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美國年度消費(fèi)者支出數(shù)據(jù)將推遲發(fā)布

聯(lián)邦政府可能因?yàn)閮牲h之間的僵局而關(guān)門

中美首腦通話，維護(hù)世界和平

今日目錄

• 美股貴了？分解價(jià)值

• 辨析中國股市近期漲勢中的基本面因素

• 美國滾動(dòng)式衰退已經(jīng)終結(jié)！

• 中國如何鼓勵(lì)家庭消費(fèi)？

• 對沖，而非去美元化

• 看空美債

• 全球資金流入新興市場的速度有多快？

• Miran演講首秀

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)相對于歷史水平顯得昂貴。其估值中隱含的遠(yuǎn)期增長預(yù)期，在過去30年中僅出現(xiàn)過兩次：科技泡沫時(shí)期和新冠疫情后的全球經(jīng)濟(jì)重啟時(shí)期。因此，當(dāng)前市場的核心問題不再是估值本身，而是企業(yè)盈利能否達(dá)到甚至超過市場所嵌入的極高預(yù)期。

報(bào)告將標(biāo)普500指數(shù)的價(jià)值分解為三個(gè)組成部分：無增長部分的現(xiàn)值（假設(shè)每股收益EPS永續(xù)不變）、周期性增長的附加值（與約3%的GDP趨勢相關(guān)）以及超額/結(jié)構(gòu)性增長的附加值（殘差項(xiàng)）。分析顯示，當(dāng)前由超額/結(jié)構(gòu)性增長貢獻(xiàn)的價(jià)值占指數(shù)總市值的比例，已經(jīng)達(dá)到了歷史高位，與科技泡沫和2021年疫情后反彈時(shí)期的情況類似，這表明市場對由人工智能（AI）等長期主題驅(qū)動(dòng)的增長給予了極高的權(quán)重。

在過去五年中，結(jié)構(gòu)性增長部分對標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)的貢獻(xiàn)率接近50%，這一影響甚至超過了科技泡沫頂峰時(shí)期。這表明，當(dāng)前強(qiáng)勁的EPS趨勢本身，其對指數(shù)的驅(qū)動(dòng)作用不如市場對這些盈利在長期結(jié)構(gòu)性順風(fēng)（如AI）下實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長的未來前景的預(yù)期重要，換言之，市場更看重的是增長的“持久性”和“量級”。

辨析中國股市近期漲勢中的基本面因素

企業(yè)基本面的改善，具體體現(xiàn)為MSCI中國指數(shù)的盈利企穩(wěn)和盈利預(yù)測修正廣度的轉(zhuǎn)正，是推動(dòng)中國股市年初至今上漲的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。報(bào)告認(rèn)為，許多投資者傾向于將近期中國市場的優(yōu)異表現(xiàn)單純歸因于流動(dòng)性和情緒，而忽視了在宏觀條件尚顯平淡的背景下企業(yè)基本面改善的可能性。

通過分解MSCI中國指數(shù)的年度回報(bào)發(fā)現(xiàn)，自2023年以來，EPS增長連續(xù)三年（2023年、2024年、2025年至今）為指數(shù)的總回報(bào)帶來正向貢獻(xiàn)，這在2010年以來尚屬首次。更進(jìn)一步的月度數(shù)據(jù)顯示，自2024年下半年起，EPS增長對月度回報(bào)的正貢獻(xiàn)頻率從之前的50%躍升至約75%，標(biāo)志著盈利增長軌跡的顯著增強(qiáng)。

市場行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)格局發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，互聯(lián)網(wǎng)、金融和科技行業(yè)成為指數(shù)權(quán)重和盈利增長的主導(dǎo)力量。

大多數(shù)對指數(shù)盈利增長至關(guān)重要的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、科技、制藥和汽車，均呈現(xiàn)出積極的盈利預(yù)測修正趨勢和合理的估值。同時(shí)，電子商務(wù)因價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致的盈利下修預(yù)計(jì)將在2025年第三季度后趨于平緩。因此，市場共識盈利預(yù)期被大幅下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)正在降低，當(dāng)前的增長勢頭很可能持續(xù)。

美國滾動(dòng)式衰退已經(jīng)終結(jié)！

市場普遍擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)衰退實(shí)際上已經(jīng)以“滾動(dòng)式”的形式發(fā)生并結(jié)束，目前正從該階段過渡到一個(gè)新的早期周期/滾動(dòng)式復(fù)蘇。在這個(gè)新階段，盈利增長可能會超出市場預(yù)期。

這一轉(zhuǎn)變得到了多項(xiàng)因素的證實(shí)，最主要的是盈利修正廣度的歷史性回升。這種回升模式通常只在衰退后的早期復(fù)蘇階段出現(xiàn)。此外，積極的經(jīng)營杠桿回歸、羅素3000指數(shù)中位數(shù)股票每股收益（EPS）增長轉(zhuǎn)正（目前為+6%），以及股票與通脹盈虧平衡率之間呈現(xiàn)典型的早期周期正相關(guān)性，都為這一觀點(diǎn)提供了支持。

進(jìn)入第四季度后，市場的焦點(diǎn)將從美聯(lián)儲的短期反應(yīng)轉(zhuǎn)向一個(gè)更長期的主題：即2026年的美聯(lián)儲可能會對“粘性”通脹表現(xiàn)出更高的容忍度。通貨膨脹（代表定價(jià)權(quán)）與企業(yè)收入增長密切相關(guān)。近期收入增長疲軟的部分原因正是通脹和定價(jià)權(quán)的下降。因此，如果未來政府意圖“讓經(jīng)濟(jì)過熱運(yùn)行”（run it hot），同時(shí)美聯(lián)儲繼續(xù)降息，那么收入和盈利增長可能會遠(yuǎn)超預(yù)期。這種“降息進(jìn)入周期性脈沖”的組合是典型的早期周期特征，即美聯(lián)儲關(guān)注滯后的疲軟勞動(dòng)力數(shù)據(jù)，而股市則提前為未來的盈利改善和定價(jià)權(quán)回升進(jìn)行定價(jià)。

如何鼓勵(lì)家庭消費(fèi)？

中國家庭儲蓄率是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，無論是資金流量數(shù)據(jù)還是住戶調(diào)查數(shù)據(jù)都證實(shí)了這一點(diǎn)。與其他國家在相似發(fā)展階段（如日本、韓國）相比，中國的儲蓄率也明顯偏高。通過對全球數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，國民儲蓄率與人均GDP之間普遍存在正相關(guān)關(guān)系，即隨著收入水平的提高，儲蓄率通常會上升，然后在達(dá)到一定高收入水平后趨于穩(wěn)定。這一規(guī)律意味著不能指望單靠未來的經(jīng)濟(jì)增長就能自然而然地使中國的高儲蓄率下降。

學(xué)術(shù)研究和國際經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政政策、人口結(jié)構(gòu)、社會保障、信貸渠道和財(cái)富效應(yīng)是影響家庭儲蓄率的關(guān)鍵因素。

報(bào)告總結(jié)了影響儲蓄率的幾大驅(qū)動(dòng)力。首先，財(cái)政政策方面，政府儲蓄的增加（如財(cái)政緊縮）往往會導(dǎo)致私人儲蓄的下降（部分李嘉圖等價(jià)效應(yīng)）。其次，人口結(jié)構(gòu)變化是重要因素，人口老齡化通常會伴隨總體儲蓄率的下降，因?yàn)橥诵萑巳簳钠鋬π?/strong>。此外，完善的社會安全網(wǎng)（如醫(yī)療、養(yǎng)老保障）能顯著降低家庭為應(yīng)對未來不確定性而進(jìn)行的預(yù)防性儲蓄。最后，金融發(fā)展（如信貸普及）和財(cái)富效應(yīng)（如房地產(chǎn)和股票市場升值）也能通過提升家庭消費(fèi)意愿來降低儲蓄率。

盡管多重因素可能在未來十年內(nèi)小幅降低中國的家庭儲蓄率，但其仍將維持在30%左右的高位，因此收入增長依然是拉動(dòng)消費(fèi)的最重要驅(qū)動(dòng)力。

報(bào)告預(yù)測，僅人口老齡化趨勢就將在未來十年內(nèi)使中國家庭儲蓄率下降約2個(gè)百分點(diǎn)。如果政府能在此基礎(chǔ)上，顯著加強(qiáng)社會保障體系、穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格并推動(dòng)股市持續(xù)上漲，那么儲蓄率有望累計(jì)下降3-4個(gè)百分點(diǎn)。然而，即便在這些積極變化下，到2035年，中國的家庭儲蓄率預(yù)計(jì)仍將維持在30%左右的水平，這在全球范圍內(nèi)依舊是一個(gè)高位。因此，報(bào)告的最終結(jié)論是，指望儲蓄率大幅下降來刺激消費(fèi)并不現(xiàn)實(shí)，未來中國消費(fèi)增長的最核心動(dòng)力仍將是居民收入的持續(xù)增長。

對沖，而非去美元化

1. 官方數(shù)據(jù)并不支持“去美元化”的論調(diào)，該論調(diào)目前僅為一種敘事。報(bào)告明確指出，無論是從國際收支（BoP）的流量數(shù)據(jù)還是從國際投資頭寸（IIP）的存量數(shù)據(jù)來看，都沒有明確證據(jù)表明海外投資者正在大規(guī)模撤離或匯回其在美國的投資。因此，當(dāng)前市場上流傳的“去美元化”更多是一種敘事說辭，并未在官方統(tǒng)計(jì)中得到證實(shí)。

2. 海外投資者持有的美國資產(chǎn)份額增長，主要由美國股市升值驅(qū)動(dòng)，而非新的資金流入。盡管海外投資者持有的美國資產(chǎn)中，股票的份額顯著增長，但這主要是由于美國股市自身上漲帶來的市值增加，并非海外投資者近期大量買入美股。實(shí)際上，根據(jù)資金流動(dòng)數(shù)據(jù)（如TIC數(shù)據(jù)），自2021年以來推動(dòng)對美投資流入的主要資產(chǎn)是美國國債，而非股票。

3. 對美元的真正風(fēng)險(xiǎn)并非資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而是對沖行為的增加。報(bào)告認(rèn)為，隨著海外投資者因美股上漲等原因持有的美元資產(chǎn)規(guī)模越來越大，其在國際多元化投資組合中的權(quán)重也隨之上升。在這種情況下，即便投資者不進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重新配置（即賣出美元資產(chǎn)），他們也可能為了規(guī)避美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)而提高外匯對沖比率。這種對沖行為本身就會對美元匯率構(gòu)成下行壓力，其影響可能比資產(chǎn)轉(zhuǎn)移更為直接和顯著。

4. 美國利率下降將降低對沖成本，可能引發(fā)全球范圍內(nèi)美元賣出對沖的增加。此前，由于美聯(lián)儲維持高利率，賣出美元的對沖成本高昂，這在一定程度上抑制了海外投資者的對沖需求。然而，隨著美國短期利率開始下降，對沖成本將隨之降低。報(bào)告預(yù)計(jì)，這將促使全球投資者，特別是像澳大利亞養(yǎng)老基金和日本壽險(xiǎn)公司這樣外匯對沖比率處于歷史低位的機(jī)構(gòu)，增加其美元賣出對沖。這種行為的蔓延將導(dǎo)致美元面臨拋售壓力，尤其是在日元等利差影響顯著的貨幣對上。

看空美債

1. 長期美國國債將持續(xù)承壓，期限溢價(jià)難以降。報(bào)告認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲重回寬松政策帶動(dòng)了債券市場的反彈，但長期國債的前景并不樂觀。三大核心因素將使期限溢價(jià)在未來數(shù)月保持粘性，甚至有上行風(fēng)險(xiǎn)：持續(xù)的財(cái)政壓力、與以往不同的貨幣政策（QT而非QE）以及美國國債避險(xiǎn)地位的動(dòng)搖。

2. 惡化的財(cái)政狀況和未來的供應(yīng)壓力是推高期限溢價(jià)的根本原因。美國的財(cái)政狀況持續(xù)惡化，年度赤字占GDP超過6%，同時(shí)聯(lián)邦利息支出創(chuàng)下歷史新高，共同推高了債務(wù)與GDP之比。雖然財(cái)政部近期依賴短期國債來滿足融資需求，但這只是權(quán)宜之計(jì)，因?yàn)槎唐趪鴤恼急纫殉龉俜浇ㄗh區(qū)間。未來，財(cái)政部將不可避免地需要重新發(fā)行長期債券以延長債務(wù)期限，這種預(yù)期中的供應(yīng)增加將給市場帶來供需失衡的壓力，從而支撐期限溢價(jià)維持在高位。這種財(cái)政溢價(jià)已經(jīng)通過長期互換利差的顯著為負(fù)而體現(xiàn)在市場定價(jià)中。

3. 本輪降息周期缺少了美聯(lián)儲資產(chǎn)購買（QE）的“壓艙石”，持續(xù)的量化緊縮（QT）反而加劇了供應(yīng)壓力。與全球金融危機(jī)和新冠疫情期間的降息周期不同，此次美聯(lián)儲并未同時(shí)進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)購買（QE）來壓低長端收益率。相反，美聯(lián)儲正在堅(jiān)定地通過量化緊縮（QT）縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，這增加了市場上可流通債券的存量。此外，多位美聯(lián)儲官員討論了調(diào)整其系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）的持倉結(jié)構(gòu)，可能向短期債券傾斜，這將迫使私營部門吸收更多無人接盤的長期國債，進(jìn)一步對期限溢價(jià)構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)。

4. 國債避險(xiǎn)地位的動(dòng)搖和對美聯(lián)儲獨(dú)立性的擔(dān)憂，是期限溢價(jià)的關(guān)鍵上行風(fēng)險(xiǎn)。近期市場表現(xiàn)顯示，美國國債作為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位可能正在被重新評估。例如，在2025年4月的“解放日”事件后，黃金價(jià)格飆升，而長期國債收益率卻反向上升，與傳統(tǒng)的避險(xiǎn)邏輯相悖，這反映了市場對美國利率前景的信任度下降。報(bào)告認(rèn)為，這種不信任感因?qū)γ缆?lián)儲獨(dú)立性的擔(dān)憂而加劇。雖然目前長期通脹預(yù)期尚且穩(wěn)定，但市場一旦認(rèn)為美聯(lián)儲的降息超出了數(shù)據(jù)支撐的范圍（可能出于政治壓力），將嚴(yán)重打擊其抗通脹信譽(yù)，導(dǎo)致期限溢價(jià)飆升，這是最主要的上行風(fēng)險(xiǎn)。

全球資金流入新興市場的速度有多快？

美國資金流入新興市場（EM）股票的速度正在加快，尤其偏愛北亞和巴西。報(bào)告指出，全球資本向新興市場股票的輪動(dòng)正在加速。根據(jù)美國財(cái)政部國際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，截至2025年7月的三個(gè)月內(nèi)，美國流入新興市場股票的資金達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的380億美元。

這種資金流入表現(xiàn)出明顯的區(qū)域偏好，主要集中在巴西、中國香港和中國臺灣的股票市場，這些市場的流入量相較于2024年同期增長最為強(qiáng)勁。

中國股市北向交易額創(chuàng)紀(jì)錄，但散戶資金尚未過熱。中國股市正經(jīng)歷本地和外國資金流動(dòng)性增強(qiáng)的局面，本月北向（外資買入A股）和南向（內(nèi)資買入港股）的日均交易額均創(chuàng)下紀(jì)錄，其中北向交易額已達(dá)到2024年10月水平的1.6倍。

盡管交易活躍，但散戶投資情緒遠(yuǎn)未達(dá)到過熱程度。主要依據(jù)有兩點(diǎn)：首先，目前的保證金融資余額占市值的比例僅為2015年峰值的一半；其次，銀行體系中的家庭存款總額比A股總市值高出約59萬億人民幣，遠(yuǎn)高于10年平均的30萬億差額，表明仍有大量潛在資金可進(jìn)入市場。鑒于估值仍不苛刻，瑞銀在EM范圍內(nèi)繼續(xù)看好MSCI中國指數(shù)。

新興市場本地投資者的資金外流現(xiàn)象更為持久。過去十年新興市場的凈組合投資流主要由本地投資者而非外國投資者主導(dǎo)。因此，追蹤本地資金的流向?qū)ε袛嘈屡d市場外匯走勢至關(guān)重要。從韓國、巴西、智利和波蘭等主要月度報(bào)告國的國際收支（BoP）數(shù)據(jù)來看，即便在美元走弱的背景下，也幾乎沒有證據(jù)表明本地資金正在回流本國市場。例如，韓國散戶的每日外匯流出量已重新逼近今年早些時(shí)候的高點(diǎn)。雖然中國和以色列出現(xiàn)了一些資金回流的跡象，但多數(shù)市場本地資金外流的趨勢依然穩(wěn)固，外匯存款也保持粘性（如中國和泰國）。

本地資金的持續(xù)外流可能在中期內(nèi)抑制新興市場貨幣的表現(xiàn)。新興市場貨幣兌美元的下跌趨勢可能已進(jìn)入后期階段。

Miran首秀：非貨幣因素與適宜的貨幣政策

感謝紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部邀請我今天發(fā)表演講。

這是我首次以美聯(lián)儲理事會新成員的身份發(fā)表演講。因此，我希望坦誠地闡述我的想法。繼上周聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議之后，應(yīng)該很清楚，我對適宜貨幣政策的看法與其他FOMC成員有所不同；我認(rèn)為目前的政策非常具有限制性，對美聯(lián)儲的就業(yè)任務(wù)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，我想解釋一下原因。

在任何特定時(shí)間，都沒有完美的方法來確定適宜的貨幣政策。盡管如此，泰勒式的規(guī)則是一個(gè)有用的工具，可以根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和前景來衡量聯(lián)邦基金利率應(yīng)設(shè)定在何種水平。我首先要說的是，我發(fā)現(xiàn)這類政策規(guī)則作為指標(biāo)很有用，但我并不會盲目地遵循它們。

泰勒規(guī)則建議政策制定者在確定適宜的聯(lián)邦基金利率時(shí)應(yīng)考慮三個(gè)關(guān)鍵變量：通貨膨脹、中性利率和產(chǎn)出缺口。正如人們所預(yù)期的那樣，通脹和就業(yè)的變化——這是衡量產(chǎn)出缺口的一種方式——受到了美聯(lián)儲官員的應(yīng)有關(guān)注。然而，中性利率（即經(jīng)濟(jì)在充分就業(yè)時(shí)既不擴(kuò)張也不收縮的政策利率）的變化常常被低估。

有人認(rèn)為，將中性利率（我將稱之為r*）排除在討論之外是合理的，因?yàn)樗鼰o法被直接觀察，因此具有高度不確定性。但潛在增長率和自然失業(yè)率也是如此，然而它們卻被頻繁更新和討論。由于許多r*的估算基于需要大量時(shí)間序列數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停鼈兛赡芫哂袦笮?，調(diào)整緩慢。在快速變化的中性利率面前，更新過慢會增加政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。

r*反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中儲蓄和投資的平衡，它隨著人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率、財(cái)政政策和其他因素而演變。我認(rèn)為，先前較高的移民率和由財(cái)政驅(qū)動(dòng)的國民凈儲蓄的大幅下降（這兩者都提高了中性利率）在之前對中性利率的估算中未被充分考慮。當(dāng)時(shí)的貨幣政策并不像許多人認(rèn)為的那么緊縮。同樣的效果今天可能正在發(fā)生，但方向相反。在我看來，未能充分考慮邊境和財(cái)政政策變化對中性利率造成的強(qiáng)大下行壓力，正導(dǎo)致一些人認(rèn)為政策的限制性比實(shí)際要小。

今天，我將明確考慮非貨幣因素——例如邊境和稅收政策的轉(zhuǎn)變、貿(mào)易重新談判以及監(jiān)管動(dòng)態(tài)——這些因素可能對貨幣政策的適宜設(shè)定產(chǎn)生重大影響。我將重點(diǎn)關(guān)注2025年期間變化最顯著的因素，因?yàn)樗鼈兣c我對通脹、r*和產(chǎn)出缺口的預(yù)期有關(guān)，并強(qiáng)調(diào)我認(rèn)為被低估的因素。

在我繼續(xù)之前，我想明確一點(diǎn)：我并非試圖提供不可能達(dá)到的精確度，而是一個(gè)大致的范圍?；诖朔治?，我認(rèn)為適宜的聯(lián)邦基金利率在2.5%左右的中間區(qū)域，比當(dāng)前政策低近2個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲被賦予了促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定的重要目標(biāo)，以造福所有美國家庭和企業(yè)，我致力于將通脹可持續(xù)地帶回2%。然而，讓政策保持如此大的限制性，會給美聯(lián)儲的就業(yè)任務(wù)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

影響通脹的政策

租金

我將從通脹開始。我采取的一般方法是，假設(shè)我沒有明確討論的所有通脹組成部分將繼續(xù)以其當(dāng)前的運(yùn)行速度發(fā)展。我期待將來詳細(xì)分析我對其他通脹組成部分的預(yù)期，但今天我將重點(diǎn)關(guān)注我認(rèn)為對通脹預(yù)測具有首要影響的變化。

住房在個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)中占近16%，在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）中則占其兩倍以上。住房可負(fù)擔(dān)性對美國人對經(jīng)濟(jì)的看法和體驗(yàn)具有高度影響力。

由于計(jì)量通脹包含了具有滯后性的租金通脹，它多年來一直保持在市場租金之上，臭名昭著地進(jìn)行“追趕”。雖然所有租戶的租金指數(shù)需要時(shí)間來吸收2021年和2022年新租約租金的飆升，但這一差距隨后已經(jīng)彌合，表明“追趕”已經(jīng)完成。 現(xiàn)在，新的租金指數(shù)顯示，這一通脹率遠(yuǎn)低于所有租戶的通脹率，年化約為1%。

隨著人們搬家或續(xù)簽租約時(shí)按當(dāng)前市場租金率簽約，所有租戶的租金將朝著這個(gè)低租金率下降，我預(yù)計(jì)CPI租金通脹將從目前約3.5%的水平下降到2027年的1.5%以下。這意味著PCE總通脹將下降約0.3個(gè)百分點(diǎn)；到2028年初，我預(yù)計(jì)這一影響將增至0.4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)泰勒規(guī)則，這意味著適宜的聯(lián)邦基金利率將比當(dāng)前住房通脹所暗示的水平低約半個(gè)百分點(diǎn)。

有人可能會認(rèn)為我對租金通脹的看法過于樂觀。然而，我認(rèn)為預(yù)測者低估了移民政策對租金通脹的重大影響——無論是在上升期，還是現(xiàn)在在下降期。阿爾伯特·塞斯（Albert Saiz）的研究發(fā)現(xiàn)，租金對移民居住者的彈性約為1。 在疫情前的十年里，年均凈移民人數(shù)約為100萬。 考慮到大約有1億美國人租房，未來凈移民為零將意味著每年租金通脹降低1個(gè)百分點(diǎn)。

影響r*的政策

人口增長

在我看來，邊境問題也在影響中性利率。穩(wěn)態(tài)人口增長對中性利率至關(guān)重要，而美國的邊境政策已發(fā)生顯著變化，從實(shí)際上的開放邊境轉(zhuǎn)變?yōu)闈撛诘膬糌?fù)遷移。此外，這些影響可能與人口結(jié)構(gòu)性老齡化相互作用，后者增加了資本供給并減少了投資需求。事實(shí)上，艾蒂安·加尼翁（Etienne Gagnon）等人的分析表明，自1980年以來，人口結(jié)構(gòu)變化可能已經(jīng)將中性利率降低了超過1個(gè)百分點(diǎn)。

近年來，美國人口年均增長約1%，這在很大程度上是由非法移民驅(qū)動(dòng)的。根據(jù)當(dāng)前人口調(diào)查（Current Population Survey），僅在今年上半年，就有大約150萬這類移民離開了美國，盡管由于無應(yīng)答問題，這個(gè)數(shù)字可能被高估了。 假設(shè)存在一些高估，我認(rèn)為到年底有200萬非法移民離開美國是合理的，從而使年人口增長率從1%降至0.4%。根據(jù)魏斯克（Weiske）和何（Ho）的估算，年人口增長率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，r*可降低0.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，美國人口增長的預(yù)期下降相當(dāng)于中性聯(lián)邦基金利率下降近0.4個(gè)百分點(diǎn)。

勞動(dòng)力市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和坊間證據(jù)表明，邊境政策正在對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。雖然這種影響可能會隨著時(shí)間的推移而正?；?，但這種降低的人口增長水平也與2026年和2027年凈移民為零的情況相符。就在不久前的幾年里，人們曾廣泛討論，由于生育率下降，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否會在沒有大量移民的情況下，趨向于日本的低利率；這些經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)仍然是一種力量，盡管是眾多力量之一。

貿(mào)易政策帶來的國民儲蓄增加

此外，貿(mào)易重新談判和國會最近通過的稅收立法也應(yīng)會影響r*。我主要通過國民儲蓄的增加——即信貸資金的凈供給——來考慮這一點(diǎn)。

關(guān)于關(guān)稅，某些商品價(jià)格的相對較小變化導(dǎo)致了我認(rèn)為不合理的擔(dān)憂。雖然我對彈性和稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁理論的解讀是，出口國將不得不降低其銷售價(jià)格，但我也相信關(guān)稅將導(dǎo)致國民凈儲蓄的大幅波動(dòng)。

國會預(yù)算辦公室估計(jì)，在未來十年，關(guān)稅收入每年可使聯(lián)邦預(yù)算赤字減少超過3800億美元。 這是信貸資金供需平衡的重大轉(zhuǎn)變，因?yàn)閲医栀J也相應(yīng)減少。根據(jù)雷切爾（Rachel）和薩默斯（Summers）總結(jié)的估算平均值，赤字占GDP比率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，r*就會變動(dòng)近0.4個(gè)百分點(diǎn)。 國民儲蓄占GDP 1.3%的這一變化，使中性利率降低了半個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)稅并非貿(mào)易政策影響信貸資金供給的唯一方式。東亞國家為換取相對較低的關(guān)稅上限而承諾的貸款和貸款擔(dān)保已達(dá)到9000億美元。 這些擔(dān)保意味著信貸供給的外生性增加，研究表明增幅約為7%。 使用經(jīng)濟(jì)顧問委員會（CEA）對投資的利率彈性和邁克爾·博斯金（Michael Boskin）對儲蓄的利率彈性的估算，這將使中性政策利率再降低約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

稅收政策帶來的國民儲蓄增加

今年通過的大規(guī)模稅法也對國民儲蓄產(chǎn)生了強(qiáng)烈影響。 當(dāng)然，除了國民凈儲蓄的增加外，該稅法還有其他后果，我將在后面討論產(chǎn)出缺口時(shí)再談。

經(jīng)濟(jì)顧問委員會（CEA）計(jì)算得出，未來10年國民儲蓄將增加3.83萬億美元（相對于之前的政策基線），這是由稅收政策引致的經(jīng)濟(jì)增長所帶來的。 這大約占GDP的1.3%，意味著通過雷切爾-薩默斯渠道，r*和適宜的政策利率將降低半個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，今年第二和第三財(cái)季的聯(lián)邦赤字比去年同期減少了近1400億美元。這是一個(gè)小樣本，但在我看來，它預(yù)示了赤字的方向。

另一方面，CEA估計(jì)，稅法將在未來幾年使年投資額相對于之前的政策基線增加高達(dá)10%。這應(yīng)與r*的增加相關(guān)聯(lián)，從而使適宜的聯(lián)邦基金利率增加約0.3個(gè)百分點(diǎn)。我還要指出，雖然我目前部分依賴于CEA之前的研究，但我期待在未來幾個(gè)月與理事會的工作人員及其預(yù)測進(jìn)行更多合作。

放松管制和能源對r*的影響

美國的監(jiān)管拼湊已成為增長的實(shí)質(zhì)性障礙。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于低估監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)影響，主要是因?yàn)槎ㄐ砸蛩仉y以進(jìn)行實(shí)證研究。在許多情況下，一項(xiàng)監(jiān)管可以起到無限稅率的作用，完全禁止某項(xiàng)活動(dòng)。因?yàn)樵谝粋€(gè)地區(qū)發(fā)現(xiàn)了某種特殊的蝸牛而禁止生產(chǎn)，這將比任何有限的稅收更能限制產(chǎn)出。

監(jiān)管阻礙了生產(chǎn)率增長，限制了產(chǎn)能，并最終助長了通脹。監(jiān)管者可能有充分的理由這樣做（也許他們珍視那只蝸牛），但我們必須清醒地認(rèn)識到其經(jīng)濟(jì)后果。

放松管制通過提高資本的邊際產(chǎn)出來提高中性利率。 道森（Dawson）和西特（Seater）的分析表明，放松管制政策一半的產(chǎn)出效應(yīng)是通過提高全要素生產(chǎn)率（TFP）來實(shí)現(xiàn)的，而TFP是提高生活水平和工人實(shí)際工資的關(guān)鍵因素。 CEA先前關(guān)于放松管制努力效益的研究表明，在20年內(nèi)每年可為增長帶來約0.5%的提振，而CEA關(guān)于新能源政策的研究則表明，在10年內(nèi)每年可帶來接近0.1%的提振。 這些政策的累積效應(yīng)使TFP增加了3%至近9%，這轉(zhuǎn)化為r*增加約0.1至0.2個(gè)百分點(diǎn)。

影響產(chǎn)出缺口的政策

稅收政策

我想從r轉(zhuǎn)向泰勒規(guī)則的第三個(gè)組成部分，即產(chǎn)出缺口，它反映了實(shí)際產(chǎn)出相對于經(jīng)濟(jì)潛力的強(qiáng)弱。類似地，政策制定者經(jīng)常將就業(yè)缺口視為實(shí)際失業(yè)率與不會引發(fā)通脹的最低可持續(xù)失業(yè)率之間的差異。雖然國會最近通過的大規(guī)模減稅和削減開支增加了凈儲蓄，從而降低了r，但通過產(chǎn)出缺口，適宜的政策存在著抵消性的上調(diào)。

稅法應(yīng)會顯著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)，這是一個(gè)有助于最小化通脹沖擊潛力的重要變化。降低企業(yè)和個(gè)人稅率會刺激額外的資本積累和勞動(dòng)力供給。然而，這些是通過擴(kuò)大潛在和實(shí)際GDP來發(fā)揮作用的，因此應(yīng)使產(chǎn)出缺口保持相對不變。然而，總需求也因?qū)夏耆撕偷托焦と说臏p稅而得到提振，這在一定程度上被對福利支出和學(xué)生貸款的削減所平衡。

相對于稅法前的政策基線，CEA使用國會預(yù)算辦公室的估算發(fā)現(xiàn)，在十年內(nèi)，靜態(tài)收入減少約800億美元，年支出減少約1300億美元。盡管支出削減幅度大于減稅幅度，但文獻(xiàn)一致認(rèn)為稅收乘數(shù)大于支出乘數(shù)。 這意味著在短期內(nèi)，實(shí)際產(chǎn)出相對于潛在產(chǎn)出增加了約500億美元，或者說產(chǎn)出缺口增加了近GDP的0.2%。根據(jù)泰勒規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)方法，這轉(zhuǎn)化為適宜的聯(lián)邦基金利率增加約0.1個(gè)百分點(diǎn)。前主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）所偏愛的、將產(chǎn)出缺口權(quán)重加倍的平衡方法規(guī)則，則意味著增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。

監(jiān)管和能源政策

回到放松管制和能源政策：通常，當(dāng)一個(gè)監(jiān)管障礙被移除時(shí)，潛在產(chǎn)出會立即增加，但實(shí)際產(chǎn)出需要時(shí)間來追趕。我預(yù)計(jì)最近的政策會有這種效果。

使用與我之前相同的TFP估算，這表明在未來幾年內(nèi)，產(chǎn)出缺口將面臨0.2至0.6個(gè)百分點(diǎn)的下行壓力。 在標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則下，這轉(zhuǎn)化為政策利率降低0.1至0.3個(gè)百分點(diǎn)，或者在平衡方法規(guī)則下，效果加倍。

綜合分析

總而言之，我們首先必須根據(jù)我所描述的因素，相對于一個(gè)基線來調(diào)整r*。吉安盧卡·貝尼尼奧（Gianluca Benigno）等人回顧的各種模型得出的r*實(shí)際估算中位數(shù)為1.3%，范圍約為1%至2%。 應(yīng)用奧肯定律，自然失業(yè)率為4%，PCE通脹率為2.6%，標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則方法意味著，在考慮今天討論的這些因素之前，適宜的名義聯(lián)邦基金利率應(yīng)約為3.9%。平衡方法則建議為3.6%。這些數(shù)字與FOMC設(shè)定的利率相差不遠(yuǎn)！

包括我所考慮的沖擊后，我得到的新實(shí)際r降低了1至1.2個(gè)百分點(diǎn)，即接近于零。這聽起來很低，但我認(rèn)為認(rèn)真對待這些模型很重要，而不是拘泥于字面意義，而且正如我所說，我認(rèn)為這些模型有時(shí)在以我需要的頻率納入我所討論的這類政策變化方面做得并不好。相反，我懷疑現(xiàn)有的滯后估算過高，因?yàn)樗鼈兾茨艹浞挚紤]近期對財(cái)政和邊境政策的調(diào)整，而這些調(diào)整正在壓低r。

我們也可以看看金融市場。我偏好的市場隱含r衡量標(biāo)準(zhǔn)是美國通脹保值國債（TIPS）的五年期、五年遠(yuǎn)期利率。該利率約為2.3%，這意味著在應(yīng)用新的政策壓力后，新的實(shí)際r將為1.1%。

將通脹和產(chǎn)出渠道與模型隱含的r中位數(shù)相結(jié)合，在標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則方法下，聯(lián)邦基金利率應(yīng)在2%至2.25%左右。平衡方法則意味著利率在1.5%至2%左右。如果我們改用市場隱含的r，這些數(shù)字都將高出整整一個(gè)百分點(diǎn)。

為了幫助糾正模型隱含利率可能過低的風(fēng)險(xiǎn)，我將其可能性權(quán)重設(shè)為三分之二，并將市場隱含的r*權(quán)重設(shè)為三分之一。我只給市場定價(jià)三分之一的權(quán)重，部分原因是我認(rèn)為它包含了反映貿(mào)易政策不確定性的政策溢價(jià)。使用這些權(quán)重得出的結(jié)果是，在平衡方法下，適宜的聯(lián)邦基金利率約為2%，在標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則下約為2.5%，盡管簡單的加總忽略了時(shí)間問題。

需要明確的是，我不想暗示比我認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)學(xué)中可能達(dá)到的更高的精確度。假設(shè)和近似比比皆是。盡管如此，我必須表明一個(gè)立場，這是我最好的大致估算。

結(jié)論是，貨幣政策已遠(yuǎn)超限制性區(qū)域。將短期利率維持在過高約2個(gè)百分點(diǎn)的水平，可能會導(dǎo)致不必要的裁員和更高的失業(yè)率。感謝大家給我這個(gè)機(jī)會分享我目前對貨幣政策的看法；我很樂意回答一些問題。

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