刻舟求劍，以歷史市盈率來看，滬深300 的上漲潛力還有多少？

這是在牛市已過中場，但不知下半場還有多長的前提下，我頗為好奇的問題。

無論你是否因?yàn)?AI、因?yàn)榈屠?、因?yàn)橹忻赖鼐壵?，或者其他原因相信“這一次不一樣”，我始終愿意先思考一下“這一次還一樣”前提下的可能性，以此來約束自己的貪婪。

從 Wind 提取了滬深300 的市盈率 TTM 數(shù)據(jù)，并經(jīng)過分拆，有了下表。

截至10 月 10 日，滬深300 的市盈率 TTM 為 14.25 倍。我以 2015 年迄今的市盈率數(shù)據(jù)(對數(shù)化后)，計(jì)算了歷史均值和 1.5 個(gè)及 2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。從圖中可以看到，11 倍以下，對于滬深300 是一個(gè)還不錯(cuò)的估值底部，歷史上幾次底部，都落在這個(gè)區(qū)間。

頂部的分布，遠(yuǎn)不如底部來均勻。以 1.5 和 2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算，區(qū)間在 15 至 15.83 倍之間，但歷史上也就 2018 年初那次落在這個(gè)區(qū)間之內(nèi)。

當(dāng)然，滬深300，是由 EPS 和市盈率兩者相乘而得，當(dāng)我們要估算未來的收益潛力時(shí)，不僅要考慮估值擴(kuò)張的貢獻(xiàn)，也要考慮利潤增長的貢獻(xiàn)。

看了下 Wind 上分析師的一致預(yù)期，對 2026 年和 2027 年的每股收益同比增長預(yù)測，在 9%上下。比目前最新的 7.69% 還略高一些。

如果樂觀一些，認(rèn)為未來一年滬深300 的每股利潤能有 9%的增速，那么當(dāng)我們抵達(dá) 2 倍置信區(qū)間也就是 15.83 倍時(shí)，還能上漲多少？

我算了下，潛在漲幅21%。當(dāng)然，滬深300 目前股息率2.56%，全收益口徑還要加上這個(gè)部分。

其實(shí)這也是為何市場期盼“慢牛”的原因，慢牛不會過快透支估值的潛力，可以更多分享盈利增長。

如果換成未來兩年滬深300 能繼續(xù)有 9%的每股利潤增速，并到那時(shí)才抵達(dá) 15.83 倍，那么不考慮股息的潛在漲幅就能增加至31.98%，比 21%多了 10.98%，這相比利潤增速的 9%還憑空多出 1.98個(gè)百分點(diǎn)，這就是慢牛戴維斯雙擊之下的疊加效應(yīng)。

當(dāng)然，慢牛是美好的期望，能否夢想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)還不得而知。

且回到 1 年的假設(shè)，如果我們再貪心一些，以歷史上幾次估值高點(diǎn)來估算呢？

曾有讀者在留言中期待滬深300 能到 20 倍市盈率。不過從歷史來看，即使狂暴如 2015 年，滬深300 的市盈率也就到 18.78 倍，而 2021 年那次更只有 17.45 倍。

以那兩次估值水平估算，滬深300 的潛在漲幅分別為 33.48%和 43.65%。當(dāng)然，“料敵從寬”，我還是更偏向于以 15.83 倍去考慮，去設(shè)定交易計(jì)劃，至少在那時(shí)就該開始考慮減持浮盈，甚至降低權(quán)益?zhèn)}位比例了。

其實(shí)，21.09%的上漲潛力，不算少了。

畢竟 2025 年迄今這波波瀾壯闊的行情，滬深300 今年迄今也就上漲了17.33%而已。

所以，我是不憧憬滬深300 市盈率到 20 倍這種事情的。

聊到 20 倍，就要說說“股債性價(jià)比”(市盈率倒數(shù) - 10 年國債收益率)。

這個(gè)指標(biāo)，這些年大熱，尤其是在許多基金投顧的推介之下。近期時(shí)不時(shí)也能看到基于股債性價(jià)比，認(rèn)為滬深300 才剛剛到中場的觀點(diǎn)。

下圖是 Wind 上滬深300 的股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最新值 5.17，的確是與 10 年中位值 5.24 相若。我以 5%拉了一條“危險(xiǎn)值”的紅線(還不到 2018 年和 2021 年的極端水平)，在 3.17，基于 10 年國債收益率倒推，對應(yīng)的市盈率倒數(shù)是 5.02%，對應(yīng)的市盈率還真差不多是 20 倍。

但對于這個(gè)用法，我始終持有戒心。要知道，股債性價(jià)比脫胎于“美聯(lián)儲模型”（Fed Model），但這個(gè)模型在美國投資界質(zhì)疑不少，歷史表現(xiàn)也沒在 A股那么可靠。所以不可迷信。

2018 年和 2021 年，是中國國債常態(tài)期間。從下次可以看到，之前股債性價(jià)比兩次頂部的極值(紅點(diǎn)處)，都是在 10 年期國債收益率3%-4%的常態(tài)區(qū)間下的。但如今，不過 1.77%。

國債利率的極端低值，本身就預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)的非常態(tài)，甚至是疲弱。

而疲弱的經(jīng)濟(jì)前景，應(yīng)該對應(yīng)的是更低的市盈率估值，而不是相反。

因?yàn)閲鴤蕵O低，就認(rèn)為滬深300 可以有更高的估值，怕是要復(fù)刻當(dāng)年美債利率 0.5%下白酒 60 倍市盈率的荒謬了——資產(chǎn)荒下，荒謬或許會重演，但你必須明白其中的不合理，而不是認(rèn)為理所當(dāng)然。

所以，我還是寧可按照常態(tài)，按照 15.83 倍的滬深300 去預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，罕見的泡沫可以享受，但不可依賴，更不可作為必然發(fā)生去計(jì)劃。

聊完滬深300，再分享一下國慶期間 ETF 篩選的一個(gè)成果。

國慶過后，整個(gè)周期資源板塊，人氣大漲。

畢竟是受全球宏觀格局影響的板塊，與 A股的關(guān)聯(lián)度相對較弱，所以國慶后第一天漲得多，隨后周五調(diào)整跌的還少，累計(jì)漲幅相當(dāng)不俗。

在資源板塊，有色金屬(000819.SH)比較出名，跟蹤規(guī)模過百億元。但是以進(jìn)攻性而言，我們還可以繼續(xù)優(yōu)選指數(shù)。

看了下，礦業(yè) ETF(561330)追蹤的有色礦業(yè)(931892)，或許因?yàn)槌煞止缮舷拗挥?40 只(目前實(shí)際只有 37 只)，相比有 50 只成分股的有色金屬指數(shù)有更強(qiáng)的集中度，所以反而是更純粹選擇。

下表是這兩個(gè)指數(shù)歷年的表現(xiàn)一覽，可以看到有色礦業(yè)相比有色金屬指數(shù)，自 2019 年以來，每年都有超額，很是穩(wěn)定。

也正因此，有色礦業(yè)自 2019 年以來相比有色金屬的年化收益有3%+的超額。

今年這波行情，黃金股、稀土的價(jià)值，廣為人知。

從有色礦業(yè)指數(shù)的三級行業(yè)細(xì)分來看，差不多三成是銅，其次才是黃金和稀土。

對比有色礦業(yè)和有色金屬的申萬三級行業(yè)分布，總體相若：

其實(shí)這是一個(gè)頗為面向未來的分布。

在傳統(tǒng)上，銅價(jià)被認(rèn)為是與中國宏觀經(jīng)濟(jì)休戚相關(guān)的工業(yè)金屬。但神奇的是，站在 2025 年，銅價(jià)的未來往往是被與 AI 浪潮聯(lián)系在一起的。就是不久前，高盛發(fā)布研究報(bào)告《AI與國防將電網(wǎng)置于能源安全中心》中擲地有聲地指出：銅將成為“新石油”。

背后原因，在于AI大模型是一個(gè)極為耗能的行業(yè)，會極大增加對電力的需求，但美國的電力基建太陳舊不堪重負(fù)，以至于美國的 AI 巨頭們都在考慮自建核電站了。但光有發(fā)電，沒有電網(wǎng)傳輸不行。高盛預(yù)測到2030年，全球電網(wǎng)及電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將貢獻(xiàn)60%的銅需求增長，這一增量相當(dāng)于當(dāng)前全球銅消費(fèi)總量與美國年消費(fèi)量之和。

經(jīng)過過去數(shù)年的行情，越來越多人意識到了多元配置的重要性，黃金資產(chǎn)作為配置一部分的概念也開始深入人心。從同樣的邏輯，類似礦業(yè) ETF(561330)這樣的礦業(yè)股，作為對應(yīng)金屬的替代，同樣可以考慮作為多元配置組合的一部分去考慮。