摩根士丹利（大摩）在10月20日舉行了宏觀策略會(huì)，本次會(huì)議主題為《中美博弈下的四中全會(huì)》。會(huì)議由首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)（Robin Xing）主持，多位行業(yè)首席分析師共同參與，圍繞中美稀土之爭(zhēng)、國(guó)內(nèi)財(cái)政政策、四中全會(huì)與“十五五”規(guī)劃展望、科技自主化路徑等熱點(diǎn)議題進(jìn)行了深入探討。

下文將對(duì)本次會(huì)議重點(diǎn)進(jìn)行梳理：

一、當(dāng)前市場(chǎng)心態(tài)趨于穩(wěn)?。赫?、企業(yè)、資金“三醒”奠定基礎(chǔ)

與今年4月美國(guó)對(duì)全球加征關(guān)稅時(shí)的“解放日”相比，當(dāng)前中美市場(chǎng)的“耐力”明顯增強(qiáng)。大摩認(rèn)為，這種變化源于中國(guó)市場(chǎng)的“三個(gè)覺(jué)醒”：政策醒了、企業(yè)醒了、資金醒了。

政策覺(jué)醒體現(xiàn)在去年“924”會(huì)議以來(lái)，決策層開(kāi)始主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)、打破思維定勢(shì)、嘗試治理通縮。特別是在“安全與發(fā)展并重”的框架下，重新明確“發(fā)展是硬任務(wù)”，為企業(yè)和投資者提供了認(rèn)知邊界上的“底線”。

企業(yè)覺(jué)醒則表現(xiàn)為中國(guó)企業(yè)經(jīng)過(guò)五年“寒冬大考”，在創(chuàng)新出海、降本增效、自救轉(zhuǎn)型中展現(xiàn)出頑強(qiáng)生命力，市場(chǎng)對(duì)涅槃后的龍頭企業(yè)重新定價(jià)。

資金覺(jué)醒是今年年中以來(lái)的顯著變化。社會(huì)融資總量中M1增速反彈，主要驅(qū)動(dòng)力并非企業(yè)投資，而是居民存款從定期轉(zhuǎn)向活期，顯示“存款搬家”初現(xiàn)端倪。流動(dòng)性活躍度的提升，為市場(chǎng)注入了更強(qiáng)的抗干擾能力。

二、今年國(guó)內(nèi)政策已基本兌現(xiàn)，重心轉(zhuǎn)向明年

大摩指出，今年秋季的政策托底已基本兌現(xiàn)。9月底發(fā)改委推出5000億元金融工具，周末財(cái)政部再新增5000億元地方債額度，合計(jì)約1萬(wàn)億元，完全符合此前“大約在秋季”的邊際托底預(yù)期。

這些政策在不修改全年總預(yù)算的前提下，利用地方債限額空間，并預(yù)批2026年債務(wù)限額的60%，確保項(xiàng)目不斷檔、資金流不斷鏈。預(yù)計(jì)四季度GDP同比增速在4.6%~4.7%左右，全年接近5%的增長(zhǎng)目標(biāo)已無(wú)懸念。

這意味著年內(nèi)進(jìn)一步加碼刺激的可能性較低，政策焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向明年“十五五”規(guī)劃。

三、四中全會(huì)與“十五五”規(guī)劃：科技創(chuàng)新與社保改革并重

四中全會(huì)公報(bào)將于10月23日發(fā)布，預(yù)計(jì)將圍繞科技創(chuàng)新、國(guó)家安全、漸進(jìn)再平衡等關(guān)鍵詞定調(diào)。隨后10月27日將發(fā)布“十五五”規(guī)劃建議，雖不涉及具體數(shù)字，但將在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)政策、綠色轉(zhuǎn)型、財(cái)政體制等方面有更明確表述。

明年3月兩會(huì)期間發(fā)布的“十五五”規(guī)劃全文，才是真正的政策落地窗口。 屆時(shí)將明確消費(fèi)占GDP比重、社保改革路徑、碳排放目標(biāo)等關(guān)鍵指標(biāo)。大摩建議，中國(guó)應(yīng)推動(dòng)養(yǎng)老金分層統(tǒng)籌改革，提升農(nóng)民基礎(chǔ)養(yǎng)老金至每月1000元的中期目標(biāo)，以增強(qiáng)居民消費(fèi)信心。

四、中美稀土博弈：戰(zhàn)術(shù)籌碼與戰(zhàn)略布局

中美之間的稀土之爭(zhēng)是本次會(huì)議的核心議題。邢自強(qiáng)與團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國(guó)在APEC會(huì)議前加強(qiáng)稀土出口管制，是戰(zhàn)術(shù)上的反制與戰(zhàn)略上的制度完善。

戰(zhàn)術(shù)上，中國(guó)希望通過(guò)稀土籌碼，換取美國(guó)在科技管制上的讓步，形成“稀土換芯片”的短期交換邏輯。

戰(zhàn)略上，中國(guó)意在建立類似美國(guó)“長(zhǎng)臂管轄”的出口管制機(jī)制，增強(qiáng)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)。

鄭林（摩根士丹利中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）進(jìn)一步指出，中國(guó)此次出手并非“主動(dòng)出擊”，而是對(duì)美國(guó)9月29日推出“50%規(guī)則”的回應(yīng)。該規(guī)則要求被列入實(shí)體清單企業(yè)的海外子公司同樣受出口管制，影響范圍擴(kuò)大至數(shù)千家中國(guó)企業(yè)。荷蘭政府對(duì)安世半導(dǎo)體的接管，正是這一規(guī)則的“蝴蝶效應(yīng)”。

五、稀土管制的影響與局限：短期溫和，長(zhǎng)期存挑戰(zhàn)

基礎(chǔ)材料行業(yè)首席分析師Rachel指出，本次稀土管制在品種覆蓋、技術(shù)出口限制、第三方轉(zhuǎn)口等方面更加嚴(yán)格，尤其對(duì)歐洲企業(yè)影響較大，因其客戶數(shù)據(jù)保護(hù)政策與中國(guó)海關(guān)要求存在沖突。

然而，中國(guó)在稀土領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)集中在中下游的冶煉與磁體制造，上游窗口期僅剩3-5年。若逼得太緊，可能加速海外稀土開(kāi)采與替代技術(shù)研發(fā)，反噬中國(guó)優(yōu)勢(shì)。

此外，中國(guó)在芯片設(shè)計(jì)軟件（EDA）等方面的自給率仍低于20%，若美國(guó)反制加強(qiáng)軟件出口，將拖慢中國(guó)芯片本土化進(jìn)程。

六、芯片自給之路：青黃不接，但仍在推進(jìn)

硬件科技首席Charlie指出，當(dāng)前中國(guó)AI芯片發(fā)展處于“青黃不接”階段。受美國(guó)出口管制影響，百度、阿里、寒武紀(jì)等企業(yè)的芯片流片受阻。但SMIC通過(guò)多重曝光技術(shù)，仍可推進(jìn)5納米、7納米制程，國(guó)產(chǎn)設(shè)備在部分環(huán)節(jié)已實(shí)現(xiàn)替代。

當(dāng)前最大痛點(diǎn)在于檢測(cè)設(shè)備（如KLA）的缺失，導(dǎo)致中國(guó)在“看不清”的情況下制造芯片，良率仍偏低。盡管如此，設(shè)備股仍受益于國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。

七、總結(jié)：競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)抗是常態(tài)，邊際托底已到位

大摩本次會(huì)議最終形成以下共識(shí)：

• 中美競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)抗是長(zhǎng)期底色，階段性摩擦升溫與降溫將成為常態(tài)；
• 稀土牌是戰(zhàn)術(shù)性籌碼，極端情形（全面禁運(yùn)、100%關(guān)稅）概率較低；
• 國(guó)內(nèi)政策邊際托底已到位，四季度經(jīng)濟(jì)有望見(jiàn)底企穩(wěn)；
• 下一步焦點(diǎn)在“十五五”規(guī)劃，科技自主與社保改革是重中之重。

在這場(chǎng)中美博弈與國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型的雙重進(jìn)程中，中國(guó)正試圖以稀土為籌碼，為科技自主爭(zhēng)取時(shí)間；而美國(guó)則在尋求稀土的替代方案，以維持科技封鎖的持續(xù)性。雙方都在與時(shí)間賽跑，而全球經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)，正在這場(chǎng)賽跑中尋找新的平衡點(diǎn)。

本文根據(jù)大摩10月20日內(nèi)部會(huì)議記錄整理，不構(gòu)成任何投資建議。
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