在海豚投研對Mercado Libre--拉美最大綜合互聯(lián)網(wǎng)巨頭之一的和覆蓋（可通過鏈接回顧一番），我們探討和分析了公司旗下兩大支柱--電商和金融信貸業(yè)務(wù)所處的行業(yè)環(huán)境、市場競爭格局、商業(yè)模式等因素。

而本收官篇中，海豚則將專注于近期的公司和行業(yè)動態(tài)，對公司未來業(yè)績的展望，以及最后對公司估值和投資價值的判斷上，給出我們的看法。感興趣的朋友也可添加小助手微信“dolphinR124”入群探討。

以下為詳細(xì)分析

一、電商板塊

1、履約提效下，拉美電商行業(yè)方興未艾

1) 拉美電商潛力釋放遲緩，動蕩經(jīng)濟和物流瓶頸是主要問題

如我們在上篇中已經(jīng)提及的，對Meli所處的拉美電商市場的情況，可以做出2個定性的總結(jié)：

a. 拉美電商市場仍處在發(fā)展的中早期階段，到2024年拉美地區(qū)的線上購物滲透率（剔除汽車、油氣等品類）僅14%上下，相比中美等成熟市場30%~40%的水平，長期視角內(nèi)無疑有不小的提升空間。

b. 但從歷史經(jīng)驗看，即便在很低的滲透率基數(shù)下，除了疫情紅利期間，拉美電商行業(yè)的增長卻并不迅速。如下圖所示，紅利期前18~19年間增速不足20%，而2022年后行業(yè)增速也隨著疫情結(jié)束迅速滑落，并沒能長久地延續(xù)高增長的狀態(tài)。

而同樣基于覆蓋第一篇中的分析，拉美地區(qū)歷史上電商行業(yè)增長相對遲緩的主要制約因素包括：

a.該地區(qū)政治相對動蕩，宏觀經(jīng)濟增長較慢（按美元計價拉美主要5國的10年GDP 符合 增速僅1.5%）。在底層經(jīng)濟總量就增長乏力的情況下，電商行業(yè)自然也難高增長。

b. 由于地理環(huán)境限制，以及拉美地區(qū)的物流基建并不好，導(dǎo)致電商重要一環(huán)的履約配送體驗差（配送時間長且易丟件等問題），也是限制拉美地區(qū)電商增長的另一重要因素。

2）巨頭引領(lǐng)物流基建，終將反哺線上滲透率的提升

對第一點--拉美國家后續(xù)的政治環(huán)境和經(jīng)濟增長會不會有明顯起色，海豚無從也無意去預(yù)判。

但對第二點--物流履約端的制約，隨著Meli帶頭自建物流能力，將電商包裹的送達時效和體驗大幅改善（據(jù)公司披露2Q25 Meli已有約52%的包裹能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)日或次日達）。并帶動包括Shopee在內(nèi)的其他電商平臺同樣更關(guān)注物流履約并自建履約能力。

海豚認(rèn)為，在上游需求方帶動的升級下，拉美地區(qū)在物流履約設(shè)施和能力上的建設(shè)會繼續(xù)提升。而履約能力的改善也會反向帶動上游電商行業(yè)滲透率的提升，向中美等成熟市場看齊。

以巴西市場更詳細(xì)的看，在2023年其線上滲透率較高的商品品類包括玩具、電子游戲、數(shù)碼產(chǎn)品和家具。這四類商品屬于典型的“電商優(yōu)勢品類”，且在巴西的滲透率相比中美等成熟市場差距 不太 。

但在同樣也屬“電商優(yōu)勢品類”的鞋服、美護用品，以及其他傳統(tǒng)“電商劣勢品類”的食品飲料和各類日常用品上，巴西和成熟市場的滲透率差距則非常明顯。

海豚認(rèn)為，造成上述巴西不同品類間滲透率差異的一個重要因素，是履約成本/商品價格之比的高低。畢竟如果履約成本占商品自身價值的比重過高，那么在線上購買就不具有“經(jīng)濟性”了。（其他因素也包括如標(biāo)品/非標(biāo)品間的差異等）。

可以看到，目前在巴西滲透率較高的商品品類，要么可以無需履約（數(shù)字游戲），要么是商品單價較高能夠充分覆蓋履約成本（數(shù)碼產(chǎn)品和大件家具）。

因此海豚認(rèn)為，后續(xù)隨著物流效率的提升和單均履約成本的下降，服飾、美護、日常用品和食品這些客單價相對較低或者對履約要求較高的品類，其線上滲透就有望得到明顯的提升。

根據(jù)海豚的測算，Meli目前的單均履約成本約占客單價的11%~12%左右，相比國內(nèi)京東（第一方倉儲模式）的約7~8%履約費用率，仍有相當(dāng)明顯的效率差距。驗證了對人均消費能力還弱于中國的拉美居民而言，拉美電商目前的履約成本確實是是偏高的，還有著很大的改進空間。

作為小結(jié)，海豚對拉美電商市場后續(xù)成長性的看法是，在履約能力提升的推動下，長期視角內(nèi)拉美地區(qū)電商行業(yè)的滲透率和規(guī)模有可觀的增長空間是確定性的。參考某海外投行的預(yù)測，巴西市場的線上滲透率到2030年會較23年提升約10pct。

但從歷史經(jīng)驗看，拉美地區(qū)電商滲透率和規(guī)模的提升很可能是一個緩慢的進程（比如需要以10年為周期），中期視角內(nèi)也沒法過分樂觀的預(yù)期后續(xù)3~5年內(nèi)的拉美電商會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

因此出于謹(jǐn)慎，海豚偏保守的預(yù)期2025~30年5年間拉美電商市場整體的復(fù)合增速大約在11%左右。30年較25年增長約70%，總規(guī)模達3350億美元。但需要強調(diào)，由于沒法準(zhǔn)確預(yù)判履約效率和線上滲透率爆發(fā)性提升的節(jié)點何時會到來。實際表現(xiàn)向上偏離的風(fēng)險大概率高于其向下偏離的風(fēng)險。

2、Meli能不能守住市占第一？

在做出拉美電商行業(yè)長期空間可觀，中期增長穩(wěn)健的基礎(chǔ)上。下一個影響Meli電商板塊增長的主要因素和問題則是，作為當(dāng)前的行業(yè)市占龍頭，Meli在目前的競爭環(huán)境下，后續(xù)其市占率會如何變動？

基于第一篇中已做的分析，同樣能得出兩個定性的判斷，第一點是Meli雖然是拉美地區(qū)明顯領(lǐng)跑的市占率龍頭，但除了在阿根廷可以算獨占市場外，在巴西和墨西哥這兩個主要市場內(nèi)仍面臨著多個且實力同樣強勁的對手（具體可見下餅圖）；

第二點，則是雖然Meli在拉美各主要市場內(nèi)都已是最大的玩家（或之一），但同時拉美各主要電商市場的市占率仍是相當(dāng)分散的，沒有充分整合。在巴西、墨西哥和阿根廷三大市場內(nèi)，仍有約40%上下的市場份額是由眾多“不知名”的小玩家占據(jù)的。

結(jié)合上述兩點，可以歸納為兩個方向相反的驅(qū)動力：a. 隨著市場整合，市占率進一步從“無名小玩家”向頭部龍頭進一步集中；b.如第二、第三大玩家等有力競爭者，從Meli處大幅搶奪市占份額。

因此問題就是，上述兩個分別利多和利空的因素，哪一個發(fā)生的概率更大，或者在同時發(fā)生時誰能占據(jù)主導(dǎo)因素？

1）以中美成熟經(jīng)驗為參考

首先對于拉美地區(qū)電商市占率會不會進一步集中這個問題，可以參考中、美這兩個最成熟市場的現(xiàn)狀，哪個更會是拉美地區(qū)未來發(fā)展的方向?？梢钥吹?，中美兩國市場的結(jié)構(gòu)相當(dāng)不同：

a.美國市場同樣非常分散，近半數(shù)份額也是由“不知名”的中小玩家占據(jù)。而中國的市占率則高度集中，5大玩家占據(jù)了全國約95%的市場份額；b.亞馬遜之外，美國電商市場的主體是由大量品牌商、垂類渠道商運營的獨立站點構(gòu)成。而中國市場則近乎完全由綜合性的平臺型電商所占據(jù)。

什么因素造就了這兩個最成熟的電商市場演化出了完全不同的市場結(jié)構(gòu)，這個話題足以另文討論，海豚概括給出個人認(rèn)為造成這種鮮明差異的兩個主要原因：

a. 對于品牌的忠誠度：或是由于美國居民更強的人均消費能力，或是由于消費文化上的差異，美國消費者有著明顯更強的，對于品牌或者渠道的認(rèn)可度，更愿意從自己認(rèn)可或熟悉的品牌或渠道商處購物。

即便獨立站在邏輯上經(jīng)營和規(guī)模效應(yīng)上邏輯上會遠(yuǎn)不及更大的綜合性平臺，卻并未被后者取代。

b. 履約物流是否“公用”： 具體來說，兩國各自電商行業(yè)發(fā)展的早期階段時，美國電商領(lǐng)頭羊--亞馬遜是選擇了自建體系內(nèi)的倉配式履約，而國內(nèi)的領(lǐng)頭羊--阿里巴巴則選擇建立了體系外的通達快遞履約體系。

亞馬遜獨占且排他的物流能力，封堵或至少增加了后來的平臺型電商發(fā)展的難度。而阿里培育起來的高效但共享的通達快遞體系，則給后來者提供了現(xiàn)成且同質(zhì)的配送能力，反而幫助了新興的平臺電商同樣得以快速發(fā)展。

海豚認(rèn)為，這是美國只有亞馬遜一個“獨苗”，在中國市場則成長起多個平臺型電商，共同瓜分市場的另一主要原因。

2）拉美市場更像中國市場，但也有所不同

基于上述中美市場的經(jīng)驗，再來看拉美地區(qū)的情況：

a. 拉美電商市場趨向集中，比維持分散的概率更高：海豚認(rèn)為，在消費能力、消費習(xí)慣，和品牌商業(yè)發(fā)展程度上，拉美消費者應(yīng)當(dāng)是更接近于中國消費者。

邏輯上，拉美市場應(yīng)當(dāng)并不能支持大量在效率上有劣勢的中小品牌獨立站的長期存活。且不像美國僅有Amazon一家，拉美地區(qū)更像中國，同樣已存在多家頭部電商平臺，因此也不太會出現(xiàn)一家獨大的情況。

換言之，拉美電商市場應(yīng)該更可能類似于中國市場，市占率進一步集中，而不會像美國那樣維持分散狀態(tài)。

b. 走出不同道路，多平臺分別自建物流履約：履約上，拉美則是走了與中國和美國都不盡相同的道路。Meli作為拉美地區(qū)的領(lǐng)頭羊是自建物流，因此并不會讓后來者“搭順風(fēng)車”，同樣能有相對更強的競爭壁壘。

但與亞馬遜的情況不同，其在美國的規(guī)模和份額屬于斷崖式的領(lǐng)先。在其已建立起巨大的先發(fā)和規(guī)模壁壘后，基本不可能有后來者有能力和意愿投入數(shù)以千億美金的資金，復(fù)建類似的物流能力來與亞馬遜競爭。

但Meli在巴西和墨西哥市場有差距并不那么巨大的競爭對手（巴西有Shopee、Magazine和Temu，墨西哥有Amazon），且包括Shopee和Magazine同樣在自建物流運力。拉美地區(qū)走出了頭部電商平臺分別自建物流履約能力的另一條道路。

根據(jù)新聞報道，Shopee和Magazine都于2024年下半年開始了自建物流和倉儲中心，提供倉配式履約。下表總結(jié)了根據(jù)媒體報道，Meli、Shopee和Magazine三個平臺在2025年左右已經(jīng)或計劃建設(shè)的物流履約設(shè)施。可以看到，Meli目前在巴西擁有的倉配中心等設(shè)備數(shù)量相比對手仍有數(shù)倍領(lǐng)先，但后兩者也已擁有了一定規(guī)模且成體系的配送網(wǎng)絡(luò)。

因此海豚認(rèn)為，更優(yōu)的物流履約能力仍會是Meli的競爭優(yōu)勢，但也不會是像Amazon那樣的獨家和斷崖式領(lǐng)先的優(yōu)勢。

那換一個角度，Shopee、Temu等競爭對手又是否可能大幅搶奪Meli在巴西的市場份額，乃至奪走Meli當(dāng)前市占率第一的位置？海豚認(rèn)為目前來看概率也不大。

同樣參考中國的經(jīng)驗，盡管國內(nèi)電商行業(yè)的競爭激烈程度之高可謂白熱化。阿里巴巴的市占率即便再激烈的競爭下確實連年走低，至今也仍相比第二名保持著巨大的優(yōu)勢（36% vs. 21%）。

從國內(nèi)的經(jīng)驗看，電商行業(yè)難言有絕對的壁壘或者優(yōu)劣，更多是不同平臺的不同品牌、價格等定位下，有各自適配市場和用戶群體。海豚認(rèn)為，阿里目前在國內(nèi)仍能保持市占率第一，主要原因之一就是其規(guī)模優(yōu)勢，以及在“多”維度上優(yōu)勢。

而根據(jù)首篇中的分析，Meli和阿里類似，同樣也是拉美地區(qū)內(nèi)在“多”的維度，或者說“普適”維度上最好的平臺。因此即便Shopee和Temu能在各自適配的客群內(nèi)（目前主要是性價比客群）強過Meli，Meli也大概率能保持第一的份額。

小結(jié)以上兩點，從定性的角度，海豚認(rèn)為拉美市場更可能的情況是，一方面隨著市場的整合，市占率會進一步向頭部平臺集中。但頭部平臺內(nèi)部面臨的競爭環(huán)境則會更接近中國市場--即多個平臺間存在持續(xù)的競爭。

因此定量的預(yù)測上，海豚預(yù)期后續(xù)5年內(nèi)Meli在拉美地區(qū)的市占率會穩(wěn)健地從29%提升到約39%，繼續(xù)走高但也并非獨霸市場。對應(yīng)的GMV的5年復(fù)合增速為15.7%，規(guī)模會從25年的$634億，增長到30年的約$1310億。

3、廣告是變現(xiàn)率提升的主要方向

以上海豚是探討了Mercado后續(xù)電商GMV的增長前景，接下來就是對公司在電商業(yè)務(wù)上變現(xiàn)空間和未來營收的判斷。

根據(jù)披露，到最新的2Q25，Meli電商業(yè)務(wù)（剔除自營部分后）3P平臺業(yè)務(wù)的整體變現(xiàn)率為21%。對比國內(nèi)電商普遍在3%~5%之間的變現(xiàn)率可謂高的夸張，不過在海外市場該并不算罕見。

將變現(xiàn)率拆分為傭金、履約相關(guān)費用和廣告變現(xiàn)三大部分，并以Amazon和Shopee作為參考對象。可以看到，Meli的變現(xiàn)水平處在Amazon（綜合超40%）和Shopee（11%出頭）之間。

按照海豚的測算，將變現(xiàn)率拆分為傭金性變現(xiàn)、履約性變現(xiàn)和廣告性變現(xiàn)三個部分，具體來看：

1）傭金變現(xiàn)已比較飽滿

其中Meli的傭金性變現(xiàn)約為13%，甚至略高于Amazon。部分是因為Meli的傭金性變現(xiàn)中，也包括Mercado Pago的支付服務(wù)費用，以及若商家向消費者提供分期付款功能的服務(wù)費。剔除掉支付相關(guān)部分后，Meli純粹傭金性變現(xiàn)水平應(yīng)當(dāng)在8%~10%左右，高于Shopee并略低于Amazon。

因此，海豚認(rèn)為在傭金變現(xiàn)上，Meli目前已達到了相對均衡的位置，后續(xù)應(yīng)對不會有大幅跳升的空間，更可能是小幅度提升。

2）廣告變現(xiàn)仍有可觀空間

廣告變現(xiàn)上，根據(jù)公司官方的披露，到4Q24 Meli的廣告變現(xiàn)率已達GMV的2.1%。按海豚的預(yù)測，到2025年可能會提升到2.4%或者更高。同樣橫向?qū)Ρ瓤?，Meli的廣告變現(xiàn)水平目前與Shopee大致相當(dāng)，但相比Amazon約7%~8%的變現(xiàn)水平仍有較大的差距。

因此，市場普遍認(rèn)為Meli后續(xù)變現(xiàn)提升的方向主要就在廣告上。

至于提升空間，參考JPM以Amazon為對向進行的分析。Amazon以在美國電商市場約30%~40%的份額，取得了美國整體廣告市場約10%的份額，和基于GMV約7%的廣告變現(xiàn)率。

而目前Meli以在拉美市場整體略低于30%的市占率，到2025年是取得了拉美整體廣告市場約5%的份額和近3%的變現(xiàn)率。換言之，后續(xù)若Meli在拉美電商市場的市占率也穩(wěn)步提升到40%左右，那么Meli的廣告份額和變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)也有機會能翻倍提升到Amazon一樣的水平。

3）物流大概率維持虧損，中期沒有大幅改善空間

由上表可見，Meli當(dāng)前反映在收入上的物流凈變現(xiàn)率約5.6%左右，略高于Shopee的2.5%，但遠(yuǎn)低于Amazon（超20%）。

不過Meli對履約成本的確認(rèn)，是分兩部分確認(rèn)在履約收入的減項和成本中的。根據(jù)公司的披露，Meli履約的毛變現(xiàn)率（加回收入減項）近3年來約在7.5%上下小幅波動，履約的總成本則由2023年的10%（占GMV）左右持續(xù)走高到了25年的約11%。

即近3年來Meli的履約變現(xiàn)率大體不變，但履約成本則連年走高，公司在履約上的毛利率持續(xù)為負(fù)，且從23年的-2.7%（占GMV）逐漸走闊到25年的-3.7%。

海豚認(rèn)為，一方面公司在履約上投入增長，配送時效提升下，單均配送成本走高合乎情理；另一方面，由于競爭對手也在自建物流能力，壓力下Meli短時間內(nèi)難以提升物流變現(xiàn)。實際正相反，Meli和Shopee近期都下調(diào)了在巴西市場的免郵門檻。

展望未來，海豚認(rèn)為，在我們預(yù)測的5年期內(nèi)，Meli的履約成本大概率仍會繼續(xù)連年小幅度提升，待履約體系成熟后再掉頭緩慢走低。同時，又因拉美電商市，尤其是在巴西的競爭會長期持續(xù)，出于謹(jǐn)慎我們也不預(yù)期在5年內(nèi)Meli收取的履約變現(xiàn)會有明顯的走高。

基于上述判斷，對Meli平臺電商業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率，除了預(yù)期廣告變現(xiàn)率能從2024年的約2%到30年大幅提升至5%（離亞馬遜的7%~8%仍有距離），其他傭金和履約變現(xiàn)都僅預(yù)期震蕩或略微走高。3P平臺業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率從20.4%，提升到約24%。

再加上公司自營電商業(yè)務(wù)，海豚合計預(yù)期電商業(yè)務(wù)整體營收在未來5年的復(fù)合增速大約為21%，相比25年增長約1.5x到近$410億。

二、金融業(yè)務(wù)

討論完電商板塊，以下就是對Meli另一支柱--金融支付和信貸業(yè)務(wù)的探討。首先，海豚想要先提醒的是，不同于Meli在電商板塊上已相對成熟且占據(jù)了市場頭部份額。

Meli的金融業(yè)務(wù)、尤其是信貸業(yè)務(wù)仍處在早期的高速增長階段，且市占率都相當(dāng)?shù)汀?strong>即便在最大的巴西市場，Meli支付業(yè)務(wù)的市占率僅5%左右，信貸業(yè)務(wù)的市占率更是僅有1%~2%左右。

因此在當(dāng)前規(guī)模體量下，從行業(yè)大盤的增長或者市占率競爭的角度，去分析Meli金融板塊內(nèi)業(yè)務(wù)后續(xù)的增長，沒有太多意義。畢竟即便相比當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)模增長數(shù)倍，也并不會明顯受到因行業(yè)空間和市占率的限制。

因此，海豚的側(cè)重點會更多放在該兩個業(yè)務(wù)上定性的發(fā)展動態(tài)，以及隨著公司金融業(yè)務(wù)的增長和結(jié)構(gòu)變化，其利潤結(jié)構(gòu)會如何變化。

1、支付業(yè)務(wù)主旋律，量增但變現(xiàn)走低

基于海豚覆蓋中篇的分析， Meli的收單支付業(yè)務(wù)（P2B支付）的現(xiàn)狀大體是：a. 其在體系內(nèi)的支付滲透率已達到100%，因此體系內(nèi)支付TPV就是隨著GMV同比例增長，基本不會有太大變化。

b. 主要的變量卻決于體系外支付TPV的增長情況。但在由于支付功能天然的高度同質(zhì)化，Mercado Pago的支付體驗相比與其類似的Fintech支付公司，很難說有多大差別，也沒有明顯跑贏這些同行，這是大背景。

而值得注意的動態(tài)是，巴西支付市場內(nèi)的一個重要變化—PIX即時支付系統(tǒng)。概括來說，該系統(tǒng)是由巴西央行在2020年開始推動，旨在簡化巴西國內(nèi)的支付/轉(zhuǎn)賬流程，提高支付時效，并降低支付手續(xù)費用的舉措。

在該系統(tǒng)內(nèi)，用戶可在任意參與服務(wù)商處（任何擁有50萬以上賬戶的金融機構(gòu)都必須強制參與PIX系統(tǒng)）開設(shè)電子賬戶。后續(xù)就可直接經(jīng)由該PIX電子賬戶進行P2P，P2B支付或轉(zhuǎn)賬匯款等各類操作，而無需任何銀行卡等介質(zhì)。該系統(tǒng)后臺清算由巴西央行直接負(fù)責(zé)，能夠在7/24不間斷時間內(nèi)，在10秒內(nèi)完成支付清算。

在PIX推出后，因其出色的便利性，迅速成為了巴西最主要的支付方式之一。如下圖所示，到4Q24在P2B支付上，通過PIX完成的支付額已到超過了銀行卡支付額（包括信用和借記卡）的60%以上。且目前PIX P2B支付的增長速度仍然大幅跑贏銀行卡支付。（由下圖可見，純銀行卡支付額的增速已僅10%左右，而包括PIX后增速達25%上下）

換言之，后續(xù)PIX支付的份額會繼續(xù)提升，且已成為推動整體支付額增長的主要引擎。

那么PIX支付系統(tǒng)逐步成為主流，對包括Mercado Pago在內(nèi)的支付商有哪些影響？分兩個方向來看：

a.首先從競爭的角度，PIX系統(tǒng)看起來并沒明顯的體現(xiàn)出對Pago這類Fintech支付商的顯著利好。一方面PIX系統(tǒng)加速了巴西居民對電子支付的接受度；但另一方面，由于PIX是強制所有機構(gòu)接入，也相對抹消了Fintech支付機構(gòu)相對傳統(tǒng)支付機構(gòu)，更靈活便捷且成本相對較低的優(yōu)勢。

b. 對支付公司收入的影響上：一方面，PIX系統(tǒng)加速了對現(xiàn)金支付的替代，幫助做大了可變現(xiàn)的支付額規(guī)模（對支付商而言現(xiàn)金支付是無價值的）。如下圖所示，在所有支付方式中，PIX是主要替代了現(xiàn)金支付，小部分影響就借記卡。信用卡支付的比重甚至還在小幅走高。

但另一方面，由于PIX低費率的特性，也會明顯拖累支付公司們的平均支付手續(xù)費率。由下表可見，大多數(shù)支付收單商對PIX收取的手續(xù)費率僅0.99%，對特定用戶群體或限定時間內(nèi)甚至可以低至0%。相比之下，對借記卡和信用卡支付可收取的費率則達1.5%~5%左右。

雖然，上述影響目前僅限于巴西市場，但由于巴西一個市場就貢獻了公司整體支付額的40%以上，對集團整體的影響仍相當(dāng)可觀。因此，海豚預(yù)期公司收單支付業(yè)務(wù)后續(xù)在保持不錯TPV增長的同時，支付費率會呈現(xiàn)更明顯的走低趨勢。

匯總體系外收單、體系內(nèi)收單、及非收單性支付，海豚預(yù)計Meli總體TPV后續(xù)5年內(nèi)的復(fù)合增速約為18%。即到30年比25年增長約1.3倍。

但由于我們假設(shè)收單性支付的費率會從25年的3.4%下降到30年的約3%，非收單支付的費率則大體穩(wěn)定在0.35%左右。支付業(yè)務(wù)貢獻的應(yīng)營收會從25年的67億增長到約139億。

2、貸款業(yè)務(wù)

1）信用卡是推動貸款額增長的主動力

和支付業(yè)務(wù)的情況類似但更甚，Meli的信貸業(yè)務(wù)處在更加早期，且占整個市場的份額更小。因此同樣很難采用自上而下的方式來預(yù)測公司信貸業(yè)務(wù)后續(xù)的增長空間。對公司貸款業(yè)務(wù)余額的定量預(yù)測是個更依賴于公司過往表現(xiàn)規(guī)律的問題。

根據(jù)我們的第二篇覆蓋，公司信貸業(yè)務(wù)值得注意之處是，推出最晚的信用卡貸款后發(fā)先至，截至2Q25已成為規(guī)模體量最大且增速也最高的細(xì)分板塊，25年同比增速有望達100%左右，明顯高出消費貸和商家貸都大約在50%上下的增速。

另一點是，從歷史上看，商家貸和消費貸的平均貸款規(guī)模并沒有持續(xù)的走高趨勢，貸款增長主要是靠用戶數(shù)量的提升。而信用卡貸款是為唯一一個同時具備用戶增長和平均貸款規(guī)模走高的細(xì)分板塊。

因此在對公司后續(xù)貸款規(guī)模的預(yù)測上，我們延續(xù)公司當(dāng)前表現(xiàn)的邏輯：

a. 增長主要由貸款用戶的數(shù)量提升驅(qū)動，預(yù)期貸款用戶數(shù)（包括消費、商家、信用卡等所有）占公司披露的Fintech月活用戶總量的滲透率由25年的約51%，在5年內(nèi)小幅提升至59%。

b. 預(yù)期信用卡業(yè)務(wù)的平均貸款規(guī)模，未來5年內(nèi)年化提升約14%，其他兩個細(xì)項則都僅有5%左右的復(fù)合增速。

基于上述邏輯，海豚假設(shè)到2030年公司的平均貸款業(yè)務(wù)余額（年初、年末值的平均）增長到約320億。整體復(fù)合增長近30%，其中信用卡業(yè)務(wù)復(fù)合增速37%。

2）短期利潤下滑，是貸款結(jié)構(gòu)變化的陣痛

客觀的是說，上述對貸款額體量的預(yù)測有較大的彈性空間。因此，重頭戲更多是基于“信用卡業(yè)務(wù)比重持續(xù)走高”這個結(jié)構(gòu)性的變化，會對貸款業(yè)務(wù)的關(guān)鍵指標(biāo)NIMAL及其組成項產(chǎn)生什么樣的影響（包括毛利息率，資金成本和壞賬損失）。

首選，信用卡貸款與其他各類貸款的一個關(guān)鍵不同之處是--信用卡存在免息期。只有超出免息期后仍未償還，或者選擇分期付款的部分才會產(chǎn)生利息。

一般情況下，新用戶普遍并不太會觸發(fā)逾期或分期，更多是隨著用戶的使用時長和使用額度逐步增長后，才更可會發(fā)生逾期或分期付款的情況。

因此，信用卡貸普遍在高速增長階段，會產(chǎn)生負(fù)的NIMAL，拖累公司整體信貸業(yè)務(wù)的盈利能力。這也解釋了23年信用卡貸款規(guī)模開始爆發(fā)增長后，公司披露的NIMAL從近40%逐步下滑到目前的略高于20%

但參考某業(yè)內(nèi)同行—Nu Bank的經(jīng)驗。可以看到，Nu Bank歷史上在1Q21~2Q22期間，也出現(xiàn)過信用卡貸款規(guī)?？焖僭鲩L時，NIMAL從14%左右快速下滑到2%左右的情況。

而后續(xù)隨著Nu Bank的信用卡貸款額增速的放緩（從大幾十%下滑到50%以下），到4Q23，Nu Bank信用卡業(yè)務(wù)的NIMAL又快速回升到了原先14%左右的水平。

可以看到Nu Bank的NIMAL回到高點花費的時間大約是3年左右。而當(dāng)前Meli的信用卡貸款余額（僅巴西市場）正巧與Nu Bank在1Q21時的規(guī)模接近。因此，Meli也很有可能復(fù)現(xiàn)Nu Bank的經(jīng)歷，在未來2~3年內(nèi)隨著信用卡業(yè)務(wù)的成熟，信用卡業(yè)務(wù)的NIMAL會從當(dāng)前的負(fù)值逐步回升到約10%上下的常規(guī)水平。

基于以上判斷，以及非信用卡貸款隨著增長逐步向信用更高的用戶滲透，其毛利息率和NIMAL大概率會逐步平穩(wěn)下降的判斷，海豚預(yù)期公司信貸業(yè)務(wù)整體收入從25年的約55億，增長到30年的約190億，增長2.4倍。

同時預(yù)期公司信貸業(yè)務(wù)的NIMAL從25年的約23%平穩(wěn)走低到約20%。信貸業(yè)務(wù)貢獻的NIMAL利潤到30年達到約65億。

三、估值-Meli目前的估值公允嗎？

1、成本和盈利分析

匯總我們上文對電商、支付、和信貸業(yè)務(wù)各自的收入預(yù)測，我們預(yù)期Meli的總營收會從25年的約280億，增長到30年的720億，復(fù)合增速約21%。

在營收之外，海豚也結(jié)合公司的披露以及外行的預(yù)測，對公司的成本進行了拆分預(yù)測。

具體分為兩大類：a.直接與總營收相關(guān)的，包括銷售稅費，平臺支持成本和其他成本；b. 另一大類成本則與匹配的業(yè)務(wù)相關(guān)直接相關(guān)，包括資金成本匹配信貸業(yè)務(wù)，履約成本匹配電商物流，支付成本匹配支付業(yè)務(wù)，以及商品銷售成本匹配自營電商和POS銷售收入。

按照下圖和下表展示的具體預(yù)測邏輯，海豚測算出公司的毛利潤率會從25年的44%穩(wěn)健提升至30年的50%。

經(jīng)營費用中，壞賬損失海豚已在計算NIMAL的時候單獨預(yù)測。再加上對研發(fā)和管理成本跑輸營收增速，被動攤?。欢鵂I銷費用率則因金融獲客和電商競爭，中期先走高再略微下降的判斷。我們測算出到2030年公司的總經(jīng)營利潤為123億，比彭博一致預(yù)期高出約9%。

2、估值分析

基于上述預(yù)測，我們按2.5%的永續(xù)增長率和約12.2%的折現(xiàn)系數(shù)（考慮到Meli所處市場較高的風(fēng)險）。折算出公司的合理估值約為****億美金，比現(xiàn)價高出約**%，對應(yīng)每股價格$****，與近期回調(diào)前公司橫盤數(shù)月時的價格大體相當(dāng)。

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以PE估值法，我們按30年時的稅后凈利潤約92.8億，匹配當(dāng)年約23%的凈利潤增速，給與**x PE，并按12.2%折現(xiàn)回來后，對應(yīng)市值****億。也符合DCF估值一般稍高于PE估值的情況。

因此，小結(jié)來看，我們認(rèn)為市場對Meli的估值是比較公允的。排除近期美國政策風(fēng)波和關(guān)稅問題所造成的股價回調(diào)，市場的定價基本與海豚的預(yù)期完全一致。

海豚最后想提醒的是，我們上述對公司的電商業(yè)務(wù)的預(yù)期是相對保守的，沒有充分反映可能因物流改善帶來電商市場的爆發(fā)式增長，或者公司市占率的超預(yù)期提升的可能。

至于信貸業(yè)務(wù)，海豚目前的預(yù)測主要是基于目前可見的發(fā)展趨勢，并相對偏保守的預(yù)期支付業(yè)務(wù)手續(xù)費率下滑，信貸業(yè)務(wù)的NIMAL也略微走低。

實際來看，即便我們目前預(yù)測信貸業(yè)務(wù)規(guī)模會在未來5年增長約230%。但這對應(yīng)的市場份額也就仍只是2%~3%左右。實際表現(xiàn)的向上向下彈性都會較大。

<正文完>

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