接近深秋的上海，仍舊是悶熱如常。

剛送走歐洲客戶的BD總監(jiān)李明，還沒來得及喘口氣，又踏上了飛往波士頓的航班。候機(jī)時(shí)，他習(xí)慣性地刷著行業(yè)新聞，屏幕上跳出的“全球醫(yī)藥交易額上半年激增58%”、“國產(chǎn)ADC數(shù)據(jù)驚艷世界肺癌大會”等標(biāo)題，與手機(jī)另一端團(tuán)隊(duì)發(fā)來的渠道庫存積壓的報(bào)告形成了鮮明對比。

“一半是海水，一半是火焰?！?/strong>李明靠在椅背上，望著窗外起降的飛機(jī)，心中百感交集。

這或許是2025上半年，多數(shù)中國醫(yī)藥人最真實(shí)的寫照。

一邊是創(chuàng)新藥License out的捷報(bào)頻傳，交易金額屢創(chuàng)新高，讓從業(yè)者們在國際舞臺上看到了前所未有的機(jī)遇和希望；另一邊，國內(nèi)市場的宏觀環(huán)境、持續(xù)的行業(yè)調(diào)整以及尚未完全回暖的下游需求，又讓大家倍感壓力。

這次去波士頓，李明既是以一家成熟藥企身份，為一款臨床二期抗體藥物的合作談判，東西不算是當(dāng)下最熱門賽道，但他仍舊想去碰碰運(yùn)氣，也是想再次切身感受全球創(chuàng)新前沿的脈搏。他知道，這早已不是單打獨(dú)斗的時(shí)代，無論是遠(yuǎn)渡重洋，還是堅(jiān)守本土，每家企業(yè)都在這場變局中尋找著自己的定位和前路。

飛機(jī)騰空而起，將身后的城市與喧囂拋在云下。李明關(guān)上手機(jī)，準(zhǔn)備迎接一場新的挑戰(zhàn)。正如整個(gè)中國醫(yī)藥行業(yè)一樣，正在穿越周期，于變局中尋找新生。

復(fù)盤H1：在結(jié)構(gòu)性調(diào)整中尋找韌性

這半年，雖然整個(gè)行業(yè)都沉浸在創(chuàng)新藥“趕英超美”的宏大敘事中，但是BD交易產(chǎn)生的26億美元“首付款”，在整個(gè)2萬億中國制藥產(chǎn)業(yè)鏈里，起到的占比仍舊還是相當(dāng)?。ㄖ劣诳偘沁€是未來的事）。

2025年H1，醫(yī)藥行業(yè)整體業(yè)績在宏觀環(huán)境影響下略有承壓，據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)，規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)收入增速仍舊是在一個(gè)水面之下，為-1.7%——十四五的收官之年就看最后兩個(gè)季度了，好在到了今年Q2，各個(gè)細(xì)分子賽道雙收增速明顯回暖。

結(jié)構(gòu)上看，整個(gè)今年上半年，整個(gè)藥品領(lǐng)域營收下滑1.2%，但是利潤是正的，這里面有一些以恒瑞、三生為代表大廠收獲的大訂單license deal的貢獻(xiàn)，也有以復(fù)宏漢霖、艾力斯、信達(dá)為代表的公司的核心產(chǎn)品的放量。但總歸“賣藥”這件事在今年上半年的中國，并未像二級市場那般景象地“大幅回暖”。

究其原因，作為最大的支付端，今年醫(yī)保資金結(jié)余增速首次變負(fù)，而商保的落地仍舊在路上，或許是這個(gè)行業(yè)“內(nèi)需”仍舊難以大幅改觀的本質(zhì)原因。

不過值得一提的是，今年整體藥品行業(yè)營收雖然雖然微降，但是研發(fā)開支并未下滑太多，而銷售費(fèi)用和費(fèi)率都迎來一個(gè)顯著下降——或許是過去兩年轟轟烈烈的醫(yī)療反腐起到了作用，以至于就連吃銷售最嚴(yán)重的中藥板塊，都錄得了一個(gè)營收下降5%、但利潤卻增長0.24%的成績（東財(cái)證券數(shù)據(jù)）。

純粹的biotech絕對無法單靠BD的行情單邊上漲，醫(yī)藥的行業(yè)終究還是要看整體。而另一邊，中國的企業(yè)開發(fā)創(chuàng)新藥，終局也絕不僅僅只是給MNC的BD部門打工。

醫(yī)療器械行業(yè)蹭不太上創(chuàng)新藥license的熱潮，今年雙收都呈現(xiàn)一定幅度下降，Q2甚至呈現(xiàn)出反常的加速下滑（營收-4.8%，凈利潤-23.74%，東財(cái)證券數(shù)據(jù)）。其實(shí)今年整個(gè)器械領(lǐng)域在耗材和影像學(xué)設(shè)備地出海有些許起色，但或許是消化去年國內(nèi)設(shè)備更新帶來的高基數(shù)，今年整體器械仍舊不慍不火。

當(dāng)然，和藥品&器械相比，今年最慘的還屬疫苗領(lǐng)域。巨幅的庫存疊加上日益劇烈的競爭，讓一些代表性疫苗公司的業(yè)績降幅達(dá)到罕見的八成以上——比新冠時(shí)期的產(chǎn)能出清還要?jiǎng)×摇?/p>

CXO領(lǐng)域，除了藥明三兄弟、外加押中多肽的“2025天選選手”仍舊維持一個(gè)高增長，多數(shù)臨床前的、臨床的、安評的、商業(yè)化生產(chǎn)端的都還處在產(chǎn)能出清的過程，但是“勝利已經(jīng)在眼前”了。

商業(yè)流通和藥房領(lǐng)域，過去半年并無新故事可講，曾經(jīng)因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)，短期蹭過一段時(shí)間的醫(yī)療AI，但終究缺少應(yīng)用場景；原料藥行業(yè)過了去年補(bǔ)庫存周期，在今年迎來需求周期下行疊加上地緣政治的雙重打擊；上游&設(shè)備因?yàn)橛唵沃芷跍蟮脑颍€在經(jīng)歷藥品領(lǐng)域過去兩年的所經(jīng)歷的“至暗時(shí)刻”，新一輪投產(chǎn)周期還沒反饋到上游；至于消費(fèi)醫(yī)療，則跟著國內(nèi)整體消費(fèi)一起，同樣處于一個(gè)“低水平”（后者至少還能享受下消費(fèi)券帶來的增量，而醫(yī)療消費(fèi)是個(gè)嚴(yán)肅的行為）。

不過，雖然行業(yè)水平恢復(fù)得一般，但是整個(gè)醫(yī)藥二級市場的火熱，至少給了整體行業(yè)幾分希望。大家似乎都有一種“即將轉(zhuǎn)折向上”的預(yù)期。

于是，去年砍掉的預(yù)算今年回來了，此前不想跑的會氣氛重新躁動(dòng)起來，過往不想見的客戶如今也都動(dòng)起來了。

出海的“冰”與“火”：BD熱潮下的現(xiàn)實(shí)考量

都說，醫(yī)藥二級的火熱，傳遞到一級只需要半年時(shí)間。年初biotech行情啟動(dòng)，也帶來了如今A+H創(chuàng)新藥IPO的回暖，但一級的一些從業(yè)者，卻沒那么樂觀。

對此，和李明在一個(gè)微信群的王薇感觸頗深。

王薇所在的機(jī)構(gòu)，并不是錯(cuò)過這一輪一級回暖的行情，但她所在的幾只基金都還算“年輕”，基本進(jìn)的時(shí)候都是2022年那波高點(diǎn)，中間幾波新的融資都沒有溢價(jià)很高，如今IPO了也缺少那種“開張吃三年”的回報(bào)，況且還有很長的鎖定期。

更關(guān)鍵的是，現(xiàn)在的錢更難募了，市場似乎只剩下國資背景的錢，而這個(gè)性質(zhì)的資金，總歸是沒那么好拿。

而另一邊，對于很多醫(yī)藥VC從業(yè)者來講，從入行到投中一個(gè)項(xiàng)目，再到成功退出，這個(gè)周期似乎過于長。醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥行業(yè)，天然的長周期之下，一輪行業(yè)周期起伏還不夠一款藥從臨床走向商業(yè)化。這個(gè)屬性使得這一批2018年之后新入局的從業(yè)者，要去拿到一個(gè)屬于自己的代表性項(xiàng)目，實(shí)在是太難了。

雖然各種“全鏈條鼓勵(lì)創(chuàng)新藥”政策接二連三出爐，但這一批短期回暖的一級創(chuàng)新藥項(xiàng)目，招股書里多數(shù)寫的都還是BD的預(yù)期。換句話說，這一批2020年前后入局biotech的投資人和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，如今的退出，全看MNC的臉色。

2025年上半年，中國創(chuàng)新藥BD出海交易超過50起，首付款合計(jì)26億美元，總金額更是超600億，ADC、GLP-1、雙抗等熱門靶點(diǎn)和技術(shù)領(lǐng)域的交易金額屢創(chuàng)新高。

然而，在熱潮之下，也能看到“冰冷”的現(xiàn)實(shí)。

首先，地緣政治因素帶來的不確定性（如潛在的行政命令限制）為長期合作蒙上了一層陰dimg。雖然中國的高性價(jià)比的臨床候選新藥授權(quán)給MNC，受益的是后者，但作為被擠兌方，歐美biotech的背后除了老錢之外，這一批MNC也有參與。

此外，如果最終所有的新藥研發(fā)最后都落到了中國，這一批MNC也會面臨空心化，因此，長期看，這種大規(guī)模的BD絕不會是中國制藥行業(yè)的終局，它只有一個(gè)不算長的窗口期。

不過，從這一點(diǎn)看，諸如中生收購禮新、百濟(jì)引進(jìn)百奧賽圖的產(chǎn)品、映恩攜手和鉑等等本土企業(yè)橫向合作的意義也就更大了，他們除了加速國內(nèi)創(chuàng)新藥資產(chǎn)流動(dòng)的同時(shí)（流動(dòng)性變好意味著會有溢價(jià)產(chǎn)生），也是為整個(gè)中國創(chuàng)新藥整體質(zhì)量提高積累力量（而非外溢出去了）。

其次，出"海"的成功更多集中在少數(shù)頭部或在特定領(lǐng)域具備突出優(yōu)勢的Biotech，并非所有企業(yè)都能享受到這波紅利。市場愈發(fā)注重對同靶點(diǎn)藥物的競爭優(yōu)勢對比和實(shí)際的臨床數(shù)據(jù)，優(yōu)中選優(yōu)的趨勢非常明顯。

最后，對于已成功“出?！钡钠髽I(yè)，首付款雖然能解燃眉之急，但后續(xù)的里程碑付款和銷售分成能否順利兌現(xiàn)，仍依賴于藥物在海外的臨床開發(fā)和商業(yè)化進(jìn)展，這需要持續(xù)的投入和驗(yàn)證。

中國的醫(yī)藥行業(yè)的終局，一定是一個(gè)從質(zhì)量，到商業(yè)化，最終到品牌及話語權(quán)爭奪的全方位引領(lǐng)全球的過程。目前看，國內(nèi)這一批公司只走到了第一步，等到中國藥企誕生了屬于自己的十億美元分子之后，才能去做一些“長期投入不看產(chǎn)出”的心智教育的事情。

從這個(gè)角度去看，國內(nèi)的生物醫(yī)藥行業(yè)還有很長一段路要走，作為這個(gè)行業(yè)的重要助力角色，BD也絕不是這一批VC和PE們的核心追求目標(biāo)。

總結(jié)與展望：在矛盾中前行

2025年上半年最魔幻的場景莫過于：中國的創(chuàng)新藥企，一邊在海外談著數(shù)億乃至數(shù)十億美元的授權(quán)合作，一邊又在為國內(nèi)醫(yī)保局新一輪談判的價(jià)格降幅而絞盡腦汁。

創(chuàng)新藥的“估值”在BD交易中被推向新高，而國內(nèi)的支付環(huán)境仍舊沒迎來顯著改善。一個(gè)接一個(gè)“首付款抵上一年賣藥收入”的案例出來后，這種估值與價(jià)格、出海與內(nèi)需的巨大張力，正是當(dāng)前行業(yè)最真實(shí)的矛盾寫照。

除了前文所述，BD業(yè)務(wù)過重還有一個(gè)最大的問題在于帶來產(chǎn)業(yè)的“空心化”，和license deal關(guān)聯(lián)度最高的，可能只有少部分CRO公司和一些中介。而放眼整個(gè)制藥產(chǎn)業(yè)鏈條，制造到流通的賦能意義極為有限，甚至制藥公司都放棄了國內(nèi)銷售市場（參考傳奇生物關(guān)閉中國市場團(tuán)隊(duì)）。

“不和你玩了”是一個(gè)雙輸?shù)慕Y(jié)局，但這并不一定是制藥公司主動(dòng)的選擇。

BD對于當(dāng)下中國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，是一個(gè)很好的工具。但，也只是一個(gè)工具。未來，怎么去在這個(gè)工具之上，進(jìn)一步打開更大的產(chǎn)業(yè)想象空間，是即將到來的一個(gè)新的五年計(jì)劃里頂層設(shè)計(jì)所需要考慮的事情。

總體來看，2025年上半年是在一輪深度調(diào)整后，逐漸企穩(wěn)并尋找新方向的半年。

行業(yè)告別了過去的高速普漲，進(jìn)入了一個(gè)結(jié)構(gòu)分化、優(yōu)勝劣汰的新階段。二級市場的火熱與產(chǎn)業(yè)基本面的溫差，出海的熱鬧與本土商業(yè)化的艱難，共同構(gòu)成了這半年的“冰與火之歌”。

展望未來，這種矛盾或許仍將持續(xù)，但穿越周期的路徑總歸是要比前幾年更為明朗一些。

酷夏已過，秋意漸濃。

當(dāng)李明結(jié)束談判，從波士頓返回的航班上，他思考的或許不再僅僅是這次合作的得失，而是當(dāng)中國的藥品真正拿到全球舞臺之時(shí)，一家傳統(tǒng)藥企如何在拿掉行業(yè)、政策和時(shí)間差的紅利之后，在對標(biāo)全球制藥行業(yè)的規(guī)則之下，去真刀真槍的參與到新一輪競爭中去。

或許到了這個(gè)時(shí)候，整個(gè)行業(yè)需要重去新審視“以患者為中心”這句在行業(yè)里被說爛了的老話。

而對于整個(gè)中國醫(yī)藥行業(yè)而言，穿越周期的陣痛在所難免，但那些堅(jiān)持創(chuàng)新、苦練內(nèi)功的企業(yè)，終將在矛盾與博弈中，尋找到屬于自己的新生之路。

（注：文中李明，王薇均為化名）