通過，我們可以將嘉信理財(cái)(SCHW.US) 能夠?qū)崿F(xiàn)跨用戶代際的成長，歸結(jié)為兩個(gè)關(guān)鍵因素：

（1）一切客戶為中心的 “產(chǎn)品創(chuàng)新”（2）及時(shí)且激進(jìn)的推動(dòng) “降價(jià)”。而在發(fā)展成為生態(tài)完善的綜合金融平臺(tái)后，嘉信背靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在 此 將性價(jià)比牌打了個(gè)徹底。

但 2022 年因資產(chǎn)流動(dòng)性處理不當(dāng)（誤判加息時(shí)點(diǎn)，為了貪圖小利，而將過多的短期流動(dòng)性鎖定在了長期國債中，致使擠兌風(fēng)險(xiǎn)大增），將剛剛揚(yáng)眉吐氣收完 Ameritrade 沒多久的嘉信，差點(diǎn)拖進(jìn)深淵。

歷經(jīng)三年，嘉信終于度過了危機(jī)，同時(shí)完成了 Ameritrade 整合，但也錯(cuò)失了成為加密貨幣等新浪潮的第一批弄潮兒的機(jī)會(huì)。終于在今年，管理層團(tuán)隊(duì)重新高舉 “創(chuàng)新增長” 大旗，整裝待發(fā)。

但隨著降息周期來臨，作為收入頂梁柱的息差業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖要受到影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新能否對(duì)沖降息影響？作為全美財(cái)富管理龍頭，成熟的嘉信除了大魚吃小魚的兼并收購，未來還有內(nèi)生成長性嗎？身處降息拐點(diǎn)，怎么判斷嘉信的投資機(jī)會(huì)？海豚君通過這一篇分析來嘗試回答。

除了閱讀文章之外，海豚君也邀請(qǐng)大家加入我們的交流社群，相關(guān)的話題或者文章細(xì)節(jié)均歡迎在群內(nèi)深入探討。

另外，我們后續(xù)對(duì)消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、科技等領(lǐng)域的持續(xù)跟蹤、熱點(diǎn)大事件的動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)更新等，這些獨(dú)家研報(bào)內(nèi)容都會(huì)發(fā)布長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」板塊并第一時(shí)間分享到交流社群。

以下是詳細(xì)分析

一、誰是增長內(nèi)核：回歸規(guī)模驅(qū)動(dòng)，利率周期的影響沒那么大

靠著打了一路的 “性價(jià)比” 牌，嘉信的客戶規(guī)模增長雖然不及 Robinhood 等新興平臺(tái)亮眼，但至少保持了長期持續(xù)的增長。

不過，低價(jià)/免費(fèi)似乎也限制了資產(chǎn)直接變現(xiàn)的效率。從收入/客戶資產(chǎn)規(guī)模來看，嘉信顯著低于同行，無論是全能型的 老派 投行，還是相對(duì)年輕的互聯(lián)網(wǎng)券商新貴。

高品牌價(jià)值的嘉信為何沒有溢價(jià)，是刻意為之還是無力競(jìng)爭？通過 拆借 商業(yè)模式，我們來看看背后原因。

1. 過去十年的加息周期紅利

上篇討論后我們知道，嘉信的標(biāo)簽伴隨著自身轉(zhuǎn)型而不斷更新，從折扣券商，到財(cái)富管理平臺(tái)，再到今天的能夠包攬大眾金融需求的綜合平臺(tái)。

同時(shí)，轉(zhuǎn)型的痕跡也體現(xiàn)到了實(shí)際業(yè)績中，分別對(duì)應(yīng)著收入增長主力，從零售交易（傭金、訂單流收入）切換到財(cái)富管理（基金管理費(fèi)、咨詢費(fèi)、RIA 托管收入）。

再然后，隨著 2016 年加息周期開啟，息差創(chuàng)收（存、貸款利息/投資收益）很快超越財(cái)富管理，正式接過第一增長大旗。

除了 2020-2021 年相對(duì)特殊，因疫情而實(shí)施的量化寬松和線下封控，造就了一次資本市場(chǎng)狂歡，而嘉信恰好剛剛宣布了免傭和收購 TD Ameritrade，使得這兩年交易收入占比顯著提升，才將凈利息收入份額擠壓至 50% 以下。

凈利息收入完美彌補(bǔ)了因?yàn)榻祩蜈厔?shì)下的交易收入缺口，嘉信在過去十年里的商業(yè)模式逐步定型——即通過免傭金的證券交易，低通道費(fèi)、零交易費(fèi)的基金申贖，低咨詢費(fèi)的智能投資以及無推廣費(fèi)的獨(dú)立 RIA 托管服務(wù)來引流，壯大整體客戶資產(chǎn)規(guī)模（AUM）后，最終以資產(chǎn)生息（存、貸款利息/投資收益）為主的創(chuàng)收模式。

如下圖的細(xì)分業(yè)務(wù)情況，除了交易相關(guān)收入外（訂單流收入、期貨&電話交易收取的傭金收入），融資利息、存款利息（自有存款&隔離賬戶資金）、投資收益（投資的金融資產(chǎn)多為持有到期的固收類產(chǎn)品）均可以屬于資產(chǎn)生息的大類，這部分收入合計(jì)占總營收比重約 65%。扣除占比 16% 的資金成本后，凈利息收入占比接近總營收的一半。

凈利息之所以成為收入增長支柱，除了順應(yīng)加息周期，還在于嘉信的一個(gè)關(guān)鍵操作——將客戶賬戶中的閑置資金自動(dòng)掃入嘉信銀行賬戶中，支付低于市場(chǎng)的活期利率。

然后再將集體存款用于發(fā)放貨款，包括保證金貸款、住房貸款以及其他資產(chǎn)抵押貸款。

這在緩慢加息周期，比如 100 個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)的加息幅度情況下，嘉信銀行給的活期利率與市場(chǎng)貨幣基金收益率相差并不大，加上賬戶中整體閑置現(xiàn)金（含貨基）也并不算多，占 20 萬總資產(chǎn)約 5-10%，也就是 1-2 萬美元。

因此真要糾結(jié)這筆錢是放貨基還是放嘉信銀行賬戶，其中的收益差不過一年幾十美元，對(duì)于人均 20 萬入金的嘉信用戶而言微不足道，嘉信用一個(gè) “放入銀行更安全” 的理由就可以打消用戶顧慮。

但聚沙成塔，在乘以千萬賬戶的 “規(guī)模倍數(shù)” 后，對(duì)于嘉信來說則是一筆金額龐大的集體存款。以 2024 年為例，客戶資產(chǎn)中現(xiàn)金存款總規(guī)模有 4500 億，息差每擴(kuò)大 100 個(gè)基點(diǎn)，對(duì)嘉信而言就是 45 億的純利凈增。

不過并非任何時(shí)刻的加息都有利于嘉信。2022 年為了抵抗因?yàn)榍皟赡甏蠓潘畮淼耐泬毫?，美?lián)儲(chǔ)快速加息。

聯(lián)邦利率三季度環(huán)比二季度突然提升了 144bps，四季度再次提高 145bps，之后雖然加息幅度有所放緩，但保持逐季上調(diào)直至 2023 年底。

彼時(shí)，市場(chǎng)中的大部分資產(chǎn)收益率也水漲船高，貨基年化收益率甚至來到了 3%～4% 的水平。這使得短期內(nèi)有大量的客戶將閑錢從嘉信銀行賬戶轉(zhuǎn)出，投入貨基或其他高收益產(chǎn)品。

而嘉信在 2020、2021 年大量閑錢掃入銀行賬戶時(shí)，購買了當(dāng)時(shí)利率相對(duì)略高的長期國債，這些國債隨著短期利率的走高，賬面價(jià)值快速下降并逐漸產(chǎn)生浮虧。

因此面對(duì)突然的大規(guī)模取現(xiàn)，為了應(yīng)對(duì)短期擠兌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減少低價(jià)甩賣國債導(dǎo)致的賬面損失確認(rèn)，嘉信不得不以 5% 的高利率從外部（聯(lián)邦住房貸款銀行）快速拆借了一部分資金，再加上本身存款利息上浮，整體資金成本明顯抬升。

與此同時(shí)，市場(chǎng)利率上升，也提高了投資者的融資成本。而猛烈加息帶來的流動(dòng)性危機(jī)蔓延，也會(huì)拖累權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)，從而進(jìn)一步影響核心收入——客戶融資交易需求。

2022 年下半年，保證金余額逐季大幅萎縮，雖然高息彌補(bǔ)了規(guī)模缺口，單純從保證金利息收入來看，仍能保持正增長。但如果加上同步走高的資金成本，整體凈利息收入在 2023 年出現(xiàn)了 18% 的下滑。

總的來說，一般情況下，加息環(huán)境仍然更有利于嘉信的息差凈收入，降息環(huán)境稍顯不利。但若利息變動(dòng)后期，對(duì)利息收入的影響會(huì)反向，即高息環(huán)境久了會(huì)壓制凈利息收入，低息環(huán)境久了會(huì)對(duì)凈利息收入產(chǎn)生正向拉動(dòng)。

不過一個(gè)關(guān)鍵前提是，降息的原因，如果是預(yù)防性降息，那么在經(jīng)濟(jì)還不差的情況下，股市才有行情，也就才能通過保證金交易增加利息收入。但如果是衰退后的降息，那么就是最差的雙殺局面。

2. 長期增長內(nèi)核仍是客戶 AUM

參考上述不同利息周期下，對(duì)嘉信息差收入的影響規(guī)律，我們可以得知，在即將來臨的降息周期里，降息初期對(duì)嘉信息差收入影響最大，可能會(huì)有一個(gè)半年窗口期面臨環(huán)比下滑。

但隨著資本市場(chǎng)行情持續(xù)、保證金交易增加，以及整體資金成本的下降，息差收入會(huì)很快反彈，最終還是跟隨客戶總資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張而增長。

換句話說，盡管利息周期會(huì)帶來短期擾動(dòng)，但長期視角下，凈息差增長的核心驅(qū)動(dòng)還是客戶總資產(chǎn) AUM。利息業(yè)務(wù)如此，那就更不用說本身就與 AUM 直接關(guān)聯(lián)的交易收入和財(cái)富管理收入了。

在絕對(duì)的 “量” 面前，“價(jià)” 的波動(dòng)可以被熨平，下圖中無論是總收入還是凈利息的環(huán)比波動(dòng)，在 1-2 個(gè)季節(jié)的時(shí)間窗口錯(cuò)位下，基本與 AUM 的波動(dòng)同頻。

二、未來增長驅(qū)動(dòng)：壯大投顧優(yōu)勢(shì)、找回產(chǎn)品創(chuàng)新力

海豚君在上篇里面就提及，追求 AUM 的增長，一直是嘉信的第一戰(zhàn)略目標(biāo)。但金融基礎(chǔ)服務(wù)的同質(zhì)化也導(dǎo)致，AUM 的增長需要更多差異化的創(chuàng)新服務(wù)，否則就是靠簡單粗暴的兼并收購來獲得增長。

那么在完成整合 TD Ameritrade 之后，嘉信 AUM 后續(xù)增長驅(qū)動(dòng)是什么？嘉信的差異化在哪里？我們或許可以在 2Q25 電話會(huì)中找到答案。以下是管理層對(duì)重點(diǎn)細(xì)分業(yè)務(wù)的經(jīng)營動(dòng)作，主要圍繞如何吸引更多的 AUM 這個(gè)本質(zhì)思路上：

（1）對(duì)于投顧的托管服務(wù)，Q2 推出了基于會(huì)員訂閱付費(fèi)形式的組合管理軟件 “Advisor ProDirect”（每季度 5250 美元）：就這點(diǎn)會(huì)員費(fèi)，顯然并非是為了增加新的創(chuàng)收。而是通過豐富為投顧提供的服務(wù)，吸納投顧背后的客戶資產(chǎn)。

（2）對(duì)于零售領(lǐng)域（交易、銀行等），繼續(xù)通過投顧服務(wù)深化客戶關(guān)系（也就是擴(kuò)大客戶資產(chǎn)規(guī)模，包括滲透更多的用戶、吸引客戶將更多的資產(chǎn)搬到嘉信平臺(tái)上）。2025 年計(jì)劃開設(shè)超過 10 家零售分支機(jī)構(gòu)，招聘數(shù)百名財(cái)務(wù)顧問和財(cái)富管理顧問。

管理層提及，擁有財(cái)務(wù)顧問的客戶帶來的凈新增資產(chǎn)是不擁有顧問服務(wù)的客戶投入資產(chǎn)的兩倍多，且能更積極的參與到嘉信的投資交易和銀行服務(wù)。

（3）對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)，通過擴(kuò)充產(chǎn)品服務(wù)，來吸引高凈值用戶或者加大用戶財(cái)富 “搬家” 的動(dòng)力。Q2 推出全服務(wù)財(cái)富管理的全委托套餐，滿足客戶全方位需求；定向推出零售另類投資平臺(tái)；提高稅務(wù)信托和遺產(chǎn)規(guī)劃的能力，推出遺產(chǎn)規(guī)劃工具。

綜合上述（1）-（3）來看，嘉信在考慮驅(qū)動(dòng) AUM 增長上，主要思路有兩個(gè)：一個(gè)是就是通過完善產(chǎn)品服務(wù)來加強(qiáng)與客戶的關(guān)系網(wǎng)（擴(kuò)充覆蓋另類投資、加密貨幣投資、全委托理財(cái)服務(wù)等），另一個(gè)則是重視理財(cái)顧問的影響力（新設(shè)線下網(wǎng)點(diǎn)、團(tuán)隊(duì)擴(kuò)招、為 RIA 推出新工具）。

對(duì)比主要競(jìng)對(duì) E * Trade、Robinhood 等券商同行來看，嘉信特殊在后者，也就是對(duì)人工投顧服務(wù)的重視。

人工投顧本身并非創(chuàng)新業(yè)務(wù)，是一個(gè)發(fā)展非常成熟的行業(yè)，2024 年美國注冊(cè)投顧 RIA 管理資產(chǎn)總規(guī)模約 145 萬億，其中面向個(gè)人用戶進(jìn)行主動(dòng)管理的資產(chǎn)規(guī)模超過 10 萬億（不包含機(jī)構(gòu)客戶的養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)等，也不包含被動(dòng)投資組合如 ETF 資產(chǎn)等），這占到了家庭金融資產(chǎn)的近 10%。

在收購 Ameritrade 后，嘉信已經(jīng)超越 Fidelity 成為 RIA 托管龍頭。從規(guī)模上看，嘉信平臺(tái)上的 RIA 托管資產(chǎn)，在 2023 年的市占率就已經(jīng)超過 40%。

而從目前全行業(yè) 1.6 萬個(gè)注冊(cè) RIA 機(jī)構(gòu)中，其中 90% 都在嘉信上開設(shè)了托管賬戶，變相的為嘉信做了品牌宣傳。

嘉信投顧的差異性主要體現(xiàn)在，相比于傳統(tǒng)綜合金融自建團(tuán)隊(duì)，嘉信傾向于 “外包為主、自營為輔”，整體團(tuán)隊(duì)偏向輕資產(chǎn)運(yùn)行，更易向外擴(kuò)張。這種第三方投顧模式并非嘉信獨(dú)創(chuàng)，直接對(duì)標(biāo)的比如有 Fidelity、Pershing。

但按照具體的服務(wù)類別，第三方投顧平臺(tái)還可以做進(jìn)一步的細(xì)分，海豚君按照商業(yè)模式，分別形容為共享模式和眾包模式：

a. 嘉信的投顧模式，是面向中小投顧公司 RIA 提供 “共享” 的基礎(chǔ)服務(wù)（比如資金托管、軟件系統(tǒng)等），不參與到 RIA 公司的日常經(jīng)營中（尤其是的投顧公司的合規(guī)），因此 RIA 可以保證自己的品牌獨(dú)立性，靠自己吸引客戶。

b. 而以 LPL 為首的投顧模式，則更多的是面向獨(dú)立的個(gè)人注冊(cè)投顧去提供一個(gè)可以掛靠的公司品牌，平臺(tái)包攬含合規(guī)在內(nèi)的所有基礎(chǔ)服務(wù)，個(gè)人投顧由平臺(tái)來派單接活，如同 “眾包” 平臺(tái)。

兩個(gè)不同模式的主要差別在于面向的投顧群體不同，嘉信模式面向的是公司機(jī)構(gòu)，LPL 模式面向的是獨(dú)立個(gè)人。后者模式下，個(gè)人投顧需要依附 LPL，因此可選擇投資品種只能在 LPL 審核并簽署有代銷協(xié)議的產(chǎn)品范圍之內(nèi)。但嘉信模式下，RIA 可以選擇全市場(chǎng)的產(chǎn)品，盡管嘉信平臺(tái)上的產(chǎn)品覆蓋已經(jīng)足夠的多。

雖然 LPL 模式能夠獲得更高的資產(chǎn)變現(xiàn)率，但由于對(duì)產(chǎn)品投資范圍的限制、優(yōu)質(zhì)投顧渴望建立自己的品牌而不是寄人籬下，導(dǎo)致其規(guī)模擴(kuò)張受影響，即較難吸引到更高層級(jí)的投顧以及所對(duì)應(yīng)的中高凈值客戶。

截至 2024 年，LPL 擁有近 2.9 萬名個(gè)人投顧，服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模 9570 億；而嘉信擁有 1000 多名自有投顧，和 9000 多個(gè)外部 RIA 機(jī)構(gòu)（大多為低于 5 名投顧的小機(jī)構(gòu)），合計(jì)服務(wù)客戶資產(chǎn)規(guī)模 5.6 萬億。

簡單直觀比較，LPL 投顧單人平均管理資產(chǎn)的規(guī)模量級(jí)（約 3000 美元）要明顯低于嘉信（1P+3P 合計(jì)來看，約 12000 美元）。

因此為了吸引優(yōu)質(zhì)投顧，加強(qiáng)平臺(tái)競(jìng)爭力，2008 年 LPL 也引入了類似嘉信的 RIA 模式，彌補(bǔ)了原先 “眾包模式” 的缺點(diǎn)。

三、降息周期來臨，嘉信如何估值？

一般而言，金融機(jī)構(gòu)本質(zhì)上是在經(jīng)營資產(chǎn)負(fù)債表。最吻合的就是銀行機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)端代表生息收入，負(fù)債端代表資金成本，長期增長靠凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。

盡管追求資產(chǎn)規(guī)模增加也是嘉信的第一 KPI，但作為包含了券商、資管、銀行為一體的綜合金融平臺(tái)，嘉信客戶的資產(chǎn)并不完全在表內(nèi)。

這導(dǎo)致客戶交易過程所體現(xiàn)的訂單流和少量傭金收入、高附加值服務(wù)收入等無法從資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)外，閑置現(xiàn)金掃入自有的嘉信銀行體內(nèi)，還是合作的銀行（如 TD 銀行），也影響著這部分閑錢是否會(huì)出現(xiàn)在表內(nèi)。

因此嘉信的資產(chǎn)、負(fù)債具有強(qiáng)烈的波動(dòng)性，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)一般適用的 PB 估值，也并不能展現(xiàn)嘉信未來長期的盈利能力和真實(shí)價(jià)值。因此我們?nèi)匀蛔裱?PE 估值，在計(jì)入一定的降息預(yù)期后，參照歷史 PE 在不同利息周期下的波動(dòng)情況，來對(duì)嘉信進(jìn)行估值。

1. 收入端：以客戶 AUM 為增長軸心

嘉信收入結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，其中交易、資管業(yè)務(wù)與客戶資產(chǎn)規(guī)模直接相關(guān)，在降息周期更偏利好，因此我們歸為一類。剩下的凈利息收入中，不同細(xì)分業(yè)務(wù)在降息周期受到的影響不一致，但整體略偏負(fù)面，將其歸為另一類。

收入增長的核心驅(qū)動(dòng)力，主要為凈資產(chǎn)（NNA）的內(nèi)生增速，費(fèi)率要么穩(wěn)定要么因競(jìng)爭而普遍存在下降趨勢(shì)。因此核心假設(shè)上，我們主要參照管理層指引（增速 5%～7%），對(duì) NNA 增速預(yù)期為 4%/6%/8%，分別對(duì)應(yīng)不同悲觀、中性、樂觀三個(gè)情景下。

（1）交易收入：刺激高頻交易

過去五年，嘉信耗費(fèi)了大量的人力、資金用在整合 Ameritrade 上，目前工作已經(jīng)接近尾聲，用戶在兩個(gè)平臺(tái)之間的融合效果不錯(cuò)，整體用戶交易活躍度有所提高，Ameritrade 客戶在積極滲透到嘉信理財(cái)服務(wù)中，目前嘉信平臺(tái)自觀規(guī)模的新增流入額中 30% 來自 Ameritrade 客戶。

不過因?yàn)楹诵挠脩羧后w的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，整合后的嘉信用戶交易頻次（每一百萬美元的客戶資產(chǎn)日均交易次數(shù)），仍然不能和 Robinhood 相比，但嘉信也并非沒有縮小差距的可能。

（嘉信用戶資產(chǎn)配置中基金 + 固收占比接近六成，只有 40% 為與交易相關(guān)的權(quán)益資產(chǎn)。而 Robinhood 用戶將 90% 的資金都配置了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中 70% 為股票、20% 為加密貨幣。）

其中豐富衍生品、加密貨幣等方向的可交易資產(chǎn)品種是嘉信接下來一年窗口期內(nèi)的主要?jiǎng)幼?。過去幾年，嘉信期權(quán)交易份額顯著下降，已經(jīng)被 Robinhood 迅速蠶食。

而 Robinhood 2024 年吃盡紅利的加密資產(chǎn)，在嘉信平臺(tái)還不能直接交易，只能通過加密貨幣公司 ETF（2022 年推出，主要投資于加密貨幣概念的上市公司，而非加密貨幣資產(chǎn)）實(shí)現(xiàn)間接投資。

（2）財(cái)富管理收入

財(cái)富管理收入以 1P 基金管理費(fèi)、3P 基金的代銷分傭，以及內(nèi)部投顧咨詢費(fèi)為主要收入來源。這部分收入同樣與客戶總資產(chǎn)直接掛鉤，目前用戶購買的基金、委托投顧管理的資產(chǎn)規(guī)模一般占客戶總資產(chǎn)比重約 35%，這個(gè)比例要低于 2020 年之前的常規(guī)結(jié)構(gòu)，主要因合并的 Ameritrade 以交易用戶為主。

但隨著 Ameritrade 用戶不斷接觸并滲透到嘉信的理財(cái)服務(wù)中來，財(cái)富管理資產(chǎn)規(guī)模的占比有望逐步恢復(fù)到往期的 50% 占比水平。

關(guān)于單價(jià)，由于收取的管理費(fèi)一般為資產(chǎn)規(guī)模的固定百分比，因此從資產(chǎn)變現(xiàn)率上來看，除了貨基因?yàn)樯婕暗劫M(fèi)用豁免外，其余基金費(fèi)用總體保持穩(wěn)定下滑的趨勢(shì)（競(jìng)爭激烈），2024 年計(jì)算得來的綜合費(fèi)率（包括貨基）在 0.17%，過去十年緩慢下行。

（3）凈利息收入

凈利息收入來源相對(duì)復(fù)雜，也對(duì)利率波動(dòng)的敏感度最高。但同時(shí)因?yàn)槭浅韵⒉睿虼斯咀龊觅Y金供需調(diào)控下，有望將息差收益率約束在一定區(qū)間內(nèi)。

從歷史情況來看，過去十年的息差收益率基本在 1.5%～2.5% 之間隨利息周期波動(dòng)。按照目前的降息預(yù)期點(diǎn)陣圖，市場(chǎng)預(yù)計(jì) 2025 年、2026 年分別降息 75bps、25bps，即達(dá)到明年 3.5% 的基準(zhǔn)利率水平。

參照下圖，離現(xiàn)在最近一次聯(lián)邦利率 3.5% 水平時(shí)，嘉信息差收益率約為 2.3%，相較今年二季度的 2.67% 年下降約 40bps。

再來看規(guī)模，生息資產(chǎn)主要由自有存款（包括隔離賬戶儲(chǔ)備金）、保證金貸款、持有至到期債券以及可交易金融資產(chǎn)三大塊。

從資金的最初來源來看，嘉信的生息資產(chǎn)核心來自于客戶的經(jīng)紀(jì)交易賬戶中的閑置資金掃入，幾乎占到了總資金來源的一半。剩余一半則來自用戶的證券借貸資金（將用戶的持有證券抵押給外部銀行而獲得的資金）、長短期借款以及其他無息支票等。

因此客戶閑置資金的規(guī)模變化會(huì)直接對(duì)生息資產(chǎn)規(guī)帶來影響，若底層的客戶總資產(chǎn) AUM 增加，自然會(huì)帶來這部分生息資產(chǎn)的擴(kuò)張。

2. 規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)勢(shì)

對(duì)比 Robinhood 和 LPL，目前嘉信的主要優(yōu)勢(shì)就是在客戶資產(chǎn)規(guī)模的絕對(duì)體量上，這個(gè) “規(guī)模效應(yīng)” 彌補(bǔ)了嘉信在用戶資產(chǎn)增速慢、變現(xiàn)效率低上的劣勢(shì)，從最終利潤增速和盈利能力上，嘉信表現(xiàn)反而不俗。

嘉信和其他金融機(jī)構(gòu)一樣，運(yùn)營支出中最大的費(fèi)用就是員工成本，占了總運(yùn)營支出的 50%。其次就是軟件技術(shù)、法律合規(guī)、審計(jì)咨詢等外部專業(yè)費(fèi)用，以及辦公室租金、物業(yè)設(shè)備折舊等基礎(chǔ)設(shè)施成本，各占 10%。

這三項(xiàng)加總已經(jīng)達(dá)到總支出的 70%，幾乎都屬于固定剛性支出，可以隨著收入端的增長而被逐步分?jǐn)?，給利潤率讓出更多提升空間。

而在開設(shè)自家銀行的同時(shí)，嘉信繼續(xù)保持與 TD 等外部銀行的合作。在后面的降息周期，投資債券以獲得固定利息收益的性價(jià)比降低，嘉信可以在保留一定規(guī)模資金用于客戶保證金交易的融資需求外，將客戶賬戶中多余的閑置資金存入 TD 銀行并收取一定的費(fèi)用，這樣等于將負(fù)債移到表外，保證 ROE 的穩(wěn)定。

3. 三種假設(shè)情景與相應(yīng)估值

最后，海豚君分別從悲觀、中性、樂觀三個(gè)假設(shè)情景來預(yù)估嘉信的短期業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)合上文的分析，核心變量指標(biāo)就是客戶總資產(chǎn)規(guī)模的增速。

相比 BBG 的一致預(yù)期，海豚君的中性假設(shè)與市場(chǎng)預(yù)期的不同，主要體現(xiàn)在對(duì)單筆交易收入、凈息差收益率上。

（1）我們認(rèn)為單筆交易收入會(huì)相比 25 年有所增加，得益于加密貨幣交易，以及更多期權(quán)、事件合約等衍生品交易的推出。參考 Robinhood，加密貨幣和衍生品交易單筆收費(fèi)要明顯高于股票。

（2）我們認(rèn)為，隨著降息周期來臨，凈息差利率的上升有壓力，因此 BBG 預(yù)期中 2.97% 的息差收益率，明顯要高于當(dāng)下 2025 年 Q2，正常情況下并不合理，但也可能是出于市場(chǎng)對(duì)短期債務(wù)（2022 年至 2023 年為防擠兌風(fēng)險(xiǎn)而臨時(shí)拆借的資金）償還速度的假設(shè)要比我們預(yù)想得更快。不過，海豚君暫時(shí)保持原先假設(shè)。

具體假設(shè)如下：

***關(guān)于嘉信的具體價(jià)值分析，海豚君已獨(dú)家發(fā)布在長橋App（「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章），感興趣的朋友可以掃描下方二維碼入群了解查看方式。

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