作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2025年8月29日，比亞迪（SZ：002594）發(fā)布《2025年中報(bào)》。根據(jù)報(bào)告，2025年H1營(yíng)收3712.8億、同比增長(zhǎng)23.3%；歸母凈利潤(rùn)155.1億、同比增長(zhǎng)13.8%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入318.3億、同比增長(zhǎng)124.5%。

進(jìn)入2025年，車企面臨雙重挑戰(zhàn)：激烈的價(jià)格戰(zhàn)和嚴(yán)格的賬期監(jiān)管政策。在大盤穩(wěn)中有升的背景下，比亞迪A股二季度下跌11.47%，反映了資本市場(chǎng)的負(fù)面預(yù)期——凈利潤(rùn)下滑、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下降甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)、財(cái)務(wù)費(fèi)用暴漲……

比亞迪“不及預(yù)期”！

比亞迪的“兩條腿”

比亞迪長(zhǎng)期堅(jiān)持純電動(dòng)和插電混動(dòng)“兩條腿、齊步走”：

2021年，純電、插混銷量分別為32.1萬(wàn)輛、27.3萬(wàn)輛，合計(jì)59.4萬(wàn)輛（不含燃油車）。其中，純電同比增長(zhǎng)145%、對(duì)乘用車銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為46%；插電混動(dòng)同比增長(zhǎng)468%、對(duì)乘用車銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為54%； 2022年，純電、插混銷量分別為91.1萬(wàn)輛、94.6萬(wàn)輛，合計(jì)185.7萬(wàn)輛（不含燃油車）。其中，純電同比增長(zhǎng)184%、對(duì)乘用車銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為47%；插電混動(dòng)同比增長(zhǎng)247%、對(duì)乘用車銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為53%；

2023年形勢(shì)逆轉(zhuǎn)。純電、插混銷量分別為157.5萬(wàn)輛、143.8萬(wàn)輛，合計(jì)301.2萬(wàn)輛。其中，純電同比增長(zhǎng)72.8%、對(duì)乘用車銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為57%；插電混動(dòng)同比增長(zhǎng)52%、對(duì)乘用車銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為42%；純電車對(duì)銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大于插混。

2024年，形勢(shì)再度逆轉(zhuǎn)。插電混動(dòng)車銷量達(dá)248.5萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)72.8%，對(duì)乘用車銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)83.9%。其中Q3插電混動(dòng)車型對(duì)銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)96.2%！ 進(jìn)入2025年，形勢(shì)“再再度”逆轉(zhuǎn)。純電迅速“上位”，一、二季度對(duì)銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為34.6%、59.7%。

“兩條腿”意味著“東邊不亮西邊亮”，是比亞迪坐穩(wěn)全球新能源車銷冠的關(guān)鍵。

在人們的印象中，插電混動(dòng)主打“可油可電”，銷量與充電便利性成反比、與鋰礦價(jià)格成正比——充電方便、里程焦慮緩解，純電車更受歡迎；鋰價(jià)高企、動(dòng)力電池昂貴，插電混動(dòng)得寵。

但這是建立在“用電比燒油便宜”的刻板印象之上的。比亞迪最新發(fā)布的第五代DM混動(dòng)技術(shù)，虧電油耗低至2.6升，大城市通勤更?。ㄆ鸩綍r(shí)用電動(dòng)機(jī)、減速時(shí)回收能量）。

“油電同價(jià)”后，車主“隨心所欲” 、“隨遇而安”。不方便充電或者懶得充電，當(dāng)油車開一樣能省錢。新觀念被大眾接受需要一個(gè)過(guò)程。也許2026年插電混動(dòng)將再次跑贏純電。

另外，多數(shù)國(guó)家（即便發(fā)達(dá)國(guó)家）在電力供應(yīng)、電價(jià)、充電樁建設(shè)存在這樣那樣的問(wèn)題，插電混動(dòng)潛力大于純電。

整車銷售毛利潤(rùn)為特斯拉的2.3倍

自2023年起，比亞迪整車銷售毛利潤(rùn)金額、毛利潤(rùn)率均高于特斯拉：

2021年，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤(rùn)分別為196億、755億，“比特比”為25.9%； 2022年，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤(rùn)分別暴漲至662億、1195億，“比特比”為55.4%； 2023年，比亞迪整車銷售毛利潤(rùn)飆升至1016億、毛利潤(rùn)率21%；特斯拉整車銷售毛利潤(rùn)回落至943億、毛利潤(rùn)率17.1%；“比特比”翻轉(zhuǎn)，達(dá)108%； 2024年，比亞迪整車銷售毛利潤(rùn)增勢(shì)不減，達(dá)1377億、毛利潤(rùn)率22.3%；特斯拉整車銷售毛利潤(rùn)進(jìn)一步回落至756億、毛利潤(rùn)率14.6%；“比特比”達(dá)182%；

2025年H1，比亞迪、特斯拉整車銷售毛利潤(rùn)分別為616億、267億，比亞迪同比增加20.7%、特斯拉同比下降28.2%；比亞迪毛利潤(rùn)率比特斯拉高7.6個(gè)百分點(diǎn)；“比特比”擴(kuò)大至231%。

值得注意的是，特斯拉硬件+軟件收入都包含在整車銷售收入中——FSD（Full Selp-Driveries）相關(guān)收入列入整車銷售。

具體分兩種情況：如用戶選擇買斷，則將所收款項(xiàng)的一半列入本期整車銷售收入，另一半列為“遞延收入”；如用戶選擇訂閱，則全部收入列入本期整車銷售收入。

2025年H1，從遞延收入中確認(rèn)FSD收入4.28億美元、同比下降11.2%（買斷、訂閱收入未披露）。僅剔除從遞延收入中確認(rèn)的FSD收入，整車銷售毛利潤(rùn)率就只剩10.6%。

不少人仍然堅(jiān)信“特斯拉不僅硬件賺錢，軟件賺得更多”。現(xiàn)實(shí)情況是特斯拉硬件、軟件的毛利潤(rùn)加在一起不及比亞迪整車銷售毛利潤(rùn)的一半！

對(duì)財(cái)務(wù)的負(fù)面影響“不及預(yù)期”

1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額

比亞迪經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（凈額）存在季節(jié)性——下半年遠(yuǎn)高于上半年，第四季度達(dá)到峰值。

2025年Q1，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額85.8億、同比下降16.1%； 2025年Q2，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額232.5億、同比暴漲489%； 2025年H1，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額318.3億、同比增長(zhǎng)124.5%。

2）有息負(fù)債

截至2025年6月末，比亞迪資產(chǎn)負(fù)債率71.1%，較2024年末下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。

汽車行業(yè)負(fù)債率普遍較高。以美國(guó)兩大汽車公司為例（截至2025年6月末）：福特汽車負(fù)債2476億美元、負(fù)債率84.6%；通用汽車負(fù)債2209億美元，負(fù)債率76.3%。

其他行業(yè)也有負(fù)債率高的樣本，例如蘋果（截至2025年6月末）負(fù)債2657億美元、負(fù)債率高達(dá)80.1%。

真正給企業(yè)帶來(lái)麻煩的是過(guò)高的有息負(fù)債，比亞迪2021年就擺脫了這個(gè)“麻煩”：

2021年末，有息負(fù)債201億、占總負(fù)債的11%； 2022年末，有息負(fù)債148億、占總負(fù)債的4% 2023年末，有息負(fù)債增至303億、占總負(fù)債5.7%； 2024年末，有息負(fù)債204億、占總負(fù)債的3.5%； 2025年6月末，有息負(fù)債216億、占總負(fù)債的3.6%。

2025年H1，比亞迪財(cái)務(wù)費(fèi)用為凈收入32.5億（利息凈收入+匯兌凈收益）。

3）應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)

隨著產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，比亞迪應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款金額突破2000億。主要是在購(gòu)買商品、接受服務(wù)時(shí)形成的應(yīng)付款。例如：

2022年，購(gòu)買商品、接受服務(wù)支出現(xiàn)金2208億，較2021年多支出1164億。與此同時(shí)，2022年末，應(yīng)收票據(jù)/賬款增加了633億?？梢岳斫鉃椋阂虍a(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大而增加的成本，60%體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增加，40%轉(zhuǎn)化為應(yīng)收票據(jù)/賬款的增加；

2023年，購(gòu)買商品、接受服務(wù)支出現(xiàn)金3134億，較2022年多支出926億。2023年末，應(yīng)收票據(jù)/賬款增加了545億。

2024年，購(gòu)買商品、接受服務(wù)支出現(xiàn)金4899億，較2023年多支出1764億。2024年末，應(yīng)收票據(jù)/賬款增加了457億。 與兩年前不同的是，2024年因產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大而增加的成本，80%體現(xiàn)為現(xiàn)金流出、20%轉(zhuǎn)化為應(yīng)收票據(jù)/賬款的增加。

2025年H1，購(gòu)買商品、接受服務(wù)支出現(xiàn)金2798億、較2024年H1多支出623億。2025年6月末，應(yīng)收票據(jù)/賬款較2024年減少73億。其中：一季度增加86.3億、二季度減少160億。

比亞迪已開始踐行壓縮賬期、減少應(yīng)付，但對(duì)財(cái)務(wù)的負(fù)面影響（現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)成本）“不及預(yù)期”。

比亞迪被忽視的“另一半”

1）科技公司的客觀標(biāo)準(zhǔn)

許多人只關(guān)注比亞迪銷量，逐年、逐季、逐月、逐周查看同比、環(huán)比。不要說(shuō)銷量回落，增速下滑都被視為天大利空。

2025年前7個(gè)月，特斯拉銷量同比下跌13.2%，市值仍然穩(wěn)1萬(wàn)億美元之上。原因很簡(jiǎn)單——特斯拉是科技公司，沒(méi)有天花板；比亞迪是造車的，天花板是豐田。

好在誰(shuí)是科技公司有客觀標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)非兩點(diǎn)——研發(fā)投入、研發(fā)成果。

• 研發(fā)投入

2025年H1，比亞迪研發(fā)投入308.8億，同比增長(zhǎng)53.5%。同期，特斯拉研發(fā)費(fèi)用30億美元，折合215億人民幣，約為比亞迪的70%。

• 研發(fā)成果

比亞迪是否過(guò)度研發(fā)、無(wú)效研發(fā)？2025年H1，比亞迪先后發(fā)布“天神之眼”智駕系統(tǒng)（除極個(gè)別車型全系標(biāo)配）、兆瓦閃充（5分鐘充電400公里 ）、第五代DM技術(shù)（百公里虧電油耗2.4升）等三大核心技術(shù)和19款新車。此外，還宣布了智能泊車兜底，仰望U9跑出472公里極速……

被視為“科技公司”的特斯拉，市盈率高達(dá)183倍。2025年H1只發(fā)布了一款新車（Model YL）和幾條X——10輛無(wú)人出租車開始測(cè)試，1輛Model Y自動(dòng)行駛幾十公里把自己“交付”了……特斯拉200多億研發(fā)費(fèi)的效用與比亞迪沒(méi)有可比性。

比亞迪目前的估值（市盈率28倍）完全基于它是新能源車生產(chǎn)巨頭，其科技屬性完全被忽視。

普通用戶看得見、摸得著的研發(fā)成果才能帶動(dòng)銷量，被看到、被摸到需要時(shí)間。所以，判斷標(biāo)準(zhǔn)不是“一夜爆火”，而是看是否實(shí)現(xiàn)“科技與人性?的完美結(jié)合”（喬布斯）。喬布斯對(duì)人性有深刻理解，為后人總結(jié)了兩點(diǎn)：別讓我煩、別讓我等。

智能泊車兜底、兆瓦閃充分別針對(duì)“煩”和“等”。

2）泊車兜底——智駕的“標(biāo)簽”

據(jù)2025年行業(yè)數(shù)據(jù)，中國(guó)市場(chǎng)乘用車自動(dòng)泊車滲透率達(dá)31.2%。其中，新能源車裝車率44.3%；24萬(wàn)元以上的燃油車、新能源車也僅略高于50%。

自動(dòng)泊車裝車率不到三分之一，高端（24萬(wàn)元以上）新能源車僅及半數(shù)，有些出人意料。

裝車率不高，使用率更低。某汽車媒體8月8日一篇文章提到，“70%車主永久關(guān)閉自動(dòng)泊車”。

第一是“挑場(chǎng)景”：雨天、夜間、反光場(chǎng)景下，自動(dòng)汽車系統(tǒng)會(huì)“罷工”；室內(nèi)停車場(chǎng)光線不良情況下，傳感器誤判率高達(dá)40%；

第二可靠性低：44%用戶反饋易錯(cuò)誤觸發(fā)緊急制動(dòng)，23%遭遇剮蹭。最近車質(zhì)網(wǎng)對(duì)8款車進(jìn)行的測(cè)試中，有5款拉跨——要么反復(fù)調(diào)試十幾分鐘、要么直接提示“無(wú)法識(shí)別車位”。

第三是學(xué)習(xí)成本高：車主需要完整閱讀使用說(shuō)明書，學(xué)會(huì)根據(jù)車位尺寸判斷激活條件。

安裝率30%、使用率30%，那么3億多乘用車中，只有不到10%在日常使用自動(dòng)泊車，主要是怕煩。

2025年7月9日，比亞迪承諾對(duì)搭載“天神之眼”系統(tǒng)的車輛，在智能泊車場(chǎng)景下的安全損失全面兜底，費(fèi)用不設(shè)上限且不限首任車主。檔次下探到6.68萬(wàn)元的海鷗2025款智駕版（305Km）。

預(yù)計(jì)2025年末搭載天神之眼的車型將達(dá)400萬(wàn)輛左右，略高于全國(guó)乘用車保有量的百分之一，不算多也不算少。多數(shù)潛在購(gòu)車者還沒(méi)聽說(shuō)過(guò)，更不用說(shuō)體驗(yàn)。

自動(dòng)泊車是智駕眾多場(chǎng)景中的一個(gè)，據(jù)說(shuō)難度墊底。但如果泊車不敢兜底，什么“高快領(lǐng)航”、“城市領(lǐng)航”、“端到端”就更沒(méi)把握了吧，還好意思說(shuō)遙遙領(lǐng)先？

不久的將來(lái)，泊車兜底將成為考驗(yàn)各家智駕水準(zhǔn)的“試金石”。

3）兆瓦閃充重塑行業(yè)格局

• “卷續(xù)航”成風(fēng)潮

由于碳酸鋰價(jià)格處于低位，動(dòng)力電池成本大幅下降。于是車企紛紛加大電池容量，提高續(xù)航里程，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。續(xù)航里程超過(guò)700公里 的有：

極氪009（純電MPV）續(xù)航900公里； 小米YU 7 （超長(zhǎng)續(xù)航版）續(xù)航835公里； 小米SU 7（超長(zhǎng)續(xù)航版）續(xù)航800公里； 特斯拉Model 3（長(zhǎng)續(xù)航版）續(xù)航830公里； 問(wèn)界M 8（長(zhǎng)續(xù)航版）續(xù)航705公里； 智已LS 6（長(zhǎng)續(xù)航版）續(xù)航701公里；

采購(gòu)大號(hào)動(dòng)力電池與車企核心競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)關(guān)，大電池與大沙發(fā)一樣不具有技術(shù)含量。

而且，電池比沙發(fā)重多了：

極氪009超長(zhǎng)續(xù)航版搭載140KWh電池組、重達(dá)706千克；采用400V電氣架構(gòu)； 小米YU 7超長(zhǎng)續(xù)航版搭載96.3KWh電池組、重達(dá)720公斤；采用800V高壓平臺(tái)； Model 3長(zhǎng)續(xù)航版搭載LG化學(xué)78.4KWh、重量?jī)H440公斤。但采用三元高鎳電池組，成本高也罷了。高鎳電池?zé)崾Э仫L(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于磷酸鐵鋰電池，很難滿足2026年6月生效的動(dòng)力電池安全要求。

用笨重的液態(tài)電池延長(zhǎng)續(xù)航，不是解決續(xù)航焦慮的正道，投機(jī)而已。

比亞迪固態(tài)電池將于2030年大規(guī)模裝車并實(shí)現(xiàn)“固液同價(jià)”。屆時(shí)固態(tài)電池與兆瓦閃充網(wǎng)絡(luò)將“雙劍合璧”，留給特斯拉們的時(shí)間不多了。

• “兆瓦閃充”重塑補(bǔ)能生態(tài)

2025年3月17日，發(fā)布“兆瓦閃充”技術(shù)，基于1000V電氣架構(gòu)和10C高倍率電池，實(shí)現(xiàn)1MW充電功率。搭載該技術(shù)的漢L、唐L同時(shí)開始預(yù)售。

兆瓦閃充是個(gè)系統(tǒng)工程，至少包括：充電倍率10C電池組、1000V高壓電氣架構(gòu)、液冷充電系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)（回收電動(dòng)電池梯級(jí)使用）、分布式光伏系統(tǒng)，還有眾多合作伙伴，以上缺一不可。

比如寧德有電池技術(shù)，但提高整車電氣架構(gòu)要看主機(jī)廠進(jìn)度；華為有液冷充電技術(shù)，也能搞定高壓電器架構(gòu)，但動(dòng)力電池呢？

借助比亞迪巨大的銷量，兆瓦閃充將開創(chuàng)全新的補(bǔ)能生態(tài)。

首先，極大提高場(chǎng)地利用率。充電費(fèi)用包括電費(fèi)、服務(wù)費(fèi)和停車費(fèi)。幾乎所有充電樁運(yùn)營(yíng)方都會(huì)收取“超時(shí)費(fèi)”。小桔單次封頂30元、蔚來(lái)封頂50元。特斯拉最狠——充電完給5分鐘拔槍，超時(shí)最高每分鐘6.4元（即每小時(shí)384元），上不封頂。

兆瓦閃充從根本上解決了“占位”問(wèn)題，充電和加油一樣快，三、五分鐘充完就走（加油站從來(lái)不收停車費(fèi)）。

其次，廣泛吸引合作伙伴。兆瓦閃充發(fā)布僅數(shù)月，搭載車型只有兩款（泰 L EV即將推出），已敲定與小桔充電（共建1萬(wàn)座）、新電途（共建5000座）的合作，加上比亞迪旗下4000多家4S店，總數(shù)達(dá)1.9萬(wàn)座。與特來(lái)電、星星充電的戰(zhàn)略合作也已簽署（未透露建站數(shù)量）。中石油、中石化、殼牌充電、南方電網(wǎng)、車電網(wǎng)、蔚景云將陸續(xù)加入建站和能源網(wǎng)絡(luò)布局。

所謂“共建”，顧名思義就是比亞迪出技術(shù)/設(shè)備，合作方找場(chǎng)地安裝并為車主提供服務(wù)，雙方按比例分成。這意味著比亞迪將持續(xù)地獲得投資收益。

在不能打價(jià)格戰(zhàn)的情況下，同檔車型價(jià)格、舒適性配置大差不差，僅憑智能泊車兜底和兆瓦閃充就已穩(wěn)操勝券。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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