(quán)激勵，三季度 Spotify 股價相比二季度末下降 10%，這其中大約有 3700 萬歐元的費用收縮），公司對營銷推廣（北美地區(qū)或受益蘋果 Epic 訴訟，可以直接在應(yīng)用內(nèi)推廣付費，節(jié)省營銷支出）、人員成本都做了有力控制。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險承受能力、財務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~